同股不同权的实证研究

王礼鹏

阿里巴巴以同股不同权方式于美国东岸时间2014年9月19日在纽约证券交易所上市。阿里巴巴在赴美上市之前，曾经尝试申请香港上市，但最终告吹。最主要的原因是包括香港联交所在内的香港监管机构坚持同股同权理念。那到底同股不同权对公司而言存在哪些风险呢？本文旨在梳理以往学术界对同股不同权影响的研究，希望借此推动市场对同股不同权的讨论。

一、基本概念

平等对待股东，作为保障投资者的重要内容，是经济合作与发展组织发布的《OECD公司治理原则（2004）》中的一项基本原则。这一原则为香港联交所的主板《上市规则》所采用。根据这一原则，赴港上市公司的股东在持有股份相同的情况下，投票权力也应该一致。这就是所谓的“同股同权”概念，也称“一股一票”。

“同股不同权”是指在股东虽持有相同的股份，但投票权力不对等。也就是“一股多票”。正常而言，此类公司一般讲股东分为A、B两类，A类股东持有1股则享有1票，而B类股东持有1股则享有3或10或20票的投票权。一般B类为管理层持有，A类为员工持有。由于公司的控制权为投票权占多数的股东掌握，因此造成同股不同权的公司股东的所有权和对公司的控制权是分开的。其中一个最直接的后果就是导致拥有较多投票权的股份的价值高于普通股份。根据彭博的统计，截止2014年5月31日，国内赴美上市公司中共有31家公司采用这个方式上市，占国内赴美上市公司总数的29%，占所有国内赴美上市公司市值的70%，其中70%为科技类公司。

二、同股不同权对公司股价的不利影响

目前学术界对同股不同权负面影响的研究主要集中在股份价值折让、控股股东的私欲、特权的保护和其他一些连带影响。

（一）股份价值折让

正如上文所述，同股不同权一个最直接的后果就是导致导致拥有较多投票权的股份的价值高于普通股份。Smart、Thirumaliab和Zutter通过对在1990年至1998年之间的253家同股不同权美国上市公司的研究后，发现这些公司的股价往往低于同股同权美国上市公司的股价。在首次公开招股后的五年内，股价折让中位数相当于市盈率有18%的差异。

Holmen对1985年至2005年间的208家瑞典公司进行了分析，发现同股不同权公司的平均股价折让高达12%。Smart、Thirumalaib和Zutter以及Pajuste的研究分别得出类型结果。

（二）控股股东的私欲

同股不同权导致的另外一个后果就是控制权与所有权的分离。在持股数量相同的情况下，拥有较多投票权的股东以较小的股本投资便能拥有对公司的控制权。而对同股同权的公司而言，只有拥有较多或占优势的股份才能取得公司的控制权。对前者而言，控股股东指的拥有较多投票权的股东，而对后者而言，控股股东指的持有较多股份的股东。

Adams和Ferreira的研究表明，同股不同权导致庞大私人利益的存在即控股股东牺牲非控股股东权益获得私人利益的假设合理。在同股同权的状态下，兼任高管的控股股东必须保证自己持有较多或占优势的股份才能保证其高管的位置不会被轻易取代。然而，在同股不同权的情况下，兼任高管的控股股东只需持有少量的投票权较多的股份便可阻止自己被其他股东罢免。一个较为极端的例子就是，当公司面对利润丰厚的上级，但高管不但没有为公司争取该商机，反而将商机转给高管本人控制的另一家公司。假设其他股东知悉这种情况，正常来说改名高管会被问责或辞退。这种危机感某种程度上约束高管不敢随便作出对公司不利的决策。但在同股不同权的情况下，高管并没有这种风险。因此，同股不同权导致控股股东牺牲少数股东利益谋取私利的风险较同股同权大。

（三）特权的保护

由于同股不同权不能让那个非控股股东罢免高管，那高管的特权就变相得到保护。在假设高管不会谋取私利的情况下，也无机制约束高管尽量提高公司价值和业绩，或以其他符合大多数股东意愿的方式经营公司。这是由于同股不同权只是导致同一股份的投票权不同，但是同一股份的股息还是相同。因此，对持有少数股份的控股股东和高管来说，并没有诱因激励他们为公司获取更佳的回报。尤其在公司因管理不善而表现欠佳的情况下，对高管的特权保护明显会损害其他股东的利益。

（四）连带影响

Masulits、Wang和Xie对于1995年至2002年间赴美上市的300至500家同股不同权的公司进行研究，发现此类公司的资金使用效率较为低、行政总裁薪酬较高、收购交易较难成功及资本回报率低。

Li、Oritiz-Molina和Zhao的研究表明，同股不同权公司较同股同权公司更难吸引机构投资者。由于包括香港在内的境外市场由机构投资者占主导，机构投资者对这类公司的投资意愿减少直接影响到这类公司的股价，也对公司争取其他资本造成限制。

Bebchuk在研究有关激进投资者对美国上市公司影响的时候，发现激进投资者的介入对公司有正面影响，并据此在作推论，指出同股不同权公司对吸引激进投资者介入和公司表现都有负面作用。

亚洲金融风暴后，Lemmon及Lins对8个东亚国家的800家公司进行研究，结果发现同股不同权的公司在亚洲金融危机后的表现比大市差20%。

三、同股不同权可能对公司带来良好的影响

目前学术界的实证研究并非一面倒认为同股不同权对公司有负面影响及存在风险。相反，有些学者认为同股不同权反而能消除这些风险。甚至有学者认为，因一部分股东可能要求公司争取不一些符合公司长远利益的短期回报，特权保护可以将高管与这一部分股东安全隔离。

Bauguess的研究表明，因控股股东不依靠持股数量的多寡来增加财富，同股不同权的控股股东更有意愿投资及进行较高风险的正净值项目。

Chemmanur和Jiao的研究发现通过监管和其他管控可以减少控股股东谋取私利的次数和幅度。Dyck和Zingales的研究表明，在投资者保障制度、税务制度执行、会计信息披露制度、执法力度和媒体监督比较完善的地区，同股不同权所产生的投票权高的那部分股份的价值溢价较低。在这种情况下，同股不同权对股价的影响就由正面转为负面。

Bauguess、Slovin和Sushka的研究表明，同股不同权公司被收购的平均收购溢价较同股同权的公司高。

其他实证表明，同股同权公司转为同股不同权公司后，公司的表现出色，然而这些研究的样本太小，所以本文不做论述。

四、结论

综上所述，我们不难得出以下结论：

由于同股不同权存在股份价值折让、控股股东的私欲、特权的保护和其他一些连带影响等负面因素，因此公司股价必须反映有关风险。然而，目前的实证研究只是提示了风险的存在，这些风险是否会在现实中发生仍然有待进一步的实证研究。

另外，需要读者思考的是，分析同股不同权的影响涉及难度很大，分析方法存在差异，分析对象的规模大小不一，而且所有的分析都是基于西方市场环境，这些实证研究是否适用于与西方市场环境差异比较大的东方，如中国内地市场，存疑。实证研究中完全缺乏对公司以中国内地为基地，中国境内为主要市场的赴美上市不同不同权公司的研究。因此，以上述实证结论来评判这类公司虽然有一定的参考价值，但可靠性和公平性是否存疑。

阿里巴巴是赴美上市中同股不同权的典范。建议读者可以以阿里巴巴为标本，观察上述实证研究成果是否适用于该公司。或许在马云的带领下，在东方文化的孕育下，阿里巴巴的表现将颠覆以往一部分实证研究的成果。endprint