证券市场先行赔付制度的法律构造——以投资者保护基金为中心

张东昌

(武汉大学法学院，湖北 武汉 430072)

先行赔付制度已经在消费者权益保护和保险领域得到了较为广泛的应用。2013年修正的《消费者权益保护法》第44条规定了网络交易平台提供者对消费者承担的先行赔付义务，2011年修正的《道路交通安全法》第75条和76条也规定了第三者责任强制保险中保险公司的先行赔付义务。然而，先行赔付制度在我国《证券法》中尚付阙如，实践中投资者保护基金的赔付范围过于狭窄，难以适应投资者保护的需求。2013年5月10日，平安证券作为万福生科的保荐机构，出资3亿元设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，采取“先偿后追”模式，先以基金偿付符合条件的投资者，再通过法律途径向万福生科虚假陈述案的责任方追偿，从而开创了虚假陈述案件中先行赔付投资者之先河。但是，万福生科案虽然开辟了投资者保护的新途径，但毕竟只是个案，如何将证券市场中的先行赔付制度化和常态化，使之在证券侵权民事责任主体不明或无力承担赔偿责任时，保护投资者利益，是证券法律制度必须作出的回应。

证券市场先行赔付制度的法理逻辑

对于资本市场而言，保护投资者就是保护资本市场。在资本市场中保障投资者知情权、健全上市公司股东投票和表决机制、健全投资回报机制、健全投资者适当性制度、建立多元化纠纷解决机制、完善投资者赔偿制度，无疑都是投资者保护的重要手段(肖钢，2014)[5]。先行赔付作为投资者赔偿制度的重要方式，是在投资者利益受到违法侵害时的利益补偿机制，其背后蕴含着投资者保护的市场化逻辑和法治化逻辑。

一、投资者保护的市场化逻辑

在全面深化改革背景下，资本市场的深化应当是全方位的，投资者保护的市场化即是题中应有之义。然而，我国在处理证券虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈等违法行为过程中，存在明显的“重行(刑)轻民”、“重处罚、轻赔偿”的倾向。行政性的处置和处罚措施过多，而民事性和市场化的赔偿机制略显不足，投资者利益难以得到有效保障。这很大程度上源于我国长期以来的行政主导思想，对私法救济缺乏重视，多元化的纠纷解决机制和损害赔偿机制严重残缺。值得提及的是，国外已经建立了公共部门的投资者补偿机制，美国2002年《萨班斯—奥克斯利法案》(SOX法案)第308条规定了“公平基金”(fair fund)，即用民事处罚的罚金建立一个罚没收入基金(Disgorgement Fund)来补偿受损投资者，SEC在其中充当了“公共律师”(public class counsel)的角色。[1]虽然也有学者提出在我国建立起证监会主导的行政补偿机制，[6]但在我国“重罚轻偿”的背景下，公共部门的投资者补偿机制仍莫衷一是，行政责任与民事责任之间缺乏有效衔接。事实上，证券民事责任在保障投资者合法权益、预防和遏制违法违规行为、加强证券市场监管及对违法行为处罚等方面都起着至关重要的作用。[7]因此，在我国证券违法行为处置中应重视“执法之外的机制”1，引入投资者保护的市场化机制。

另外，从司法救济的角度看，由于我国证券民事诉讼制度的不健全，制约了投资者通过诉讼获得赔偿的可行性。2006年修订的《证券法》规定了内幕交易、操纵市场和欺诈客户行为给投资者或客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任，由此改变了内幕交易、操纵市场等证券违法行为中投资者诉讼无门的局面。但另一方面，由于缺乏完善的诉讼机制做保障，导致我国证券民事赔偿诉讼成本高，诉讼收益具有很大不确定性，投资者诉讼意愿低。在银广夏虚假陈述证券民事赔偿案中，法院共受理案件103件，涉案总标的1.81亿元，涉及投资者847人，仅占投资者总数的1%左右。[8]究其原因，无外乎不合理的诉讼前置程序、低效率的诉讼形式、高昂的诉讼成本、难以预知的诉讼结果等。

首先，2002年最高法《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(以下简称《通知》)规定了虚假陈述民事赔偿案件的诉讼前置程序，即“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。”按照最高法的解释，设置前置程序的目的，一是充当证券侵权民事诉讼的屏障，防止滥诉；二是可以解决原告在起诉阶段的举证困难。[9]此外，前置程序更多被法院看作是一种证据，如果没有相应的前置程序，应该被视为该虚假陈述行为不具有重大性，法院不予受理。[10]但是，前置程序在实践中增加了诉讼时间成本、提高了诉讼门槛，实质是对投资者起诉权的侵犯，反倒成为投资者提起证券民事诉讼、获得民事赔偿的阻碍。正如学者所言，“在马拉松式的行政处罚程序中侵害股东权益的行为人有充分的时间从容地转移、挥霍或者隐匿其从股东身上搜刮的财产。”[11]其次，在诉讼方式上，《通知》第4条规定“对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。”从而形成诉讼实践中单独诉讼和共同诉讼并存的现象2，造成诉讼资源的浪费。加之代表人诉讼中的权利登记程序，增加了投资者的诉讼成本，在中小投资者中滋生了“搭便车”的心理，何况诉讼代表人能否体现全体当事人的意志和诉求也值得怀疑。因不可抗力等因素未能参加登记的权利人，又没有在诉讼时效期间内提起诉讼的，其正当权利无法得到保障。因此有学者提出，“从证券市场群体性民事诉讼的效益性、公平性以及对欺诈行为的吓阻性分析，美国式集团诉讼应是我国证券民事群体性诉讼的发展方向。”[12]再者，即便投资者胜诉，还存在着执行难的问题，投资者的损害赔偿请求权依旧难以得到真正落实。即便是在集团诉讼制度高度发达的美国，证券集团诉讼也只能提供有限的赔偿，平均赔付率只占到投资者损失的2～3%。[2]

以上种种，决定了我国行政救济和司法救济程序在保护投资者利益上的先天不足，迫切需要在传统的救济机制外引入新的市场化机制。先行赔付制度在投资者损害赔偿方面，具有时间短、成本低、范围广、主动性等优势，特别是有利于保护广大中小投资者利益，因而理应得到重视和呼吁。

二、投资者保护的法治化逻辑

通过法律保护投资者，对于公司治理、资本市场发展以及经济增长都具有重要意义。1998年，LLSV提出“法与金融学”(Law and Finance)理论，对49个国家进行实证研究后发现，不同国家的法律对投资者给予了不同程度的保护，这解释了不同国家在资本市场发展和公司治理方面的差异。[3]根据研究，投资者权利保护最好的普通法系国家，资本市场发展和经济增长也呈现出高水平，作为投资者保护替代机制的公司股权集中度也相对较低；反观投资者保护程度弱、法律执行差的法国法系国家，则在外部融资、IPO和经济增长率等方面都落后于其他国家，股权集中度反而最高。[4]虽然LLSV的“法律起源”决定论受到了诸多批判，但不可否认的是，法律对投资者的保护程度，在很大程度上也决定了资本市场的深度和广度。我国目前的《证券法》在投资者保护上存在滞后性，无法满足投资者保护需求。首先，在立法设计上，《证券法》是从监管者的角度而非投资者的角度出发的，义务性规范过多而权利性规范欠缺，投资者保护没有专章规定。其次，在投资者概念和内涵上，《证券法》尚未使用“投资者”称谓，没有对投资者作类型化区分，未体现对中小投资者和个人投资者的倾斜性保护。并且随着“证券”范畴的扩展，投资者正在经历向金融消费者角色嬗变的过程，[13]现行《证券法》对投资者的狭隘理解显然与此不符。再次，在投资者保护制度上，《证券法》对投资者适当性制度、投资者保护基金制度和先行赔付制度的规定存在明显的疏漏。对此，迫切需要实现投资者保护行政化逻辑向法治化逻辑的转变，以投资者保护为根本价值取向，在立法设计上围绕投资者保护这一目标来进行，使《证券法》真正成为一部投资者保护法[14]。

遵循法治化的逻辑，在法律层面构建证券市场先行赔付制度就显得尤为必要了，作为投资者保护市场化机制的先行赔付制度必须纳入法治化轨道，从而实现规范运行和法律保障。如前所述，万福生科案中由保荐机构承担先行赔付责任，开拓了证券违法行为中投资者赔偿的新机制，但其前提是作为保荐机构的平安证券有意愿且有能力先行赔付，企盼所有案件中的责任主体都有先行赔付的意愿和能力显然不切实际，所以万福生科案的先行赔付模式即便不是“孤案”，也不具有普适性。同样是发生在2013年的“光大证券8·16事件”，光大集团却拒绝设立专门的投资者补偿基金。[15]因此，如何在《证券法》中引入先行赔付制度，并通过立法对先行赔付义务主体、赔付资金、赔付对象、赔付范围、赔付方式、代位求偿等做出明确规定，从而使先行赔付制度成为证券市场投资者保护的长效机制，既是投资者保护法治化逻辑的体现，也是实现投资者保护市场化和法治化有机联结的必然要求。

基于投资者保护基金构建先行赔付制度之证成

一、制度理念上的一脉相承

投资者保护基金制度和先行赔付制度在制度理念和目标上是相通的，都是为了保护投资者利益，填补投资者损失，维持投资者信心，促进证券市场的持续、健康、稳定发展。从投资者保护基金制度的产生来看，其背景是20世纪60年代的证券公司倒闭浪潮，严重打击了投资者对证券市场的信心，从而形成了恶性循环，在证券业产生了类似银行业的“挤兑”现象。有鉴于此，为了维持投资者信心，防范系统性风险，1969年加拿大投资保护基金率先建立。美国在1967～1970年间也发生了严重的证券业危机，这次危机不仅使美国意识到证券行业自我管理的局限性，也更深刻的体会到保护投资者利益、维系投资者信心的重要性。[16]危机过后，美国于1970年通过了《证券投资者保护法》，设立“证券投资者保护公司”。此后，一些国家和地区相继建立了投资者保护基金制度3，特别是亚洲金融危机后，在日本、新加坡和我国台湾地区等掀起了投资者保护基金制度的新浪潮。2008年金融危机后，为了加强投资者保护力度，投资者保护基金制度又得到了新的发展，例如美国和欧盟先后提高了投资者保护基金赔偿限额。我国于2005年正式建立投资者保护基金制度，并在同年修订通过的《证券法》第134条对“国家设立证券投资者保护基金”作了原则性规定。由此可见，投资者保护基金业已成为保护投资者利益、维系证券市场信心的重要手段，投资者保护基金制度同存款保险制度和最后贷款人制度一道，构成了金融安全网的重要组成部分。与之相似的，先行赔付制度也旨在发生证券市场民事侵权行为后，及时、主动的赔付投资者损失，减少证券市场波动，进而通过保护投资者利益维持整个证券市场的稳定。从这个意义上说，以投资者保护基金为中心构建证券市场先行赔付制度具有其合理性。实际上，在万福生科虚假陈述案的先行赔付中，投资者保护基金公司也受托担任了专项补偿基金的管理人，在补偿基金的管理和赔付中发挥了关键作用。

二、制度安排上的有机衔接

从制度层面上看，我国投资者保护基金的资金来源较为广泛，主要包括交易经手费、证券公司上缴基金、申购冻结资金利息收入、向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入、捐赠等。基金用途主要是在证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关规定对债权人予以偿付。换言之，我国证券投资者保护基金赔偿的并不是投资者的投资损失，而是对证券公司破产、关闭或撤销等情形时，对投资者资产因证券公司非法动用所遭受的损失进行补偿。[17]对于投资者因证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈等违法行为造成的损失，目前的投资者保护基金尚未涵盖。投资者保护基金管理机构是投资者保护基金管理公司，在基金筹集和管理、偿付投资者、参与证券公司清算、管理和处分受偿资产、风险监测和处置等方面承担广泛职责。在赔付对象上，投资者保护基金主要赔付客户证券交易结算资金和个人债权，重点保护个人投资者。总体来看，我国已经建立了资金来源广泛、基金用途明确、管理机构健全的投资者保护基金制度，并且在实践中不断发展成熟，作为市场化的投资者保护机制，在保护投资者利益方面发挥着重要作用。基于制度考察可以发现，在现有的投资者保护基金制度基础上建立先行赔付制度，不仅合理而且可行。具体而言：一是，投资者保护基金广泛的资金来源可以支撑先行赔付的需要，况且其资金来源渠道还有进一步拓展的空间，这为投资者保护基金在更广泛的层面上承担证券市场先行赔付职能提供了可能性；二是，作为管理机构的投资者保护基金公司已经有了赔付投资者的丰富经验，并且一直发挥着保护投资者、防范证券市场风险的作用，有能力担负起先行赔付投资者和代位受偿的职责；三是，基于现有的投资者保护基金构建先行赔付制度，只需要扩展基金的用途和赔付对象并辅以相应的配套措施，如拓宽资金渠道、保障代位求偿权等，制度改革的成本比起重新建立先行赔付制度的成本也相对较低。

三、制度实践上的相互补充

从实践上看，我国投资者保护基金的用途相对单一，不能完全适应资本市场发展和投资者保护的需要。根据《证券投资者保护基金管理办法》的规定，投资者保护基金是依法筹集的、在防范和处置证券公司风险中用于保护投资者利益的资金，主要是在证券公司被撤销、关闭和破产或被采取接管、托管等强制性措施时，赔付客户证券交易结算资金和个人债权。但因目前证券公司均实施客户交易结算资金第三方存管制度，客户资产安全度大幅提高，《证券投资者保护基金管理办法》中规定的投资者保护基金用途受到局限，进而也导致负责管理和使用基金的投资者保护基金公司的职责也较为狭窄。虽然表面上立法赋予了投资者保护基金公司广泛的职权，但大多数都是“务虚”的，真正核心的投资者赔付功能反而没有得到充分落实。截至2013年4月，保护基金公司一共参与处置了24家问题证券公司，共发放保护基金162.598亿元用于弥补客户证券交易结算资金缺口，发放保护基金62.555亿元用于收购个人债权4，但相对于证券市场上因各类证券违法行为遭受损失的广大投资者而言，显然还远远不够。因此，通过扩展投资者保护基金的用途，使之充分承担起证券市场先行赔付的功能，在更广的层面上填补投资者因证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈等违法行为造成的损失，不仅对于投资者利益保护意义重大，而且对于投资者保护基金自身的功能发挥和未来发展也具有深远影响。另一方面，投资者保护基金也是对万福生科案中责任主体自律式的先行赔付模式的重要补充，相比较而言，投资者保护基金的先行赔付模式更具有稳定性和持续性，也充分体现了其“取之于市场、用之于市场”的原则，证券民事责任主体和投资者保护基金的先行赔付将共同构筑起我国的先行赔付制度。

证券市场先行赔付法律制度构建

证券市场先行赔付制度的构建应当同投资者保护基金制度的完善相配合，既要选择合适的立法模式，又要结合投资者保护基金制度，从资金来源、赔付机制、代位求偿等方面进行具体的制度设计。

一、先行赔付制度的立法模式

对于先行赔付制度的立法模式，参照投资者保护基金制度，主要有两种模式可供选择：一是专门立法，如美国、澳大利亚、德国、爱尔兰和我国台湾地区，虽然美国1970年《证券投资者保护法》和我国台湾地区2002年“证券投资人及期货交易人保护法”都取“投资者保护法”之名，但其主要内容都是关于投资者保护基金制度的。二是依托综合性的证券或金融立法，如香港2003年《证券及期货条例》、日本2006年《金融商品交易法》分别对各自的“投资者赔偿基金”和“投资者保护基金”作了专章规定。就我国而言，目前投资者保护基金制度主要规定在《证券法》第134条、《证券公司风险处置条例》第53条和《证券投资者保护基金管理办法》中。随着投资者保护在《证券法》修改中专章规定已成必然趋势，笔者认为先行赔付制度应当与投资者保护基金制度相结合，在《证券法》的投资者保护专章集中规定。立法设计上，应坚持原则性规定与具体性规定相结合，除对先行赔付制度作原则性规定，还要对资金来源、管理机构、赔付机制、代位求偿等具体制度作相应规定。

此外，对于先行赔付制度模式的选择上，笔者认为应采用证券民事责任主体先行赔付和投资者保护基金先行赔付相结合的模式，形成“法定最低赔付+自愿赔付”[18]的双轨制先行赔付制度结构。首先，应当鼓励和支持证券市场违法行为的责任主体通过设立“专项补偿基金”等方式主动赔付投资者损失，弘扬市场自救原则，通过先行赔付达成与投资者间的和解，从而实现投资者保护和纠纷解决的双重目标，责任主体先行赔付后可以向其他有关责任主体追偿。但当责任主体不明或者欠缺先行赔付意愿和能力时，则应借助投资者保护基金在法定赔付对象、赔付范围和赔付限额内，对投资者提供先行赔付。从这个意义上说，投资者保护基金的先行赔付是责任主体赔付不能情形下的次优保护和底线保护，既不能取代责任主体的先行赔付，也不应成为责任主体逃避责任的工具，在制度设计上应借助代位求偿等方式防范道德风险。总之，二者应相互配合、有机衔接，共同构建起自律与法定、全额赔付与最低赔付相结合的先行赔付制度。

二、先行赔付制度的资金来源

先行赔付制度的运行需要有稳定和持续的资金来源作为支撑，虽然从现行法律规定上看，我国投资者保护基金的资金渠道较为广泛，但相对于庞大的证券市场潜在赔偿需求而言仍然显得捉襟见肘。从实践上看，截至2013年4月，投资者保护基金公司使用中国人民银行再贷款发放的保护基金用于弥补客户证券交易结算资金的数额达到156.237亿元，收购个人债权数额达到58.027亿元；而使用市场筹集资金发放的保护基金用于弥补客户证券交易结算资金的数额仅为6.361亿元，收购个人债权数额仅为4.528亿元。5可见，当前投资者保护基金的市场化资金来源渠道明显不足。而从境外经验来看，通常将证券市场罚没收入和基金投资收益作为重要的资金来源。例如，美国《多德—弗兰克法案》通过修改SOX法案第308条“公平基金”的规定，使得SEC对证券违法行为的民事罚金可以纳入投资者保护基金中。6香港《证券及期货条例》第237条规定的组成投资者赔偿基金的款项包括“根据第241条作出投资而获得的收益或利润”。我国台湾地区“证券投资人及期货交易人保护法”第18条规定的证券投资人保护基金来源也包括“保护基金之孳息及运用收益”。因此，除了现有投资者保护基金的资金来源，还应将资金渠道适当拓展至证券市场罚没收入和基金投资收益。首先，既然投资者保护基金的功能扩展到先行赔付证券市场违法行为所造成的投资者损失，那么将这些违法行为的罚没款提取一部分纳入投资者保护基金也未尝不可，既符合“取之于市场、用之于市场”的原则，也可以实现惩罚(违法者)和保护(投资者)的双重目的。特别是在我国尚未建立起类似美国“公平基金”的行政补偿机制前提下，此举更显必要。其次，基于市场化原则，也应当在风险可控的前提下允许投资者保护基金进行投资，但应适当限制其投资对象和投资规模，只能投资于高流动性、低风险的金融产品，如国债、中央银行票据以及中央级金融机构发行的金融债券等，并保持适合的投资比例。

三、先行赔付制度的赔付机制

首先，在赔付对象上，应针对两种不同的先行赔付模式作适当区分。在责任主体自愿赔付情形下，基于投资者保护平等原则，赔付对象应当是所有符合条件的适格投资者。但在投资者保护基金先行赔付情形下，则应坚持差异化原则，对赔付对象作严格限制。诚如学者所言，“投资者保护基金之目的在于保护处于弱势地位的中小投资者，所以在进行‘客户’或‘适格投资者’身份识别时，就不能作扁平化处理，而必须负载‘除外条款’，将处于强势地位的机构投资者与具有利害关系的当事者提出在外。”[19]例如，香港《证券及期货(投资者赔偿—申索)规则》第2条规定：(1)持牌法人；(2)认可金融机构；(3)认可交易所、认可控制人或认可结算所；(4)获认可的自动化交易服务提供者；(5)获授权的保险人；(6)获认可集体投资计划的经理人或经办人；(7)身为法团的违责中介人的雇员或相联者；(8)特区政府或海外政府；(9)上述法团的受托人或保管人。这九类主体不属于可向投资者赔偿基金提出申索的投资者。美国《证券投资者保护法》规定投资者保护基金保护的“客户”不包括：(1)因为与会员证券公司在外国附属公司发生交易而提出请求权的人；(2)公司一般合伙人、高管或董事，证券公司5%以上权益证券的持有人(某些非流通优先股除外)，持有公司资产5%以上的有限合伙人，有权控制或对公司管理及政策施加影响的人，代表自己而不是代表客户交易的经纪商、交易商或银行。7因此，我国在构建先行赔付制度时，对于投资者保护基金的先行赔付对象应仅限于个人投资者，对于机构投资者则适用“买者自负”原则，以免投资者保护基金背负不可承受之重。另外，应将一些利害关系投资者排除在外，包括公司的董事、监事、高级管理人员、持有5%以上股权的股东和实际控制人，以及上述人员的配偶及其他近亲属等。

其次，在赔付范围上，应处理好投资者保护与“风险自担”原则之间的关系，合理运用“排除条款”将某些原因造成的损失排除在赔付范围外。从境外经验看，主要排除因市场价格波动造成的投资者损失，以及因通货膨胀等宏观经济影响及不可抗力因素造成的损失等。[20]《证券投资者保护基金管理办法》第4条规定：“证券交易活动实行公开、公平、公正和投资者投资决策自主、投资风险自担的原则。投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。”这一规定无疑应当在先行赔付制度构建中继续延续和坚持。

再次，在赔付额度上，责任主体自愿赔付情形下，可借鉴万福生科案的成功经验对适格投资者予以全额赔付。但在投资者保护基金先行赔付情形下，应当考虑制定先行赔付的赔付限额或赔付比例的标准，既有利于投资者保护基金效用的最大化，也可以防止滋生道德风险，具体的标准应结合我国证券市场发展水平、个人投资者平均投资额、投资者保护基金的负担能力等因素，经过具体论证后加以确定。可资借鉴的是，英国《金融服务与市场法》规定金融服务赔偿计划的最高赔偿限额为4.8万英镑，其中3万英镑内的全部赔付，再赔付额外2万英镑的90%。我国台湾地区“证券投资人保护基金设置及运用办法”第8条规定保护基金对每家证券经纪商每一证券投资人一次补助金额以新台币100万元为上限，对每家证券经纪商全体证券投资人一次补助金额总数以新台币1亿元为上限。香港《证券及期货(投资者赔偿—赔偿上限)规则》规定支付申索人的赔偿总额不得超过15万美元。

四、先行赔付制度的代位求偿权

代位求偿权的实质是民法上的债权转移，目前在保险领域得到了广泛应用。从保险代位权的功能来看，主要有防止双重赔付、避免损害赔偿责任人逃脱责任和减轻投保人负担。[21]可见，在先行赔付制度中引入代位求偿权，有利于赔偿责任的公平分配，是先行赔付制度可持续化的重要保障。在证券民事责任主体承担先行赔付责任后，有权向主要责任者或连带责任者追偿，此自无疑问，但投资者保护基金先行赔付后的代位求偿权则需认真对待。关于投资者保护基金的代位求偿权，香港《证券及期货条例》第243条规定，证监会用赔偿基金赔付投资者申索损失后，投资者就该项损失而享有的一切权利及补救，须在赔付范围内由证监会代位享有，证监会据此追讨所得的一切资产(不论是现金或其他资产)，须成为赔偿基金一部分。《证券投资者保护基金管理办法》第19条规定基金公司使用基金偿付债权人后，取得相应受偿权。但并没有规定受偿权的行使方式，也没有明确受偿权相对于其他债权的优先性，使得受偿权很可能沦为纸面上的权利，无法真正实现。[22]因此，在我国证券市场先行赔付制度中应赋予投资者保护基金公司代位求偿权，为了保障权利的实现，应允许投资者保护基金公司以自己名义提起代位求偿诉讼，其权利范围以赔付范围为限。对于代位求偿权的优先性问题，有学者从保护一般债权人和保持基金公司履行职责的积极性角度考虑，认为不宜授权基金公司的代位求偿权享有优先性。[20]94本文认为，既然投资者保护基金公司的求偿权是对投资者赔偿请求权之代位，自不应当超出投资者原权利之范畴。

注释

1.许成钢认为在转型经济中，由于法律不完备性和信息不对称，降低了法院和监管机构执法的有效性，因此在证券市场中应重视“执法之外的机制”。许成钢.执法之外的机制——中俄金融市场的比较[J].法人杂志, 2004, (01): 119.

2.例如，2002年“大庆联谊股东诉讼案”中，北京、上海3名投资者向哈尔滨中级人民法院起诉大庆联谊及其他被告虚假陈述民事侵权，679名投资者以共同诉讼形式向该法院起诉，另有100多名投资者另案起诉。导致在该案中既存在单独诉讼的投资者，也存在共同诉讼的投资者，法院同时受理这两部分投资者的起诉。而在开庭审理中，法院将共同诉讼又分解为若干组分别进行审理。在判决阶段，法院制作了内容基本相同的若干份判决书。郭锋.从大庆联谊股东诉讼案谈中国证券民事赔偿制度的构建[J].法学杂志, 2006, (1): 153.

3.如香港于1985年设立了联交所赔偿基金，在2003年《证券及期货条例》中被新设立的“投资者赔偿基金”所取代；1986年，英国设立了“投资者赔偿计划”(ICS)，随着2000年《金融服务和市场法》的颁布，ICS也被覆盖范围更广的“金融服务赔偿计划”(FSCS)取代。1997年欧盟制定了《投资者赔偿计划指引》(ICSD)，从而建立了统一协调的欧盟内部投资者赔偿计划，进而推动欧盟各国投资者保护基金的建立。

4.数据来源于《证券投资者保护基金统计月报(2013年4月)》，第14页。

5.数据来源于《证券投资者保护基金统计月报(2013年4月)》，第14页。

6.Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Sec.929B.Available at SEC: https://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf.

7.Securities Investor Protection Act of 1970, §78fff.Available at SIPC:http://www.sipc.org/about-sipc/statute-and-rules/statute#78fff.