美股未盈利企业上市及其运行机制分析

刘洋 陈政

(1.东北财经大学经济学院，辽宁 大连 116025；2.深圳证券交易所，广东 深圳 518038)

为何未盈利企业IPO如火如荼？

一、未盈利企业上市方兴未艾，行业分布特征明显

近年来未盈利企业(指上市时净利润为负的企业，也被称为亏损企业，为表述方便以下会有交叉使用)上市的现象越来越引起关注和重视。未盈利上市企业的规模广泛涵盖从小型科技企业到Twitter、京东等较大的企业。事实上，未盈利上市并非近年来才出现，只不过与以往相比更加引人注目。首先以中概股为例，从2000年以来，最初只有4家亏损上市，其间经历过互联网泡沫破灭、中概股危机等低谷。但是2010年以来，中概股的上市热潮再次掀起，其中不乏大量亏损企业上市(见表1)，2011～2014年上半年在美国上市中概股中未盈利公司占据一半。在美国，未盈利公司上市具有一定的普遍性。通过彭博的数据统计，2000～2014年6月美国提交IPO申请的公司4900多家1，在能够获取提交招股书前盈利数据的3700多家公司中，约38%的公司提交前一年尚未盈利。同期，有3000多家公司实现IPO2，其中能够获取数据且未盈利的公司占比约为33%。据Tableau Software分析师丹尼尔·霍姆(Daniel Hom)的小样本统计[1]，2011～2012年上半年IPO的科技公司，未盈利公司占比高达73%(注意：这是一个小样本)，而截至1999年1季度市值最大的前100家软件公司，未盈利公司占比仅为27%。同样值得瞩目的是，2012年Facebook上市后，科技股上市再起热潮，其中不乏一些市值较大但仍处于亏损状态的企业，如社交网站Twitter、团购网站Groupon等。

如火如荼的亏损企业上市，宏观层面主要来自两大方面的驱动：一是新经济的影响，特别是互联网、生物医药等行业掀起的创新创业热潮，催生了一批创新型成长型企业，从前端PEVC到后端的股票一、二市场都对其表现出极大的热情。传统行业依然注重上市前的盈利，未盈利IPO公司则主要来自新兴行业。根据本文可获取数据的1000多个未盈利IPO样本统计，来自互联网、生物医药、生物技术、软件等10个行业的公司占全部亏损公司的62%(具体见图1)；二是2009年以来美国出现长达5年多的牛市3，投资者处于相对乐观的情绪状态，有助于未盈利公司的上市。4有统计显示未盈利公司与盈利公司上市后的投资者收益在短期内不相上下(未盈利公司在短期内甚至略高)[2]，乐观情绪下无疑加大了投资者对未盈利企业的热情，对一些市场看好的公司尤其如此。据媒体报道，京东商城的上市获得超过15倍的超额认购，Twitter面临超额认购，将发行价从最初拟定的17～20美元一路上调最终以26美元发行。

二、对企业多维度评价降低利润指标的短期重要性

利润旨在反映企业收支相抵后的最终结果，但市场对企业的评判并不局限于此，尤其一些科技型企业。这与纽交所、纳斯达克设置收入/市值/利润等多套平行上市标准不谋而合。例如收入规模是投资者判断未盈利企业价值的重要参照依据，收入持续增长至少表明企业已经在商业模式上获得了市场的认可。典型如亚马逊，公司成立后经历了长达8年的连续亏损，但是营业收入却稳定增长(见图2)，不仅其新型的商业模式得到消费者的认可，而且公司股票也赢得资本市场的接纳与青睐。

表1 美国上市中概股统计(2010-2014)

图1 美国未盈利IPO公司行业分布

2013年以来中国亏损互联网公司境外上市热潮再起，究其原因，宏观上看是投资者认可中国互联网的巨大市场和高景气状态，具体至公司层面，必然表现为公司营业收入的持续增长。例如未盈利上市的京东商城、去哪儿网，在上市前2年的收入增速分别高达229%和320%(见图3)。

未盈利公司的价值度量，除收入指标之外，其他会计和非通用会计(Non-GAAP)指标不胜枚举，并且依行业和企业特征而异。典型如经营活动现金流、息税折旧摊销前利润(EBITDA)、合约的保留价值(Retained Value)等财务类指标。针对不同行业，还有诸多的非财务指标，如互联网的活跃用户、每用户平均收入(ARPU)，生物医药子行业的潜在市场规模(特别是无收入重度研发的新药研发企业)等。

值得注意的是，在众多未盈利公司成功敲开资本市场大门的同时，也有企业盈利但未能上市的折戟案例，其中原因包括公司的商业模式、未来前景不被认等。2011年以来在美中概医药股纷纷主动退市，其中不乏盈利优良的公司，而上市成本高、投资者对其前景和模式不认可是主要原因[5]。以上从另外一个角度表明，资本市场对企业的多维度评价降低了对短期盈利能力的关注。

图2 亚马逊的利润与收入(1995～2003)

图3 京东、去哪儿上市前三年营业收入增长情况

三、市场对企业投资未来而导致的亏损予以正面对待

未盈利企业上市，导致其亏损的深层次原因同样值得关注。研发、快速开拓市场、人才激励等导致亏损或亏损扩大，与管理粗放、存货积压、债务繁重等造成的亏损显然不能等同视之。实践中，前者更能为市场所接受。首先如股权激励产生的管理费用，一般不会被视为资源的损失和消耗，而是被看作人力资源投资的一部分。在互联网、科技类公司股权激励盛行，由此也经常导致不菲的激励费用。5如2013年Twitter上市当年前3季度亏损1.34亿美元，其中股权激励费用7917万美元。再如2014年5月上市的京东商城，公司2012年、2013年净亏损分别为17.29亿元和5000万元6，而其中股权激励相关费用分别高达2.25亿元和2.61亿元。就在上市前夕，公司披露的2014年第一季度报表净亏损37.95亿元，其中股权激励费用36.7亿元。如果剔除股权激励费用的影响，事实上公司亏损大幅收窄。由于股权激励作为非付现费用，减少利润但不影响经营活动现金流量净额7，因此现金流、剔除非付现费用的收益等指标，不仅在企业管理层内部决策和对外披露时所使用，而且也被分析师广为运用。

研发是另一项增加企业亏损但是投资者十分看重的项目，典型之一是生物医药行业。美国不少生物医药IPO公司研发全新的药品、疫苗、治疗方法，多指向肿瘤、艾滋病、糖尿病、疼痛等各类疑难病症。特点之一是研发成功可能会获得可观的市场空间，但是前期的投入巨大、时间漫长，往往导致数年没有收入且持续处于亏损状态。例如MannKind(代码MNKD)主要进行糖尿病胰岛素以及抗肿瘤药物的研发，2004年公司上市。在2002～2004年该公司没有任何收入，但每年均保持高额的研发支出而“入不敷出”连续亏损(见表2)。直至2014年6月公司仍无实质性的收入，但是其新药研发取得阶段进展， 2014年底公司总市值接近20亿美元(Wind的统计)。

表2 Mankind Corp主要财务数据(2000～2004) 单位：万美元

除股权激励、研发之外，开拓市场所致亏损也可能被市场所接受，例如投资者将会计上基于稳健性原则确认为成本费用的支出，视为企业对未来发展的投资。当然，一项支出究竟是资源的简单消耗抑或是对未来的投资并非泾渭分明，有些甚至是事后判断的结果。因此，市场对于未盈利企业并不会照单全纳，例如投资者可能对某些支出更倾向于归结为资源的无谓或低效率消耗而非投资。

未盈利企业上市的制度支持

发行规则或上市规则不将盈利作为唯一必要条件9，是未盈利企业能够上市的制度要素之一，除此之外还有若干配套制度的支持。

一、投资者的专业化以及较高的风险承受能力

一家未盈利企业能否上市，投资者作为买方不仅发挥了较大的决定作用，但是不可避免也可能承受巨大的风险。首先，投资者对于未盈利公司需要更多的专业知识去识别、分析、判断企业的潜在价值。以美国为例，尽管盈利不是SEC和交易所设定的发行上市必要条件，但是市场必须对企业未来盈利能力做出自己的考量。这其中，以机构投资者为代表的成熟、专业的投资人扮演了重要的角色。据研究机构Conference Board的统计，美国机构投资者的持股市值占比达到67%[6]。相对个人投资者，机构在企业的价值分析和定价方面表现出较高的专业程度和很大的话语权。

其次，未盈利公司能否盈利存在极大的不确定性，投资者承受巨大风险。上世纪末的互联网泡沫破灭大量“.com”公司的陨落即是例证。Klein和Mohanram(2005)针对纳斯达克全国市场上市企业的数据分析显示[3]，基于市值标准的未达盈利标准IPO样本，上市后财务业绩不及盈利标准的IPO样本，并且二级市场的表现相对较差，投资回报率波动性更高。他们认为这说明盈利上市标准的重要性，以及估值泡沫期(当然这是事后来看)应用市值标准的危险。

图4 亚马逊的股价走势(1997～2003)

更一般的看，未盈利企业上市后的分化极为明显，部分企业经营渐入佳境，财务指标获得明显改善，不少企业因为无法找到可持续的盈利模式而陷于困境，或因产品能开发失败股价暴跌。事实上，即使是事后看来较为成功的明星和“黑马”，其成长亦非坦途，投资者所承受的风险之大在起伏跌宕的股价中表现得淋漓尽致。仍以亚马逊为例。1997年5月公司以每股18美元发行上市之后，1999年底股价一度上涨超过1300美元(复权，下同)。但是随着互联网泡沫破裂，以及公司连绵不绝的亏损，股价又一度跌至66.12美元，从最高价算起跌幅高达95%！此后，股价方才逐步向上，但是再次达到历史高点已经是近十年之后的2009年。

二、健全的外部监管与约束

投资者对未盈利公司并未退避三舍，原因还包括市场中强大的集体诉讼、做空机制和严厉的监管。关于集体诉讼、风险代理收费对上市公司的巨大压力论述颇多，不再赘述。只不过未盈利公司对诉讼风险更需警惕，尤其值得一提的是风险因素的披露。面对无孔不入、无时不在的集体诉讼的威胁，未盈利上市公司的风险披露更为现实和重要。未盈利公司打动投资人的是其未来的美好前景，但是诉讼压力倒逼企业在招股说明书中，一定要把各种的风险说清讲透。10

在美国市场，还活跃着一批专门的做空机构，约束企业的违法违规、表里不一的行为，较为著名的包括浑水(Muddy Water)、香橼(Citron)。浑水公司根据业务欺诈(business fraud)、会计欺诈(accounting fraud)、基本面问题(fundamental problems)三种类型发布做空报告。根据浑水公司的披露，在其质疑的公司中有4家退市，9家被发布“强烈卖出”报告，4家审计师(或CFO、董事)辞职，超过6家被监管机构调查。尽管也有被做空“误伤”的公司，如中概股新东方、奇虎等，但是能够经受质疑且股价得以恢复，恰恰说明坚实的基本面和诚信守法的关键支持作用。换言之，尽管做空机构也有失手和遭受质疑的时候，但是其对各类“问题公司”所形成的约束是不言而喻的。

监管与执法是保护投资者利益的另一道屏障。监管部门虽不对企业的盈利状况作出判断，但是以信息披露为核心的监管为投资者基于充分信息做出决策提供支持，对违法违规的惩处为维护市场的公正提供保障。以信息披露为例，监管部门通过信息披露的合规性、可靠性、相关性、可比性等作为监管的切入点[4]，对信息披露刨根问底、对违法违规穷追猛打。

三、多元化退市标准的市场净化和压力机制

美股不设盈利必要性的“宽进”政策背后，还有多元化、严格的退市标准的“宽出”与其相辅相成，犹如达摩克利斯之剑悬于未盈利公司头上。例如，纽交所和纳斯达克没有单一以利润为条件的退市要求11(这也是亚马逊上市后继续亏损6年而没有退市的原因)，但是均设置了多元化的退市标准。12如果剔除违法违规而导致的退市，在多元化退市标准下公司退市更多体现的是市场的决定力量，如公司财务数据毫无起色前景暗淡，投资者会用脚投票而导致股票流动性枯竭，股价下跌而触碰“1美元”退市红线等等。由此，市场的“大进大出”便是常态。根据彭博和Wind数据的综合统计，2000～2014年6月，纽交所13和纳斯达克有近7000家公司退市14，超出同期IPO公司数量。对于中概股，除了私有化退市(如七天酒店、盛大游戏等)之外，因财务造假(如东南融通)、信息披露问题(如中华软件网)以及股价长期低于1美元(如无锡尚德)等被证券交易所取消上市资格的比比皆是。

总而言之，在美国资本市场尽管不会直接根据盈利与否决定企业的退市，但是基于公司治理、信息披露等多维度的退市标准，以及投资者根据企业发展前景等“用脚投票”，无疑给公司带来强有力的退市压力和约束。由此，也才保证即使没有基于盈利的上市和退市要求，也能实现市场的优胜劣汰和宽进宽出。

注释

1.剔除了封闭式基金、债券基金、Reits.

2.即发行状态为“交易”的公司，界定为完成IPO。

3.2009年至2014年6月30日，美国道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别上涨94%、120%和184%。

4.当然，也有观点认为这是市场开始出现泡沫的表现。

5.2005年美国对股票期权的会计处理由此前的附注披露改为报表确认费用，一定程度加大了股权激励费用对利润的影响。

6.均不包含优先股赎回价值增值(Preferred shares redemption value accretion)。

7.为了简单起见，此处不考虑税收的影响。

8.公司2002年有1.51亿美元的商誉减值，如果剔除该影响，公司2002年研发支出占亏损的比例为77.91%。

9.在纽交所和纳斯达克均有多套上市标准，包括收入标准、市值标准、盈利标准等，发行人只需满足其中一套标准即可上市。

10.有研究发现，亏损公司上市以后的市场表现，与正现金流、收入增长、研发、风险提示(披露更多的风险因素)等具有显著关系。

11.以纳斯达克资本市场(Nasdaq Capital Market)为例，公司要满足规则5550(a)关于股价、做市商、公众投资者等方面的全部要求，以及5550(b)的任一标准：(1)股东权益不低于250万美元；(2)净收益最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两年不得低于50万美元；(3)市值不得低于3500万美元。不难看出，仅仅是亏损但满足其他要求并不会退市。

12.如纳斯达克资本市场设定的股价连续低于1美元，公众持股量低于50万股、100万美元，不符合公司治理要求等。

13.包括被其合并的美国证券交易所。

14.包括因合并、被收购而退市的公司。