融资约束、投资机会与可操纵应计利润管理行为

●浙江财经大学傅雨萍

融资约束、投资机会与可操纵应计利润管理行为

●浙江财经大学傅雨萍

本文以2006—2010年我国A股上市公司为样本，研究了融资约束与投资机会的交互作用与可操纵应计利润管理之间的关系。实证研究结果表明，在投资前，存在有价值的投资机会但受融资约束的企业比存在有价值的投资机会但不受融资约束的企业有显著更高的可操纵应计利润管理行为。本文的研究重新审视了可操纵应计利润管理行为的信号作用，对盈余管理相关文献有一定的启示意义。

可操纵应计利润管理 融资约束 投资机会 信号作用

一、引言

现实中由于资本市场的不完美，使企业获得外部融资的成本比内部融资的成本要高很多，因此，企业的投资融资决策是相互影响的。因此，本文考虑存在净现值为正的投资项目的企业由于受到融资约束，需要为这些项目获得外部融资。在信息不对称情况下，管理者知道企业是否存在净现值为正的投资项目，然而投资者不知道。因为在资本市场中，若企业的财务状况越好，则企业越可能获得融资，而财务状况较差则会导致企业可获得融资金额的减少，甚至无法完成融资。那么管理者作为理性经济人，在融资动因下的可操纵应计利润管理行为主要取决于企业从该行为获取的收益与付出的成本之比，以及由此带来的效用大小。

二、文献回顾

（一）国外文献回顾。Chaney和Lewis（1995）通过建模来分析管理层操纵盈余的根本原因，研究发现当企业管理层和潜在投资者之间存在信息不对称时，可操纵应计利润管理会影响投资者对企业股票价值作出正确判断，股价极易被高估，从而降低融资成本。Louis和Robinson（2005）以股票分割事件为背景来考察可操纵应计利润管理的信息传递作用。由于市场对股票分割这一利好消息通常会反应不足，因此他们推断管理层可能在股票分割中通过可操纵应计利润管理调增利润来加强信息传递。他们研究发现，股票分割前一季度的操纵性应计利润显著为正，并与分割宣告后的非正常报酬正相关，表明市场将股票分割前的可操纵应计利润管理看作一个积极信号，而不是机会主义行为。

（二）国内文献回顾。现有相关研究大多认为可操纵应计利润管理行为是管理层为了最大化其个人利益以造成企业和其他利益相关方损失的一种机会主义行为。宁亚平（2005）认为从操盈余所用手段性质的角度来定义盈余管理，如果企业严格遵守会计准则来制作其财务报告，即使该财务报告与实际的盈余状况有出入，这种出入也不会显著大，因为它没有超过会计准则允许的范围。陈小林（2011）认为过去的文献一直把盈余管理看成同质风险，他将盈余管理按属性划分为决策有用性盈余管理和机会主义盈余管理。倪敏、黄世忠（2014）对两种非机会主义动机的概念及内涵进行了阐述与分析。

三、理论分析

现有相关研究大多认为可操纵应计利润管理行为是管理层为了最大化其个人利益以造成企业和其他利益相关方损失的一种机会主义行为。但不可否认，可操纵应计利润管理的信号作用。宁亚平（2005）认为高质量的管理人才战略性地盈余管理有助于经营者摆脱财务困境，减少违反债务条款的风险，降低融资成本，帮助企业满足配股门槛，使边际利益最大化。当潜在投资者与管理层之间存在信息不对称时，可操纵应计利润管理会影响投资者对企业股票价值作出正确判断，管理者通过可操纵应计利润管理从而降低融资成本。Louis和Robinson（2005）实证研究发现市场将股票分割前的可操纵应计利润管理看作一个积极信号，而不是机会主义行为。通过股票分割前后企业的可操纵应计利润管理行为来可操纵应计利润管理的信息传递作用。那么对于存在投资机会但受融资约束的企业，需要为这些项目获得外部融资。因为在资本市场中，若企业的财务状况越好，则企业越可能获得融资，而财务状况较差则会导致企业可获得融资金额的减少，甚至无法完成融资，有动机利用可操纵应计利润管理的信号作用，向市场发送积极信号，降低信息不对称程度，缓解融资约束，并投资于有价值的项目。而不受融资约束的企业没有动机利用可操纵应计利润获得外部融资，因为已经有足够的资金投资于有价值的项目。所以本文提出如下假设：

假设：在投资前，与存在较高投资机会但不受融资约束的对照组相比，存在较高投资机会但受融资约束的企业有显著更高的可操纵应计利润。

四、研究设计

（一）样本建立。本文选取2006—2010年在沪、深两市A股的全部上市公司作为初始研究样本，研究可操纵应计利润管理对融资约束的影响，并对初始研究样本进行了筛选，剔除少于10家的行业年度公司样本。因为盈余管理模型的分行业年度回归必须有 5家以上公司样本；剔除资产负债率大于1的上市公司；剔除IPO当年上市的公司观测值；剔除金融类公司、*ST、ST类公司。通过以上筛选后最终得到样本4417个样本，数据主要来源于国泰君安数据库、CCER数据库，并运用Stata12.0、SAS 9.2进行实证分析，并用excel进行简单的数据处理。另外，为排除异常值对实证结果的影响，在每次进行多元线性回归之前对所有连续变量上下1%样本进行Winsorize处理。

（二）变量设计

1.被解释变量。对于可操纵应计利润管理的评价指标选取，本文利用修正的琼斯模型计算经过业绩调整的DA。DA越大，说明可操纵应计利润管理程度也就越大。

2.解释变量。衡量融资约束，主要通过SA指数按照Hadlock and Pierce（2010）模型求得。按照3/7分位排序，在30%以下的企业设为0，表示不受融资约束组，排序在70%以上的企业为受融资约束组取1。衡量投资机会，主要按照Kaplan和Zingales(1997)模型求得。

3.控制变量。根据已有的研究文献，本文分别加入了账面市值比（Book-to-Market-Ratio），即年末账面价值除以年末股票市场价值；主营业务收入增长率（Salesgrowth）；经营活动现金流与年初固定资产的比率（Cfo）；经营活动现金流与年初固定资产的比率（Cash）；企业上市年限（Age）作为控制变量。

（三）模型设计。为了检验融资约束与投资机会的交互作用对可操纵应计利润管理的影响，本文设计了如下检验模型：

五、实证结果及分析

（一）描述性统计。在选取的样本中，可操纵应计利润管理的均值为-0.0008，中位数为-0.0013，说明不管是民营控股企业还是国有控股企业均存在不同程度地调减可操纵应计利润的行为，这可能为存在有价值的投资机会但受融资约束的管理层，正向调整可操纵应计利润管理，向市场发送积极信号的动机提供有力的数据支持。本文通过SA指数衡量企业受融资约束程度，数据显示较为合理与现有相关研究（卢太平（2014））趋于一致，且标准差是1.8410，说明样本企业融资约束存在显著差异，所以有必要在后续研究中分子样本对不同融资约束程度下的可操纵应计利润管理行为进行研究。从投资机会数据看，均值是0.3285，最小值是-0.1940，说明样本企业均存在一定程度的投资机会，这就有必要比较分析投资机会与融资约束的交互作用对可操纵应计利润管理行为的影响。

表1 主要变量描述性统计结果

（二）相关性分析。表2显示的是总体样本下的主要变量之间的Pearson相关系数矩阵。可以发现，因变量与自变量之间基本上都有相关性，可操纵应计利润管理、与融资约束、投资机会、以及融资约束与投资机会的交互项、账面市值比、股票总市值、主营业务收入增长率有显著相关性。说明在理解融资动因下的可操纵应计利润管理行为时，有必要控制这些变量。可操纵应计利润管理 （DA）与融资约束虚拟变量（Constraints）和投资机会（Invo）的交互项在1%的显著性水平下显著相关，初步得出了融资约束、投资机会的交互作用会增加可操纵应计利润管理行为，具体线性关系需要进一步检验。各个解释变量与主要变量之间的相关性系数都未超过临界值0.6，表明变量间不存在多重共线性，可以进行回归检验（见表2）。

（三）多元回归分析结果。表3列示了可操纵应计利润管理与融资约束的多元回归结果。对于每一个年度，本文根据Hadlock和Pierce(2010)的SA指数模型，按照3/7分位将企业分成受融资约束组与不受融资约束组，受融资约束组赋值为1，不受融资约束组赋值为0。本文参考McNichols（2002）和Skinner和Sloan（2002）等文献，在控制账面市值比与主营业务收入增长率等会影响可操纵应计利润管理动机的控制变量后，再控制行业和年度效应分样本进行OLS回归。在总体样本下，投资机会与融资约束的交互项与可操纵应计利润管理的关系在1%的水平显著为正，这与单变量分析结果保持一致。可以看出，在投资前，存在投资机会但受融资约束的企业会比存在投资机会但不受融资约束的企业有显著更高的可操纵应计利润管理，进一步支持假设1（见表3）。

表2 全部样本下的Pearson相关系数矩阵

表3 可操纵应计利润管理（DA）与融资约束的多元回归

六、研究结论

本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，以2006—2010年的A股上市公司为样本，探讨了融资约束与投资机会的交互影响对可操纵应计利润管理的作用。实证研究结果显示，可操纵应计利润管理与融资约束与投资机会的交互项系数显著为正，且在1%的水平显著，说明存在有价值的投资机会但受融资约束的企业有动机通过可操纵应计利润管理来缓解融资约束。也就是说，与存在投资机会但不受融资约束的企业相比，存在投资机会但受融资约束的企业，在投资前有显著的可操纵应计利润管理行为，向市场发送积极信号，从而缓解融资约束，验证了可操纵应计利润管理的信号作用动机。当然本研究也存在一定的局限性，如缺少稳健性检验；样本量不大，这可能在一定程度上会影响实证的结果，后续研究需要改进。■（本文系浙江财经大学研究生校级科研项目 “可操纵应计利润管理、信号作用与融资约束缓解”的阶段性研究成果。）

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2.刘慧龙、王成方、吴联生.2014.决策权配置、盈余管理与投资效率[J].经济研究，8。

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（本栏目责任编辑：郑洁）