会计信息对企业投资效率的影响研究综述

2015-01-20河南理工大学经济管理学院罗斌元孙子燕

财政监督 2015年26期

●河南理工大学经济管理学院罗斌元孙子燕

会计信息对企业投资效率的影响研究综述

●河南理工大学经济管理学院罗斌元孙子燕

会计信息作为投资者决策必要的、首选的信息来源，对于治理企业非效率投资、提高投资效率有着重要的现实意义。在理论界，会计信息是否、如何、怎样影响企业投资效率以及影响程度，逐渐成为了国内外学者研究的热点。本文从融资约束、会计稳健性、自由现金流、盈余质量等视角，系统地梳理了会计信息对企业投资效率影响的研究成果，并给出了一些有针对性的评论和建议，以期为会计信息与企业投资的关系研究提供一些参考和指引。

会计信息企业投资效率融资约束稳健性综述

一、引言

会计信息具有治理和定价功能，可以帮助投资者区分净现值是否为正的投资项目，是投资者进行正确投资的重要信息来源，对企业的经营和发展意义重大。然而，企业在经营过程中出现的投资过度和投资不足等非效率投资问题，已经影响了企业经营规模的健康发展，引起了国内外学者的广泛关注。已有研究表明，高质量的会计信息可以优化企业的资源利用，进而提高投资效率。所以研究会计信息如何、怎样影响企业投资效率以及影响程度等问题具有十分重要的现实意义。随着国内外研究领域不断扩展，围绕会计信息对企业投资效率的影响途径及程度的研究主要形成了以下几个研究方向：一是融资约束与企业投资效率；二是会计稳健性对企业投资效率的影响；三是自由现金流与企业投资效率的关系；四是盈余质量与企业投资效率。本文为了详细阐述会计信息对企业投资的作用机理和影响程度，主要通过四个审查视角对研究成果进行综述。

二、基于融资约束视角

MM理论认为，在完美的资本市场中，外部资本依靠公司的运营可以与内部资本完全替代，投资需求对企业的投资行为起着决定性作用，而不受公司财务的影响。但是完美资本市场只是一个假想，在我们的现实世界中并不存在。作为影响企业投资的主要因素，国内外学者已经把企业外部融资约束问题进行了深入的研究，旨在通过缓解经理人与投资者及债权人之间的信息不对称和代理冲突问题，提高企业投资效率。

Jensen 和 Meckling (1976)、Myers (1984)1,2融资理论指出，当由于信息不对称问题导致的企业外部融资成本较高，同时内部融资成本又无法满足企业投资所需时，一部分公司就会面临资金缺口，从而错失合适的投资机会，即出现投资不足。Fazzari(et al,1988)3认为企业在投资过程中受融资约束主要是内部资本和外部资本共同作用的结果。他们认为当内部融资成为企业投资资金主要来源时，如果没有充足的内部资金，当面对合适的投资项目，企业便会出现投资不足。

Bushman和Smith (2001)4主要从信息的披露能提高经理人对投资机会的识别、会计信息能约束、监督经理人行为和缓解企业融资约束等几个方面进行了分析，他们认为会计信息的使用能够对企业投资和经济业绩产生正面影响。

Verdi(2006)5则发现，在将投资不足和投资过度分别与企业投资进行检验得出，高质量的财会信息能够缓解信息不对称问题和代理冲突问题，监督管理者自身行为，进而减少非效率投资。

另外，有学者从信息披露的角度研究会计信息对企业投资的影响发现，披露真实有效的会计信息能监督经理人出于公司利益进行合理的投资决策，为提高企业投资效率提供一个解决途径。Kanodia和Lee(1998)6以为，通过披露管理者投资意向，并向资本市场传递该信息，能够降低股东与企业之间的信息不对称问题，非效率投资问题也随之降低。

我国学者也对融资约束与企业投资效率之间的关系进行了一些研究，旨在抑制企业非效率投资，实现企业资源合理配置。蒋瑜峰、蔡艳芳(2011)7以为高质量会计信息能有效配置企业控制权，并对经理人进行有效的监督和激励，指引经理人进行正确的项目投资，抑制非效率投资的作用越明显。潘立生、权娜娜(2011)8研究表明，会计信息与代理成本具有负相关关系，高质量会计信息能降低代理成本，减少企业非投资效率。罗斌元（2012）9通过多维度实证研究发现，我国会计信息的可靠性、及时性、持续性、稳健性及综合质量均对投资效率有显著影响。这打破了我国学者仅从单一的融资约束或者代理问题角度研究会计信息质量对企业投资效率的局限性。

基于融资约束角度的研究的确开辟了一个新的研究视角，但并没有将两者之间的关系详细、确切地表现出来。去除完美世界的假设来分离出投资不足和投资过度，通过单一角度进行验证，但是影响融资约束的因素并不单一，如何将融资约束影响因素合理地计量并纳入一个统一框架进行检验，为以后的研究指明了方向。

三、基于会计稳健性视角

基于会计信息质量要求，稳健性作为典型特征已经成为学者们研究会计信息与企业投资效率的一个出发点。会计的稳健性对企业投资项目产生的经济后果主要有两项：一对现有投资项目的影响；二是对未来投资项目的影响。

Watts(2003),Ball和Shivakumar(2005)主要从稳健性对现有投资项目的影响方面做了研究。Watts(2003)10认为经理人为了保护自身的目的会进行不利于公司发展的投资决策，稳健性能够将信息反馈给股东并采取相应的限制措施，从而限制管理者的不利投资动机。Ball和Shivakumar(2005)11也认为，当管理者在企业经营期间发现不利企业赚取利润的投资项目，并在管理者掌权期间会增加企业的损失，稳健性可以使管理者撤回投资项目。

稳健性对未来投资的影响主要是通过缓解融资成本问题以减少投资不足和监督管理者动机以减少投资过度两个方面。Venugopalan(2004)12认为，会计稳健性能有效地进行资源配置，并通过增强会计稳健性能够减少企业非效率投资。Bushman和Piotroski(2006)13发现企业的财务报告体制稳健性越强，企业对投资机会的识别下降越快。Pinnuck和Lillis(2007)14发现企业具有会计稳健性，就能缓解代理冲突问题，减少企业效率低下的项目投资。Francis和Martin(2009)15通过实证发现，企业长期坚持稳健性会计原则，能够淡化经理人自身利益最大化的投资意向，选择适合企业的投资决策。但是，他们的研究并未对会计稳健性是否以及怎样造成企业非效率投资作出合理的解释。

然而另外一些学者在研究过程中发现，通过契约的调整并不足以满足对稳健性的需求，企业投资效率对不同的会计稳健性作出不同的反应，造成不同的经济后果。Ball和Shivakumar(2006)16将会计稳健性划分为条件稳健性和非条件稳健性进行研究，发现两种稳健性对企业投资效率作用方向是不同的，并且他们认为外界对稳健性影响财务报告特征的争议是源于对两种稳健性的概念没有进行明确的区分。

国内学者延续了国外研究方法，主要考察和研究了会计稳健性和企业投资规模之间的关系，为进一步提高企业投资效率寻找解决方法。朱松和夏冬林(2010)17利用Bushman模型进行实证研究发现，稳健的政策会促使公司对自身融资能力进行保守型低估，对企业投资规模能起到一定的限制作用，情况严重者会造成企业错失合适的投资项目。刘红霞、索玲玲(2011)18将非效率投资划分为投资不足和投资过度进行研究，发现会计稳健性能作用于投资规模进而影响企业投资效率，即当企业投资过度时，稳健性适当限制投资规模，能提高企业投资效率；当企业投资不足时，稳健性对投资规模的限制情况加重，会降低企业投资效率。

基于我国政策下的资本市场，国内学者也对不同稳健性对企业投资的影响做了相应的研究。张金鑫、王逸(2013)19基于两种稳健性视角进行实证研究，发现会计制度内存在的事前的非条件稳健性有利于缓解企业融资约束问题，事后的条件稳健性的作用则较弱。罗斌元(2014)20也从两种稳健性出发进行研究，发现条件稳健性能够缓解企业融资约束，减少委托代理冲突问题，进而减少企业非效率投资；另一方面，在企业融资约束问题以及代理冲突的前提下，会计稳健性与这两方面的严重程度有着一定的相关作用，得出与Ball和Shivakumar(2006)相一致的结论。这说明尽管我国资本市场处于不同的大环境，划分稳健性类型也适用于我国上市公司的投资问题的研究。

从中国特殊的经济背景来看，在经济转轨过程中政治联系也会对会计信息稳健性产生影响，从而导致稳健性对国有企业和非国有企业的约束不同。朱茶芬和李志文(2008)21在研究中得出，当企业为国有控股，由于出现特殊的委托代理关系，该企业的会计稳健性会低于非控股企业。朱凯和陈信元(2006)22在分析会计信息稳健性与银企关系的过程中发现，国有控股企业受到会计稳健性的影响作用较弱，非国有企业则反之；如果中间掺杂了银行对公司的利益影响，两种公司的股东便均会趋于控制会计信息稳健性。

会计稳健性一直是备受争议的会计信息质量要求之一，对其探讨的关键在于影响因素和计量方法。由于目前对于稳健性的计量方法尚未形成一致的定论，会计稳健性经济后果的研究已经严重受制于会计稳健性计量方法的滞后性，另外，由于我国会计规范（会计准则、会计制度）的频繁变化，这个问题在我国表现得尤为突出。

四、基于自由现金流视角

在安然、世通等编报 “完美”财务报告的公司破产后，公司年度报表中被强制披露自由现金流这一指标，所以研究自由现金流、披露真实的会计信息对企业价值评估和未来发展意义重大。自由现金流假说最早是由Jensen(1986)23提出的，他发现公司存在较多的自由现金流时，其管理者越有可能进行不利于公司规模发展的非效率投资活动。这表明管理者在开展投资时会从有利于自身利益的角度出发，过度支配现金资源，所以及时披露公司自由现金流信息会对管理者行为进行一定程度的约束和限制，保证企业的价值最大化。

部分国外学者选取了自由现金流与企业投资的敏感度视角进行了研究，证实了监督和披露自由现金流提高企业投资效率。Vogt(1994)24在对企业投资与现金流关系的探讨中发现，在自由现金流的影响下企业投资比较敏感。Shin和Kim(2002)25研究发现，在企业现金较多时，管理者会做出过度投资等决策。Biddle和Hilary (2006)26运用Hovakimian算法对会计信息与企业现金的敏感度进行检验发现，发现高质量的会计信息能够缓解信息不对称，尤其当企业的融资成本依靠外部证券市场的时候，会计信息的质量越高，企业投资对现金敏感度的影响就越小，进而减少企业非效率投资。

在国内研究方面，蒋宏伟、张栋(2008)27发现，我国上市公司投资对现金流也存在显著的敏感度，并且这种现象在自由现金流为正的企业中更为显著；另外，他们还发现造成我国投资对自由现金流产生高度敏感的原因跟企业的投资不足有关。

国内部分学者还从国有控股角度对自由现金流与企业投资之间的关系进行探索和研究。何金耿(2001)28在对不同控股类型研究发现，国有控股企业的投资对自由现金流的依赖性较大；而当法人控股在43%-73%之间时，企业投资与现金流成正相关。饶育蕾、王玉英(2006)29认为企业投资和现金流之间敏感度的负相关符合自由现金流假说，并且在国有控股企业里面负相关性更强。

在企业现金持有量上面，部分学者也进行了研究。Richardson(2006)30用创新的实证进行研究发现，如果一个企业的现金流越充沛，越容易出现投资过度行为。袁建国、蒋瑜峰等(2009)31研究发现上市公司发生自由现金流越多的情况下，由于低质量会计信息的引导，该公司过度投资的可能性越大。

对自由现金流与企业投资效率之间的关系多是从敏感度视角出发研究二者之间的联系，并发现敏感度在自由现金流为正的企业中尤为显著。此外，基于我国特殊国情下，典型的大股东控权结构和政府干预、控制等制度背景致使在企业中出现过度投资或投资不足的情况甚为普遍，如何在这一股权结构下对投资—现金流敏感性进行合理分析，并进而通过企业投资效率是否得到提高来研究自由现金流的公司治理价值是目前研究的一个方向。

五、基于盈余质量视角

盈余质量作为会计信息质量的典型代表，国内外学者从盈余质量的角度来评价企业投资效率。Savov(2006)32通过建立了一个简单模型来描述盈余管理与企业投资之间的相关性,为检验盈余管理与企业投资效率的相关性提供了相应的模型推导。Tang (2007)、Mcnichols和Stubben (2008)33,34在研究盈余管理及公司投资行为发现，盈余管理能够对上市公司的规模和投资效率产生影响。

国内学者不仅将盈余管理作为研究企业投资的手段和途径，也将企业进行盈余管理之后得到的盈余质量作为考察企业投资的一个出发点。张琦(2007)35认为，企业是否发生非效率投资与盈余管理程度有一定的相关性，盈余管理程度越高，企业发生非效率投资的情况越多。张圣利（2010）36认为盈余管理行为在一定程度上降低企业会计信息的质量，进而减少企业投资效率。黄欣然(2011)37与冯展斌、张兆慧(2014)38认为，高质量的盈余可以降低企业由于两权分离产生的投资不足，进而提高企业投资效率。

融资作为投资的前提和基础，融资约束也会对盈余管理产生一定的影响。高锐(2011)39以企业的投资利润理论为视角，发现在中国资本市场中，盈余管理与企业的投资支出正相关。袁卫秋(2014)40认为适度的盈余管理可以增加投资者对公司的信赖，提供充沛的外部融资，减少企业因融资不足导致的投资不足；另外，盈余管理被管理者过度操纵，会恶化企业投资效率。

盈余管理一直是多数企业粉饰财务报表的重要手段，企业是否有盈余管理、盈余管理的程度以及盈余质量与投资效率之间的关系一直是这一方向的重要研究领域。在现阶段，盈余管理与盈余操纵在资产负债表和利润表中难以分辨，这对研究产生一定的阻碍，如何正确合理地分离盈余管理和盈余操纵是当前研究的一个难题。

六、结论和展望

会计信息对企业投资的影响是目前金融研究的一个新的领域，取得了一定的研究成果，具有十分重要的学术价值和现实意义。在融资约束、会计稳健性、自由现金流和盈余质量四个视角研究会计信息对企业投资效率的影响中，都为以后的研究提供了帮助，并且融资约束对其他三项都存在着紧密联系。着眼于我国上市公司的发展状况，关于会计信息对企业投资效率的影响研究还存在不完善之处，这或许就是今后进一步研究的方向。

第一，在会计信息的量化问题上，大多数学者均是从某一角度来描述会计信息对投资方面的影响。在客观世界中，事物的变化以信息传递的方式对外界产生反映，会计信息不仅体现在财务报表或报告等传递形式，也应该包括企业在发展过程中随时随地的变化与反映，不能只限于从一个视角考虑企业投资效率问题，如何选取既合适又具体的量化形式成为首先应该考虑的问题。

第二，在研究范围问题上，对融资约束研究较多，而其他三个的研究则较少。作为融资约束理论的基础，在学术界早已对信息不对称理论和委托代理理论做了深入的研究，所以在对会计信息的研究以选取融资约束角度居多。随着学术界对会计信息的深入认识，研究方向也在逐渐扩展。如何合理解释会计信息作用机理成为理论界研究的一个方向。

第三，在研究框架问题上，融资是企业进行投资的前提和基础，所以对企业投资的研究离不开融资约束，多数研究都表明融资约束都与另外三个视角之间都有着紧密的联系。如何将多个视角纳入一个整体框架进行研究也是需要考虑的问题。

第四，在研究方法问题上，国内学者对会计信息与企业投资效率之间的关系研究，大多是在国外学者的模型和方法基础之上转向研究我国上市公司，在研究内容和研究方法上缺乏创新，需要向更深层次进行发展。■

（本文系河南省教育厅人文社会科学研究项目资助“会计信息、投资者情绪与企业投资效率”〈2014-zd-012〉、河南理工大学博士基金项目 “经济区域视角下的企业投资行为优化路径研究——以中原经济区为例”〈SKB2013-07〉、河南省教育厅人文社会科学研究项目资助“投资者情绪与企业投资效率：基于利益相关者行为影响视角”〈2015-ZD-020〉的阶段性成果。）

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