控制权配置与歧视性类股利政策——基于南方食品案例分析

胡明霞

(西南政法大学 管理学院，重庆 401120)

一、引 言

南方黑芝麻集团股份有限公司(简称“南方食品”)2013年第一次股东大会宣称“持股数量超过1000股的，按每1000股1礼盒折算赠发，每一股东持股数少于1000股的不作赠饮品尝”。公司预计本次赠饮品尝活动费用约500万元，包括产品成本及给股东配送发运产品的物流费用，将该费用列入年度销售费用。同年11月15日华侨城宣布股东免费游玩欢乐谷，然而，免费游览的对象并不包括全体股东。此前量子科技、人福科技等上市公司也有类似情况，向股东赠送黑芝麻乳、龟苓膏等实物，然而发放对象并非全体股东。针对此类现象，目前学术界存在三种不同观点：一种观点认为，将特殊股东群体赠饮品尝活动产生的费用列入销售费用，实为一种“财产股利营销行为”(黄庆平，2013)；一种观点认为，公司以自产的产品为支付对价，发放给股东是公司对股东投资的一种回报，实质上是一种实物分红行为(毕芳，2013)；另一种观点认为，由于向特定股东免费赠送产品，股东无需额外交税，是一种避税行为(赵国庆，2013)。本文将向部分股东派发近似于分红的财务行为界定为“类股利行为”。由于类股利行为的受益者为“特殊股东群体”，对于其他股东及利益相关者存在歧视性，故将该分红政策界定为“歧视性类股利政策”。这种做法在投资者利益保护较弱的国家较普遍。从长远来看，这是一种“杀鸡取卵”、“竭泽而渔”的利益最大化行为，将严重影响企业的可持续发展，必须加以治理。

利润分配作为财务政策的重要内容，分配公平与否关系到财务公平原则的实现和中小投资者利益的保护。歧视性类股利政策实质是大股东对其他利益相关者的损害。控制权的实际拥有者成为利益格局的主导者，其他参与方利用法律赋予的权利分享企业控制权，形成代表不同群体利益的权力配置与安排，决定企业实际利益分配的规则、过程和结果。南方食品的歧视性类股利政策反映了公司控制权配置背后的利益博弈。因此本文以控制权配置结构作为切入点，剖析其作用于歧视性类股利政策的机理，并提出相应的治理对策。

二、控制权配置：内涵、本质及主要类型

(一)控制权配置的内涵及本质

关于控制权配置的内涵，学术界分别从代理成本理论、不完全合同与产权理论、公司治理理论视角做了相应的研究。代理成本理论将控制权视为公司资源的“管理权”，股东拥有最终控制权，董事会拥有实际控制权，管理层拥有决策管理权，其中董事会是公司控制权配置的核心，并进一步认为这种权力配置方式有利于降低代理成本。[1]

不完全合同与产权理论将控制权视为公司资产用法的“决策权”。[2]Aghion和Tirole将现代公司控制权分为“名义”和“实际”控制权，前者由持股比例决定，后者由管理层掌握。[3]我国有学者认为，剩余控制权是企业所有权的核心，在企业持续经营期间，企业生产要素的组织、生产、资产分配、合同签订等始终掌握在拥有控制权的群体手中(史玉伟，2003)。剩余索取权与控制权对称分布是控制权安排的基本原则，股东拥有的投票表决权属于剩余控制权范畴，企业大部分决策权赋予了董事会，董事会保留了决策控制权而将经营决策权的大部分交由总经理。

公司治理理论将控制权视为公司行为过程的“影响权”。[4]控制权配置涉及股东大会、董事会、监事会、管理层各自的作用及相互关系。其中股东大会是公司权力机构，负责公司合并、分立、解散、利润分配及董事会成员构成等重大事项的决策，并按照“资本多数决原则”表决；董事会作为执行股东大会决议的常设机构，负责企业重大决策并对管理层进行监督；监事会负责对董事会和管理层实施监督；管理层负责企业日常经营管理活动。根据三种不同理论对控制权配置的理解，本文认为控制权配置应具有以下特点：

第一，控制权是一种“资源配置权”，其中 “管理权”、“决策权”、“影响权”是其具体的表现形式。

第二，控制权应由企业利益相关者共同分享，其中职工通过职工代表进入董事会、监事会或职工代表大会来分享控制权，体现的是一种监督权。债权人通过一些保护性条款来维护自己的利益。董事会拥有企业决策权，尤其是公司重大战略性决策的控制权。管理层拥有企业日常经营决策权。股东、董事会及管理层的决策权是决定企业控制权的重要因素。[5]

第三，控制权配置具有多层次和多维度特征，体现最终控制权和实际控制权的关系，其中实际控制权可进一步分为直接控制权和间接控制权。直接控制权由管理层掌握，主要负责日常资源配置活动，采用个人决策为主的方式行使；间接控制权由董事会和监事会掌握，采用集体决策方式行使。[6]

第四，控制权配置是一个动态调整过程，决策内容包括是否授予控制权、控制权授予谁以及授权后如何制约等。这种制度安排和决策机制体现为股东大会、董事会、监事会及管理层之间的权力分配和相互制衡关系。其关系如图1。

图1 控制权配置关系

(二)控制权配置的主要类型

根据控制权配置的内涵和本质，本文将控制权配置类型分为股东大会的控制权、董事会的控制权及管理层的控制权。股东大会是公司最高权力机构，对公司重大事项进行决策，有权选任和解聘董事。董事会作为公司经营决策机构，是股东大会的常设权力机构。董事会拥有内部组织机构设置、重大人事任免、预算和收益分配安排等权力。监事会作为公司监督机构，其职能主要是监督董事会和经理层。在我国公司治理实践中，由于监事会一般由公司内部人担任，职工监事受到考虑自身升迁因素的影响，其独立性受到质疑。因此本文在控制权配置类型中未将其纳入分析框架。

1.股东大会层面的大股东控制权。股东大会决议采取“资本多数决”原则确定。拥有多数股份的股东居于支配地位，因此股东大会层面的控制权由第一大股东拥有。根据我国新《公司法》和《证券法》规定，单一股东持股的特定比例为10%、30%、50%及2/3。其中，当股份公司股东单独或者合计持有公司10%以上股份时，股东有权要求召开临时股东大会；当股东单独或者合计持有公司30%以上股份时，股东有权强制进行要约收购；当出席股东大会股东所持表决权超过50%时，协议收购才能转让；当出席股东会议股东所持表决权超过2/3以上时，公司才能修改章程、增加或减少注册资本。因此本文将第一大股东持股比例划分为30%和50%两个关键点。假设Hn为最大股东持股比例，Hn∈(0,1)。

H1：50%< Hn<100%，第一大股东绝对控股；

H2：30%< Hn≤50%，第一大股东相对控股；

H3：10< Hn≤30%，股权较分散，易受潜在进入威胁；

H4：0< Hn≤10%，股权极度分散，大股东无控制权优势。

2.董事会层面的控制权。董事会决议采取“人数多数决”原则确定。根据我国《公司法》规定：“董事会实行一人一票制度，决议须经过全体董事人数过半数通过”，因此董事会中具有绝对控制权的关键点为50%。董事会成员构成可分为执行董事和非执行董事，其中执行董事来自于公司管理层；非执行董事为公司外部董事，不担任公司内部任何职务。若执行董事兼任公司大股东，大股东又为国家时，则为经理董事；若公司股东为法人或家族时，则为股东董事。本文以第一大股东控制的董事占董事会总人数比例(Dn)和经理层控制的董事占董事会总人数比例(Mn)区分其控制权分布，其中0 ≤Dn，Mn≤1。董事会控制权配置类型分为以下三类：

A1：50%

A2：50%

A3：不属于以上两类公司。

3.管理层的控制权。管理层主要从事公司日常资源配置活动，掌握公司直接控制权，控制权是公司资产配置的核心，处于公司治理结构链条的中心环节。管理层对公司的控制权主要体现在CEO权力安排上，CEO拥有董事会通过契约授权对生产经营、资产运营等的决策权，同时拥有对其他经理人员提名、聘用或解聘的提案权。CEO拥有的控制权既不采用“资本多数决”原则，也不采用“人数多数决”原则，而是根据CEO对第一大股东的最终归属性判别。

B1：CEO由公司第一大股东实际控制；

B2：CEO不由公司第一大股东实际控制。

若CEO同时在第一大股东单位任职，或第一大股东兼任CEO，或CEO为公司实际控制人，则CEO由公司第一大股东实际控制。

最后，从以上三个维度综合分析控制权配置状态：{H1，H2，H3}+{A1，A2，A3}+{B1，B2}。

三、南方食品案例分析

(一)案例简介

南方黑芝麻集团股份有限公司(简称“南方食品”)由广西桂宁经济开发公司等六家单位于1993年共同发起设立，发起人投资折为国家股2916.77万股，定向募集法人股849.65万股、职工股1884万股，于1997年3月首次网上定价发行，上市时总股份9927.6512万股。随着公司经营规模和负债规模的扩张，南方食品公司从2010～2013年资产负债率分别高达85.12%、66.78%和65.34%，显著高于同业，面临较高偿债和流动资金压力。由于产品和渠道老化，公司财务费用和管理费用率一直偏高。为改善公司资本结构不合理、降低贷款规模、缓解规模扩张带来的流动资金压力及大幅提高净利润，南方食品公司于2013年以每股6.65元价格增发A股6774万股，募集资金总额达4.5亿元。增发过后，黑五类集团已持有公司33.21%的股份，李氏家族持有公司6.29%的股份，并持有黑五类集团56.85%的股份，且李氏家族中三名成员在集团公司担任关键管理职位。韦清文持有公司4.47%的股份，并持有黑五类集团31.83%的股份。从中可知，南方食品公司第一大股东为黑五类集团，而黑五类集团的实际控制人为李氏家族和韦清文。因此从第一大股东持股比例来看，其股东大会控制权配置属于H2：30%< Hn≤50%，第一大股东相对控股状态，而第一大股东决策由李氏家族和韦清文共同决定。

(二)南方食品公司控制权配置

查阅相关资料可以确认南方食品公司董事、监事与股东间的关系。若公司董事或监事曾担任公司大股东或在关联公司任职，或持有公司股份，或与大股东控制人有亲戚关系，则该董事为股东控制。调查结果如表1。

资料来源:作者根据南方黑芝麻集团股份有限公司2011～2013年年报整理。

从南方食品公司董事会构成分析，截止到2013年12月31日，董事会由9人构成，其中执行董事6人，独立董事3人。根据南方食品公司第七届董事会第十二次会议决议公告，韦清文、李汉朝、龙耐坚、陈德坤、李文杰是关联董事。若按照《公司法》规定：“董事会做出决议须经全体董事半数以上通过。”则只要其中五人联合就可通过董事会决议。其中韦清文及李氏家族实际担任或控制董事占董事会人数总数比例远远超过50%，公司控制权掌握在两大实际控制人手中，董事会的决策完全可能被其操纵。监事会作为公司内部的专职监督机构，其基本职能是监督公司经营活动和财务状况，其中以董事会和CEO监督为主要对象。南方食品公司监事会构成中，由李氏家族成员李汉荣担任监事会主席，职工监事由于升迁受到董事及高管控制，监督职能难以有效发挥。以上分析表明南方食品公司中董事会和监事会几乎完全由前两大股东控制，有相关背景的董事和监事占到60%以上，以绝对优势占据了公司控制权。韦清文自公司成立以来一直担任公司董事长和CEO，与其有关的人员也进入了董事会。可见，董事会和监事会始终处于控制性股东的控制之中，不能形成制衡关系。因此，从董事会控制权配置类型来看，属于A1：50%

表2 高管层任职情况表

资料来源:作者根据南方黑芝麻集团股份有限公司2011～2013年年报整理。

从南方食品公司高管任职情况来分析(见表2)，可知韦清文为公司CEO，龙耐坚为副总裁兼任董事会秘书，CEO拥有董事会授权的对公司生产经营、资产运营的决策权，同时拥有其他经理层的提名、聘任或解聘权。以上表明，韦清文兼任公司大股东和执行董事，属于B1,CEO由公司大股东实际控制。

综合分析以上三个维度控制权，南方食品公司控制权配置状态为H2A1B1(属于董事会的大股东控制)。该公司大股东持股比例处于30%～50%之间，大股东实际由李氏家族和韦清文组成。从股权角度来看，大股东对公司控制权垄断力相比完全由一个股东绝对控制有所下降；但另一方面由于大股东持股比例超过30%，保证了股东大会有积极性和能力监督并影响经理层，减少了经理层的自利行为，使监督效应能得到一定程度发挥。但在南方食品控制权配置中，董事会与经理层完全受大股东控制或由大股东兼任，使经理层容易与大股东合谋“掏空”上市公司，公司股东大会、董事会、经理层无法实现三权的有效分离。因此综合分析可知，南方食品公司控制权配置导致较低的公司治理效率，出现两大股东垄断公司的局面，并诱发其攫取控制权私利行为。

四、歧视性类股利政策：控制权配置失衡下获取控制权私有收益的产物

我国国有上市公司股权结构高度集中、控制权与现金流权偏离程度严重且普遍呈现金字塔控股结构，加之管理层大多与控股股东关系密切(甚至兼任)，大股东与小股东之间的第二类代理冲突更突出。[7]控制权与现金流权偏离度越大，控股股东所获取的收益与所负担的成本越呈现非对称性，控股股东更可以将个人风险不断外部化，此时实际控股股东侵害小股东利益的动机越强烈，代理成本更会以几何级数方式上升。综合分析南方食品公司控制权配置可以看出，董事会完全被控股股东控制，控股股东同时兼任管理层参与公司的实际经营和管理，因此控股股东对公司控制权达到100%，但现金流权却远远小于100%(李氏家族拥有公司的现金流权=56.85%×33.21+6.29%=25.17%，韦清文拥有公司现金流权=31.83%×33.21+4.47%=15.04%)，控制权与现金流权之间偏离程度较高，可以攫取远远超过现金流权比例的超额收益，且可有效降低自身成本与风险，因而侵害其他小股东利益动机更强烈，此时大股东与小股东之间代理成本更高。因此南方食品公司2012年歧视性股利政策实质是公司控制权配置失衡下控股股东(兼任管理层)攫取控制权私有收益的产物。从微观角度分析，股利政策主要反映缔结契约各方(公司、股东、债权人、管理者等利益相关者)之间的利益分配关系，股东作为剩余风险承担者，理应享有法律赋予的基本分红权。根据传统代理理论，将公司内利益相关者分为三个基本集合A={管理者与股东(A1)，大股东与小股东(A2)、公司与债权人(A3)}，每一个集合中存在两个利益集团，三类不同利益群体间利益冲突构成了研究歧视性类股利政策进行“掏空”的主要脉络。

(一)管理者对股东利益的侵害

作为委托人的股东拥有所有权，作为代理人的管理者拥有公司经营权，由于所有权与经营权相分离，从而产生信息不对称。信息不对称使管理者产生“逆向选择”和“道德风险”，从而管理者就会“偷懒”甚至通过牺牲外部委托人利益谋取自身效用最大化，违背管理者应承担的信托责任。在利润分配决策上，股东更多地考虑股东财富最大化，管理者作为“经济人”，更倾向于留存利润。因为通过留存利润可以进行再投资，扩大企业规模，有利于降低负债比率和企业经营风险，从而提高职业声誉，弱化来自资本的控制，增大自身的权力。另一方面，用留存利润扩大企业规模，有利于增加薪酬和在职消费，使自己从中获利。因此管理者希望通过种种机制来构建“经理帝国”，而不希望股东财富最大化。[8]扩张公司规模营造经理帝国的一种重要方式是过度留存公司利润，如南方食品派发实物股利的歧视性类股利政策，留存公司一部分利润，成为管理层营造经理帝国，侵占股东利益的重要渠道。但是在南方食品公司案例中，控股股东同时兼任董事长和CEO及其他重要高管职位，因此实质上是控股股东(兼任管理层)控制了股东大会和董事会，侵害小股东群体利益。

(二)大股东对小股东利益的侵害

当公司控制权与剩余索取权趋于一致时，控制权由管理层转移到大股东手中，管理层与股东之间的利益冲突就会趋于缓和，大股东与小股东之间的利益冲突就会凸显。在《公司法》制度框架内，股利政策按照“资本多数决”原则制定，股利政策是多数资本利益而非多数人利益的体现。[9]因此以股东拥有的股份总额考察时，更多的表决权积累到一定程度后，多数资本的掌握者大股东就拥有公司控制权，拥有控制权后更不愿意与小股东分享控制权带来的私人收益，歧视性类股利政策是大股东不愿意按照持股比例分配公司剩余收益，侵害小股东利益的一种方式，使小股东失去了获取投资回报的唯一机会，占用了小股东资金，相当于取得一笔无息贷款。从《公司法》角度看，这违背了股东平等的基本原则。

(三)公司对债权人利益的侵害

当公司剩余索取权与控制权高度统一时，管理层和大股东将形成紧密的利益联盟。在管理层与股东利益函数一致条件下，股东可以通过设计一系列政策剥夺债权人利益，增进自身效用。从股利政策角度来看，如果股利不是来自于资本增值形成的盈余，那么第一种可能来自于出资，第二种可能来自于负债所形成的价值。当公司虚增利润时，用虚增的利润向股东分派股利将产生公司资本被侵蚀的结果。在股利分配方式中，股票股利和负债股利不会导致公司总资产减少，其他分配方式将使资产流出公司，减少公司实际拥有或控制的资产。资产作为债权的担保，其减少将降低公司偿债能力，侵害债权人利益，此现象为“股利稀释债权”。[10]对拥有控制权的股东而言，不分配股利并不会影响其获取收益，可以通过薪酬、关联交易及在职消费等方式获得投资回报。高额的薪酬、非公允的关联交易及奢靡在职消费将会导致公司会计成本增加和利润减少，这种财务状况使得公司更倾向于不分红。因此利用薪酬、关联交易价格及股利之间的互换，一方面侵蚀了公司利润，蒸发了股利，另一方面变相获得了投资回报，严重侵害了债权人的利益。南方食品2013年针对“特殊股东”派发实物股利的分配方案，会导致资产流出公司，减少公司实际控制资产，增加公司的流动性风险，从而侵害债权人的利益。

五、结论与启示

合理的控制权配置模式是实现公司治理有效性及遏制控股股东攫取控制权私利的前提和基础。从控制权配置角度来看，要实现“合理”目标，一方面需要公司股东大会、董事会、监事会及经理层之间有效制衡和高效运作，另一方面应使公司利益相关者的利益得到维护和满足，实现效率和公平的有机统一。通过南方食品案例，我们可以得到如下启示：

第一，相当长时期内集中股权仍是主要形式，不可避免会出现大股东侵害小股东利益的问题，因此需要完善法律机制，加强对投资者的保护。Shleifer和Vishny(1997)以及Dyck和Zingales(2004)发现，中小股东权益保护制度越完善，控制性股东获取的控制权私利越小，对小股东利益的侵害也将越小。[11]目前我国法律对投资者的保护不足，上市公司小股东一般远离控制权，其拥有的权力无法得到真正行使，基本蜕变为“非股东”，因此应从法律层面加强立法保护。一方面，应适当限制控股股东的表决权，并对表决权中特定事项及人事任免权的表决机制进行限制；另一方面，应赋予中小股东股东大会召集权、提案权等特殊权利，减少控股股东滥用控制权的机会，增加小股东的话语权。[12]虽然我国2005年修订的《公司法》在保护中小股东权益方面得到了加强，但仍有完善空间，如提案权持股比例规定过高不具有可操作性等。因此需要对《公司法》进行相应修订，为中小股东提供有效的参与公司控制权分享的法律机制，使得中小股东权益的保护能真正落到实处。

第二，在我国目前法律和制度尚不完善的条件下，无论是“一股独大”还是“股权分散”，均会产生大股东攫取控制权私利侵害其他投资者利益的行为，歧视性股利政策只是攫取控制权私利的一种表现形式。因此，笔者认为“相对集中股权制衡机制”或许更有效，它是基于国家司法体系无法有效保护其权益的一种替代机制。[13]虽然这种股权结构仍无法避免大股东与小股东之间的代理冲突，但随着大股东所持股份比例增加，大股东现金流权也会增加，其与上市公司“利益协同效应”将增强；与股权分散公司相比，大股东与小股东之间代理成本将降低。因此建议加强投资者法律保护并建立“相对集中股权制衡机制”，两者共同促成良好的公司治理机制，推动我国证券市场的良性和可持续发展。

第三，构建多元利益相关者参与公司治理的控制权分享机制。通过合理有效的机制设计实现大股东、中小股东、债权人等不同利益主体之间的激励和互惠相容；改革我国的股东大会制度，平等对待大股东和小股东，引入类别股东投票制度，让全体股东实质参与公司决策；完善股东表决权行使方式，增加小股东利益代表，建立股东提案制度和股东集体诉讼制度，加强对小股东权利的救济；注重培育机构投资者、引进多种资本形成少数大股东之间联盟治理、寡头竞争性股权结构为导向的国有股、法人股和机构投资者等控制权结构多元化利益格局。[14]

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