西方内生货币供给理论及其对我国货币政策的解释意义

郭殿生,吴丽杰

( 1.吉林财经大学 马克思主义经济学研究中心，吉林 长春 130117； 2.吉林财经大学 经济学院，吉林 长春 130117 )

近年来，我国经济活动中的货币流通量急剧增加，这一方面反映出我国社会经济活动总量增大，交易活动繁荣；另一方面大量的货币供给也造成物价不稳定，房地产等资本市场及人民币汇率的波动，对国民经济的健康稳定发展造成了较大威胁。什么原因导致我国货币过度供给，货币供给与经济结构、经济运行究竟是什么关系，如何调整这些关系等，需要进行理论解释。本文联系我国近年货币供给和货币政策实践，对西方内生货币供给理论进行了简要梳理，分析这一理论对我国近年货币政策的解释意义，探究增进我国货币政策效果从而探索我国经济健康运行的途径。

一、货币供给理论中的外生说和内生说

在现代西方主流经济学中，货币供给被假设为外生变量，即货币供给是由中央银行控制的，中央银行可根据经济发展和政策需要, 运用市场利率、存款准备金以及公开市场业务等货币政策工具，适时调控货币供给的数量和方向，进而影响一个国家的总产出和物价水平。但按照后凯恩斯主义的货币内生理论来解释，现代市场经济运行中，中央银行并不能决定货币供给，从根本上讲，货币数量或货币流通量是由经济体系内多种因素共同决定的结果，是由一国经济活动创生出来的，或者说是内生的。我们可以从当代货币供给理论的演变来分析货币供给的内生性特征及其性质。

(一)古典货币数量论、现代货币数量论和新古典综合派的外生货币供给理论

古典货币数量论假定货币收入速度稳定，因而也假定货币需求稳定，与此同时，古典货币数量论也假定经济社会在长期内必然会处在充分就业状态，因而社会的实际产量也是不变的。这样，货币数量的变化只能影响价格(包括物价和工资)的同幅度同方向变化，即货币数量只影响经济活动中的名义变量，不影响其实际变量，这也是古典货币数量公式MV=PY的基本涵义。古典货币数量论认为货币是外生的，即由政府控制的，因而担心货币供应量与收入及价格水平的直接联系被政府利用，从而过多发行货币导致通货膨胀等不良后果。古典货币数量论者主张货币控制权应由独立的中央机构和专业人员掌握，机械地令货币供应量的增长速度与经济的长期增长速度相一致。

以弗里德曼为代表的现代货币数量论(即货币主义)，继承了古典货币数量论的观点(货币需求函数稳定、货币在长期是中性的、私人经济可以自身稳定或长期充分就业)，并且进一步提出货币供应量是最重要的政策变量，货币供应量的增长是决定名义GDP增长的主要的系统的因素，或者说两者之间存在着直接的传递机制。 通货膨胀只是一种货币现象，用弗里德曼的话说，“通货膨胀是、而且只能是由于货币数量的增长快于产出的增长造成的。从这个意义上说，通货膨胀在任何时候任何地方都是一种货币现象。”[1]因而，要稳定物价必须稳定货币供应量增长率。

新古典综合派(也称新古典凯恩斯主义)在以上观点上与货币主义存在分歧，认为货币供应量的增长与名义GDP增长只存在间接传递机制，其中最重要的中间变量或政策变量是利率，即货币经济首先通过利率影响到投资，然后通过乘数效应对GDP增长产生影响。虽然货币主义与新古典综合派在货币的作用方面存在分歧，但他们都同意货币供给是由中央银行外生决定的。

(二)后凯恩斯主义的内生货币供给理论

传统理论认为银行的作用只是链接借款人和存款人，银行通过吸收存款来实现贷款，信贷箭头指向为存款→银行→贷款，这里的银行贷款在货币供给中不起决定作用。而后凯恩斯货币经济学则强调银行贷款对货币供给有原因性作用，货币供给是内生的，信贷箭头是逆向指向，具体来说，第一，银行贷款创造存款，即贷款→存款。银行的贷款业务除需要正常吸收储户存款外，主要通过扩大自身的资产和负债来扩张信用，创造贷款，然后产生存款。贷款的信用扩张，从根本上说是源于企业的信贷需求或融资需求动机。商业银行只需要寻找储备资产来保证这些存款达到准备金的要求，中央银行则作为最后贷款人有义务保证准备金的可用性以及存款的流动性。[2]第二，投资决定储蓄。企业为生产需要进行投资融资，但投资不需要储蓄或存款作为支撑。只要这个国家的经济资源没有被完全利用，完成经济活动所需要的资本投入就取决于借款者的信誉和已经存在的金融规则。在这里，投资与储蓄的因果关系被逆转，与货币数量论主张的由货币到收入的因果关系相反。[3]

二、 内生货币供给理论的演变和性质

从经济思想史上看，“货币内生说”早已有之。早在1767年，英国古典经济学家詹姆斯·斯图亚特在《政治经济学原理》中就曾提出货币供应是与其经济体系的活动相适应的，而不是由政府决定。1776年，现代经济学的创始者亚当·斯密在《国富论》中也提出货币供给是由经济体内的经济活动创生而非政府创造的。到19世纪末，瑞典学派的创始人威克塞尔进一步提出了货币供给是由货币需求决定的内生变量。而系统地提出货币内生原理的当属马克思的货币理论。马克思经济学以劳动价值论为基础, 在分析资本主义信用关系发展和性质时，提出现代商业银行货币供给制度是维系资本主义信用关系从而实现货币扩张的基础。马克思在将价值理论与货币理论相结合中展示出一个以现实资本主义经济或市场经济关系为分析基础的内生货币理论。可以说内生货币供给理论是马克思货币理论的核心。[4]

凯恩斯根据早期经济学家对货币内生论的论述，在其1930年出版的《货币论》中比较明确地提出，货币供应是由企业和个人商业银行的贷款所决定的，是内生变量，并非由中央银行控制决定的外生变量。 凯恩斯关于货币供给理论的这一论述，后来得到了诸如明斯基、戴维森、卡尔多、摩尔等后凯恩斯主义经济学家更为明确的阐释。他们认为银行贷款对货币供给有因果作用，当人类经济社会进入以商品经济为基础的信用货币阶段后，货币供给便主要是由商业银行贷款提供的。中央银行向经济体内投放基础货币的多少与商业银行、企业及家庭的经济活动相关联，是由经济主体的内生需求决定的。所以是银行贷款创造存款，即货币需求创造货币供给，而不是央行在主动地向经济体内注入货币，所以央行不能有效地控制基础货币供应量。由此可以推断出，决定货币供应量大小的基础货币也可以被视作内生的。由以上分析可以推导出这样的结论，如果一国中央银行不能调控好其经济体内部的贷款量，那也就无法调控好经济体内部的货币存量。

其实，从现实经济的发展和各国尤其是市场经济发达国家的实践来看，内生货币供给理论是符合现代经济金融的发展现状和趋势的，反映了客观经济发展规律的演变。近年来我国经济金融界的许多研究结果也表明，中国的货币供给确实具有明显的“内生性”。同样，要理解近10多年特别是2008年世界经济衰退以来中国60多万亿广义货币的创生，需要借助货币内生论给予解释。

三、我国近年货币过度供给实际状况和不良后果

这里首先应区别货币超发和货币过度供给两个概念。货币超发，是指中央银行超过实际经济发展需要而过多地发行货币，造成流动性过剩，物价和资产价格普遍上涨的后果。尽管这种流动性的增加也属于增加货币供给，但增加的货币主要来源于中央银行。而货币过度供给则是指市场上实际流通的货币超过经济发展需要，也造成流动性过剩，物价和资产价格普遍上涨的后果。但这种货币供给的增加不一定是由中央银行过多发行货币造成的。本文讨论的货币供给主要是从货币的过度供给的角度进行分析的。

(一)我国近年货币过度供给的实际状况

根据央行数据，截至2013年末，中国M2余额达到人民币1 106 500亿元，位于世界之首，这个数量接近全球货币供应总量的1/4，是美国的1.5倍，比整个欧元区的货币供应总量还要高。最新公布数据表明，截至2014年6月末，M2余额已达到1 209 600亿元，同比增长14.7%，增速分别比上月末和上年末高1.3个和1.1个百分点。[5]不到一年的时间，货币供应量又增加了100 000亿元。2008年底至今，广义货币供给净增加了700 000多亿元。2008年，中国货币存量落后于日本和美国；2010年，中国货币供应总量与欧元区旗鼓相当，可见中国货币存量增长之快。我国近年货币供应量变化情况见表1。

表1我国近5年货币供应量基本情况单位：万亿元人民币

项目年份流通中货币(M0)M0增长率(%)货币(M1)M1增长率(%)货币和准货币(M2)M2增长率(%)2008.123.42-16.62-47.51-2009.123.8211.7022.1433.2161.0228.442010.124.4616.7526.6620.4272.5818.942011.125.0713.6828.988.7085.1517.322012.125.467.6930.866.4997.4114.402013.125.853.3033.721.20110.6510.60

注：表中的数据根据中国人民银行发布的数据整理而成。

(二)货币过度供给对经济运行的不良影响

货币过度供给，超过实际经济发展的需要，会对社会经济的健康稳定运行造成一系列不良影响，经济学家对此基本形成共识。这种情况在我国表现得尤其突出，具体体现在很多方面，限于篇幅，本文主要介绍以下几个领域。

1.货币过度供给是资本市场几近失控的推手。从国内看，过度供给的货币首先流入以股市和楼市为代表的资本市场，引起资产价格上涨，直至诱发资产泡沫。近年来，我国房价持续走高，其原因除部分刚性需求、城市化发展的推动外，各地方政府出于本地经济发展需要大规模开发房地产，导致房地产业持续升温也是不容忽视的重要因素。当然，房地产价格上涨有其自身的惯性原因，但市场上大量资金的支持更是直接推手。有学者研究表明，金融危机后由于我国采取宽松的货币政策，扩大货币供给和放松信贷，使得金融信贷的波动中货币供应量冲击占房地产价格上涨的40%左右，进一步证明了货币供给对房地产等资本市场的直接传导作用。[6]

2.货币过度供给为通货膨胀蔓延推波助澜。过度供给的货币除了推动高房价外，还引起能源、资源等初级产品价格的上涨，影响供给弹性较低的农产品价格，进而影响一般工业产品价格，最终引起一般物价水平的持续普遍上涨，出现通货膨胀。自2008年金融危机以来，美国在货币政策方面前后共实施了四轮量化宽松政策，致使美元全球供应量不断增加，美元指数大幅下跌，国际大宗商品价格应声而涨。这也是我国存在输入性通货膨胀的重要原因。

3.货币过度供给增加了本币贬值的风险。首先，自2001年中国加入世界贸易组织以来，对外贸易活动不断增加，经济体制高度开放，因此国内货币的过度供给必然会导致国际市场上本国货币供应量的增加，使得以外币为计价单位的本币价格下降，汇率下跌，本币贬值。其次，国际金融危机以来，国际货币体系陷入混乱，而中国的经济实力和国际地位却在逐步提升，对世界经济的贡献也越来越大，逐渐成为世界经济的引擎之一和新兴经济体的典型代表，这些都为推行人民币国际化提供了有利条件，但人民币能否国际化，关键在于国际市场对人民币的接受程度。若汇率贬值，则势必会影响国际社会对人民币的信心。最后，由于中国矿产、能源等资源相对贫乏，从而对能源资源的外贸依存度较高。若汇率贬值，将使得海外投资及对能源、矿产资源类企业的投资和并购活动减少，原材料供应出现短缺，企业生产成本增加，阻碍经济增长。这说明，对于正处在经济转型期的中国来说，汇率贬值势必降低国际市场对于人民币的信心，影响本土企业的发展，阻碍人民币国际化的步伐。

四、我国货币过度供给的理论解释

前面提到，为应对世界金融危机，我国自2008年采取了非常宽松的货币政策，市场中流通的货币数量巨大，已远超美国和欧洲，成为世界货币供给第一大国。那么这些巨量货币是如何积累起来的呢？难道都是中央银行发行的吗？对于这个问题，我们还是要从理论和实践中寻找解释和答案。

根据西方内生货币理论，由中央银行发行的基础货币的数量，会影响商业银行、企业及家庭的经济活动，但货币数量终究是由这些经济主体的活动并由此产生的需求决定的。依此观点，可以判断我国近年来广义货币量的迅速膨胀，主要应是我国近年经济发展和经济结构的运行造成对货币的大量需求，导致货币供给大幅度增加。具体情况应包括以下几个方面。第一，商业银行发放贷款。根据中央银行提供的数据，我国2000年末人民币贷款余额为99 400亿元，2012年年末达到628 100亿元，增加了528 700亿元，是2000年人民币贷款余额的6倍。从增长速度看，人民币贷款在2001～2005年间，年均增长接近20 000亿元，在2006～2008年间，年均增长超过30 000亿元，2009～2012年间，年均增长略超过80 000亿元。第二，商业银行的其他间接融资方式，主要为购买企业或政府债券、信托贷款等。第三，金融机构外币占款，主要指央行外汇占款，即国家外汇储备。2000年末金融机构外币占款余额为14 300亿元，到2012年末即达258 500亿元，增加了244 200亿元，是2000年末外币占款余额的18倍。以上三个方面也即现代金融体制下政府向市场投放货币的主要渠道。

尽管有人认为商业银行的贷款规模决定于银行的存款数量，即央行规定商业银行贷款占存款的比例不得超过75%，但由于存款创造原理的作用，这些贷款会转化为存款，形成贷款支持货币投放的乘数效应，这也是货币内生理论的题中应有之义。人民币贷款连年增加既有供给的因素，也有需求的原因。从供给因素看，2000年后我国银行进行制度改革，为改善国有商业银行经营状况，缩减不良贷款的规模，推动银行股份制改造，各级政府对这些银行大量注资，使得银行盈利能力不断加强，盈利水平大幅度提高。由于国家注资，商业银行的资金规模不断增大，加之其自有业务的税后利润补充资本金，使其资本实力大大增强，扩大贷款的能力进一步提高。

从需求因素看， 20世纪末我国开始启动住房、教育和医疗等领域的改革，改革的深化也不断加大了政府的资金投入力度，增加了贷款的需求规模。2001年中国加入WTO后，对外开放进一步扩大，公共事业和基础设施建设投资不断增加，相应地也增加了贷款需求的规模。2008年后，为应对国际金融危机的影响，我国提出了40 000亿规模的经济刺激方案，该方案主要将资金投放于与地方建设相联系的基础设施建设、农业补贴、廉租房、医疗和社会福利等方面，从而导致地方政府和部分国有企业的需求激增，推动贷款数量迅猛增长。

值得注意的是，近年我国出现的影子银行(包括各种理财公司、信托公司、高利贷及正规银行的表外业务等)、地方国债等间接融资方式，在货币过度供给中扮演了重要的角色。10年前，新增信用中由所谓影子银行提供的仅占10%，但现在此比例已上升到50%，控制着20多万亿元人民币的资产，相当于GDP的40%，这一比例是2008年的4倍。尽管影子银行的出现有其必然性(如中小企业和民营企业贷款难、银行利率与市场利率存在差价，银行利用理财产品获得市场利率等)，但其存在却影响正常的金融秩序和货币政策执行效率，影响经济的健康稳定发展。

再看外汇占款情况。2000年末，中国国家外汇储备(即央行以人民币购买并持有的外汇)余额为1655亿美元，2013年末达到38 200亿美元，相当于2000年末的23倍，我国目前已经远远超过日本成为世界最大外汇储备国。[6]由于外汇储备不断攀升，人民币投放不断扩大。外汇储备激增，首先源于本世纪初我国加入WTO，开放的市场不仅提供优惠的税费政策、廉价的资源(土地、资金等)和劳动力，而且还为投资者提供低成本的环境保护、高收益的投资回报及巨大的潜在市场，从而吸引了大量国际资本和产能流入中国市场。另外，2001年“911恐怖袭击”后，部分国际资本出于安全考虑陆续撤出美国和西方国家，纷纷转向包括我国在内的新兴经济体寻找获利机会，也是重要原因。 外汇储备的快速扩张，一方面有利于拓展国际贸易，吸引外商投资，支持我国经济发展。同时外汇储备的扩张维护了国家和企业的对外信誉，加强了中国与主要货币发行国(特别是美国)的经济联系，提升了中国的经济实力和国际地位，进而为我国“走出去”战略的实施提供了重要保证。另一方面，过多的外汇储备也面临着外汇贬值的风险。我国外汇储备中绝大部分是美元储备，但金融危机后美国为摆脱国内经济困境，数次采取货币量化宽松政策，导致美元对外贬值，使得我国的美元储备出现巨额损失。再加上美国的债务危机，使得中国持有的美国债券风险不断加大。另外，外汇储备的扩张必然扩大基础货币投放，带来通货膨胀压力(尽管目前的通胀率不高，2013年9月同比为2.9%，环比更低)，这是悬在我国宏观经济运行头上的一把达摩克利斯之剑，也是中央政府的隐忧之一。

[1]米尔顿·弗里德曼.弗里德曼文萃:上册[M].北京:首都经济贸易大学出版社,2001.

[2]Polin, R.Two Theories of Money Supply Endogeneity:Some Empirical Evidence[J].Journal of Post Keynesian Economics,1991, 13(3):366-395.

[3]Shapiro, N.The Revolutionary Character of Post Keynesian Economics[J].Journal of Economic Issues,1977,11(3):541-560.

[4]王璐.马克思的内生货币理论解析[J].教学与研究,2007,(5).

[5]郭娜,李政.我国货币政策工具对房地产市场调控的有效性研究[J].财贸经济,2013,(9).

[6]李建国，安烨.人民币国际化制约因素与策略措施——人民币国际化应重点研究的问题[J].税务与经济，2014，(3).