美国量化宽松货币政策的负效应及对中国的启示

于加武,庞丽艳,金 虹

(1.大连工业大学 信息科学与工程学院，辽宁 大连 116031； 2.吉林财经大学 管理科学与信息工程学院， 吉林 长春 130117；3.黑龙江工程学院 经济管理学院, 黑龙江 哈尔滨 150050)

美国次贷危机爆发后，全球经济都步入了衰退周期。为此，美国率先实施了扩张性的货币政策，试图通过放松银根达到刺激经济增长的目的。然而，在看到量化宽松政策积极一面的同时，我们也应反观其可能的负向影响。这对于同样面临危机威胁的中国而言，有着十分重要的借鉴与指导意义。

有关量化宽松政策实施效果的文献不胜枚举。马宇(2011)认为美国量化宽松货币政策的推行，对于正处于金融危机和衰退阶段的美国经济而言，可能具有一定的刺激作用。[1]穆争社(2010)也认为这一政策有效遏制了美国经济的“自由落体式”下降，初步来看，取得了较好的政策效果，但也暴露出如货币政策财政化、中央银行的独立性受到严重威胁、金融机构难以破产所产生的道德风险等问题。[2]Thomas (2011)认为虽然美国的量化宽松政策确实对美国经济的复苏有积极影响，但现在无法判断它是否能够适应未来的经济环境，从长期来看，该政策存在风险。[3]Alan (2010)认为量化宽松政策确实能够补充市场的流动性，并且它的实施能够减小商业票据与国债之间的息差。[4]

鉴于理论界对于美国量化宽松政策实施效果的看法不一，本文尝试将视角单纯对准量化宽松政策的负向效果，并试图探寻其实施效果不佳的可能原因，旨在为我国后危机时期的宏观政策选择提供借鉴。

一、美国量化宽松货币政策的负效应

(一)债务货币化的风险

双扩张的宏观经济政策所带来的最大隐患是经济有由财政赤字转向赤字债务化，最终演变为债务货币化的风险。因为赤字融资可以通过选择发行内债、发行外债、铸币税及通货膨胀税等方式得到。不断攀升的债务供给，需要多元且持续化的债务需求来加以保证。作为债券购买者，美国联邦投资基金、公众乃至境外机构对债务需求的消化能力是有限的，超额债务购买者还将落在美联储本身。而恰恰是美联储作为债务的最终出资人这一特点，会诱发国内高能货币的增发。[5]截至2011年2月，银行业超额准备金总额已突破1.6万亿。此类债券虽然由中央银行持有，但大部分属于私人部门债券，很难用以实施公开市场操作。同时为稳定长期债务收益率水平，大幅度抛售此类债券亦不可取。因此，一旦经济复苏，巨额流动性需要寻求释放的出口，此类银行储备便会被立刻盘活，货币超发的现象极易出现。

(二) 美联储的独立性受到威胁

虽然大多数国家规定不允许本国财政部直接向央行借款，但危机时期，国债发行速度过快必然导致央行的被动介入。图1为美联储所持国债总额及GDP所占比例。

图1 美联储所持国债总额及GDP所占比例数据转引自：http://www.docin.com/p-749169436.html。

图1中上方曲线为美联储所持国债在国债总额之中的占比；下方曲线为美联储所持国债在GDP中的占比。从图1中我们不难发现，国债在美联储所持债务中的比例自危机爆发后不断抬升，其与联储所持国债在GDP中的占比呈现显著正相关，并突破了12%的关口。这种现象也昭示着美联储独立性被严重动摇，其无法在危机中独善其身，对经济下行坐视不管。央行只能被动参与到财政部发行的国债购买中去，这难免对其独立性造成一定削弱。

(三)高负债率、财政悬崖、私人部门挤出效应等问题凸显

表1显示了美国公共债务的年度数据。从公债年度数据中我们可以看出，近10年来，美国公共债务水平增长了近3倍，同时债务额度的增加也在不断推升债务上限水平。截至2013年1月，美国的公共债务上限为16.4万亿，而在2012年9月30日，美国的公共债务水平已经超过了16万亿，这意味着更加宽松的财政刺激将无法展开。同时，财政悬崖问题也是美国政府无法规避的一个难题。所谓财政悬崖，是指随着债务上限的一再迫近，美国民共两党面临着增税和减支两方面压力，而这两项政策举措将不可避免地抑制经济复苏。[6]与其说财政悬崖问题是一项经济命题，倒不如说其更类似一次执政党与在野党的政治博弈。尽管最终两党达成了一致，在2013年元月调高富裕家庭个税比例，延长失业救济政策，并延后执行政府支出削减计划，但只有财政收入增加，产出增速大于负债增速，才能从根本上解决此类问题。显然当前的政策操作只能以防御风险发生为主。

表1美国公共债务年度数据(单位：美元)

日 期数 额2012年9月30日16066241407385.892011年9月30日14790340328557.152010年9月30日13561623030891.792009年9月30日11909829003511.752008年9月30日10024724896912.492007年9月30日9007653372262.482006年9月30日8506973899215.232005年9月30日7932709661723.502004年9月30日7379052696330.322003年9月30日6783231062743.622002年9月30日6228235965579.162001年9月30日5807463412200.062000年9月30日5674178209886.86

数据来源：http://www.treasurydirect.gov/NP/debt/search?startMont。

在私人部门经济方面，凯恩斯对于政府财政扩张给予私人部门的挤出效应曾做过充分阐释。政府财政政策投入力度之大，将不可避免地阻碍私人部门的投资与发展。美银美林资深经济学家迈克尔·汉森提出了同样的观点。他在肯定私人部门对美国经济增长的贡献的同时指出，随着政府财政刺激的深入，私人部门将放缓投资等商业决策，这对处于下行周期的经济而言可谓雪上加霜。

二、美国量化宽松货币政策负效应的原因

美国在扩张性货币政策刺激下经济复苏缓慢，其受制因素来自于方方面面，但本文认为，美国量化宽松政策效果不佳主要归咎于以下几个原因。

(一)货币政策有效性受损

货币政策有效性是保证一国货币政策顺利施行且发挥效力的必要条件。本文选定狭义货币供应量乘数M1作为衡量一国货币政策有效性的指标。货币乘数的高低可以反映基础货币供应量的派生倍数，即便一国基础货币供应量的绝对值很大，但货币乘数很小，依然会导致一国扩张性货币政策的有效性受损。同时，次贷危机爆发的导火索最先源自于华尔街的投资银行，遭遇重创的金融机构几近丧失信贷功能，这也进一步加剧了货币乘数的走低，自次贷危机爆发以来，美国狭义货币供应量M1乘数表现为垂直下降态势。因此，纵然美国施行了多次量化宽松货币政策，增加了市场中的基础货币供给，但因货币乘数很小，难以起到通过增加货币供应量促进产出与就业复苏的最终目的。

(二)金融机构超额存款准备金激增

图2 美国存款机构超额准备金走势

货币政策扩张导致货币供应量增加，但增加的货币到底流向了何处？美国存款机构超额准备金的走势图(图2)可以给我们一个较为合理的答案。图2反映了美国2011年第二次量化宽松政策实施后美国存款机构在美联储的超额准备金积累情况。

图2中的两条曲线分别为调整后的美国广义货币供应量M2(上方)和美国存款机构超额准备金(下方)走势。从图2中可以看出，美国量化宽松货币政策注入的货币供应量很有可能“藏身”于超额准备金。通过在美联储网站上获取的数据可知，美国货币供应量M2由2008年8月的77 653亿美元上升至89 795亿美元，增加了1.21万亿美元；另一方面，存款机构的超额准备金在此期间增加了1.43万亿美元。这就意味着，危机后美国广义货币供应量的增加小于超额准备金的增长，也就是市场上的流动性较危机前的实际变化呈现收缩态势。因此，超额准备金的不断激增可以视作美联储为防范因货币供给增加而导致未来通胀风险加剧的有效手段。尚未脱离联储管制且未进入实体经济的流动性，可以非常有效地避免市场价格水平的过度波动，而美联储对货币供应量的严格把控将有助于其对日后美国经济的进一步管理。

(三)金融加速器作用扩大

危机中金融机构新的贷款意愿同样左右着美国经济的复苏进程。因此，美国量化宽松货币政策效果不佳很有可能是因为大危机后市场中的“金融加速器”效应在逐渐扩大。金融加速器理论是指资本市场因信息不对称，外部融资成本增加，导致借贷市场资金分配无效率。前美联储主席伯南克是金融加速器理论的最大拥趸。他认为正是经济的严重衰退致使金融机构更加排斥资金出让，使得危机中的企业只能寻求内源性融资，这抑制了企业的复苏步伐，金融加速器在大萧条中提高了信贷门槛。因此，贷款意愿的下降也是量化宽松货币政策对实体经济刺激效果不佳的原因之一。

三、美国量化宽松货币政策负效应的实证检验

量化宽松政策通过扩张资产负债表规模直接增加了基础货币数量，但能否修复货币传导机制，有效扩张货币供给尤其是流通中的货币供给，则需要通过实证分析加以检验。

(一)数据描述

本文选取基础货币供给MB、广义货币供给M2、贷款余额LOAN作为变量指标。美联储于2007年8月开始推出各种创新数字工具以应对危机，最先执行的是定期贴现措施，2007年12月开始使用TAF工具，随后推出一系列政策创新工具，并在此基础上推出量化宽松。故本文选取2007年8月至2013年11月经过季节调整的月度数据，数据来源为美国圣路易斯联储数据库(FRED)。

(二)单位根检验

本文建立向量自回归模型，并在此基础上进行协整检验和Granger因果检验。由于变量为经济时间序列，故对其取对数以消除异方差性，上述三个指标取对数后分别用LnM2、LnLOAN、LnMB表示，首先对各对数序列进行平稳性检验，采用ADF方法。

表2 ADF单位根检验结果

表2表明，各对数序列均含有一个单位根，是非平稳的。再对各对数序列进行差分处理，得到的序列记为D(LnM2)、D(LnLOAN)、D(LnMB)，继续进行单位根检验。

表3 差分序列ADF检验结果

表3表明，在5%的显著性水平下，各差分序列均拒绝含有单位根的原假设。因此，各差分序列是平稳的，为一阶单整，即I(1)过程。

(三)协整检验及向量误差修正模型

利用迹检验和最大特征根检验方法对这三个序列进行Johansen协整检验，结果如下。

表4 特征根迹检验结果

由表4可知，特征根迹检验表明在5%的显著性水平下，有两个协整关系。

表5 最大特征根检验结果

由表5可知，最大特征根检验表明在5%的显著性水平下有两个协整关系。

将以上协整关系写成数学表达式，并令等于vec，有：

vec为平稳序列，括号内为标准误差，这三个指数之间存在协整关系，说明它们有共同的趋势。从长期看，三个指数具有稳定关系，它们的变化以及走势会受到上述协整关系的约束。

(四)Granger因果检验

因为LnM2、LnLOAN、LnMB均为I(1)序列，并且序列间存在着某种影响关系，因此可以把三个序列作为一个弱外生的系统来处理，建立VAR模型，采用LR方法确定VAR的滞后阶数为5，得到的Granger因果检验结果如下。

表6 Granger因果检验结果

注：K、x2、P分别代表滞后期、x2统计量和概率。

根据表6可以得出以下结论：(1)当滞后五期时，基础货币是贷款的Granger原因，而滞后七期与滞后九期则没有影响，这说明基础货币无法有效影响未来贷款。(2)基础货币不是广义货币的成因，且概率呈上升趋势，说明基础货币的增加对扩张广义货币供给没有显著影响，量化宽松货币政策扩张货币供给的目的没有达到。(3)贷款在滞后五期与滞后七期是广义货币的Granger原因，而滞后九期则不是，说明贷款在短期、中期影响广义货币，长期效果不明显。原因在于基础货币对贷款扩张不显著，所以贷款对于广义货币的扩张从长期来看传导乏力。(4)广义货币在滞后五期与滞后七期是贷款的Granger原因，而滞后九期则不是。广义货币在短期与中期可以拉动贷款，但长期没有影响。说明货币总量增加后，短期影响贷款，但无法从长期拉动贷款，信贷传导机制无法依靠货币总量增加而得到修复。

(五)脉冲响应函数

图3 基础货币冲击引起贷款波动的响应 图4 基础货币冲击引起广义货币波动的响应

图5 贷款冲击引起广义货币波动的响应 图6 广义货币冲击引起贷款波动的响应

由图3可知，基础货币对贷款的冲击一直为负，且幅度在明显加大，说明基础货币不能有效刺激贷款增长，信贷传导机制失效，基础货币无法通过信贷渠道有效增加货币供给。

由图4可知，基础货币对广义货币的影响总体比较平稳，在前三期呈上升趋势，后三期则呈下降趋势。原因在于基础货币本身也是广义货币的一部分，依靠基础货币余额的增加，广义货币总量可以直接增加，但由于缺乏信贷传导机制，乘数效应失效，二者只能亦步亦趋。

由图5可知，贷款对广义货币的冲击在第四期之前均呈上升趋势，之后缓慢下降，说明贷款依然对广义货币有积极影响，贷款增加可以带动广义货币有效增加，因为贷款意味着流通中的货币供给会带来相应的投资需求与消费需求，能够通过乘数效应刺激广义货币供给。但由于量化宽松政策中基础货币的增加无法有效影响贷款，以至于对货币供给最有意义的信贷传导无法持续。

由图6可知，广义货币对贷款的反作用并不明显，甚至第四期之后开始负相关，可见货币总量的增加不能改变信用状态，信贷低迷无法依靠货币总量的增加而得到提振。

四、对中国的启示

中国在后危机时代的货币政策选择可谓与美国量化宽松政策同步，但在政策实施的过程中，中国需要更加注重规避追求经济短期目标、放弃长期目标的政策理念。美国货币政策效果不佳，深层次上在于政府过度的干预造成了经济结构的扭曲与市场价格的高企。而政府大肆举债，推升财政赤字的根本原因在于对“充分就业”的持续迷恋。同时，“有效需求不足”是一个可以迷惑市场又有利于普及的概念，但究竟市场行为中的潜在产出缺口大小如何，却极难判断。在重振经济的浪潮中，政府逐渐抛弃了货币规则，不断增加政府赤字，最直接的结果便是新增货币流向工资价格弹性显著的行业，这使得产出增长更多地得益于价格提高而非真实需求或实体经济的转好。一旦价格实现纠正，泡沫破灭，后果将不堪设想。原本对于无政府干预的经济，在衰退周期来临时会自行经历一段痛苦的煎熬。生产力低下、实体经济倒闭、通货紧缩等等不利因素会伴随着时间推移自行消化吸收。而这个过程也实现了对过往不利经济结构的重塑，市场力量最终得以彰显，经济均衡重新实现。这是正常的经济周期下经济体必经的自愈过程。由此可见，利用政府干预以增加货币供给的方式实现充分就业，存在一定的短视性。大规模的流动性创造扭曲并加重了原本存在弊端的经济结构，一旦利率提升刺破经济泡沫，原本以通货膨胀支撑的就业立即转为失业，这种经济政策并不利于经济的长远发展。

因此，对于我国在后危机时期的政策选择与施政方式而言，一方面，我国需要充分肯定反周期政策给经济体带来的益处，但另一方面也要时刻警惕政策过度所诱发的结构性失衡问题。在经济严重衰退之时，政府需要采取一定的救助政策，稳定市场信心，重塑预期。此时经济终极目标是保增长、促就业。而在经济逐步企稳时期，要降低经济体的政策依赖，逐步寻求政策退出。中国正处于经济转型时期，显然对经济完全的放任自流或纯粹的政府干预都难以实现经济增长恢复的任务。因为在危机最为严重的阶段，对国内市场信心的恢复与保护必不可少；在经济企稳时期，改革红利的逐渐降低、社会矛盾的日益凸显都催促政府适当放权，让利于民。综上可见，我国政府需要及时防范货币政策实施后的各种弊端，做好宏观经济政策的适时退出计划，将经济活动逐步转向以市场为主导，并尽可能依此释放出最大的产出潜能。

[1]马宇.量化宽松货币政策的理论基础、政策效果与潜在风险[J].武汉大学学报,2011,(3).

[2]穆争社.量化宽松货币政策的实施及其效果分析[J].中南财经政法大学学报,2010,(4).

[3]Thomas M. Hoenig. The Federal Reserve′s Mandate：Long Run[J].Business Economies, 2011,(1).

[4]Alan S. Blinder. Quantitative Easing：Entrance and Exit Strategies, Federal Reserve Bank of St[R]. Louis Review，2010.

[5]余军.量化宽松货币政策对大宗商品价格的影响[J].金融经济,2012,(2).

[6]王爱俭，林远，林文浩.美国第二轮量化宽松货币政策之经济效果预测[J].现代财经,2011,(1).