众筹融资之信息失灵与制度克服

■雷华顺

信息的充分、及时、准确是各决策主体进行科学决策的前提，“资源配置的好坏，取决于决策者所掌握的信息的完全性与准确性。”

众筹融资是互联网背景下的一种新型融资方式，是以商业投资或支持他人为目的，由大众投资者依托互联网平台进行的小金额投资的一种融资方式。根据投资者获得回报的形式，众筹融资可以划分为赞助性众筹和投资性众筹。前者不以索取利润回报为主要目的，更多地体现为捐赠或者赞助性质，后者则以利息或股息回报为目的，包括债权型众筹和股权型众筹等。众筹本质上是一种资金融通行为，是互联网背景下储蓄向投资的转化。其中涉及融资者、投资者、众筹融资平台等决策主体。因众筹融资行为的营利性、涉众性、虚拟性等特征，融资过程中的信息失灵问题尤其突出，易造成诸多负面效应。

一、众筹融资中的信息失灵

（一）融资者与投资者的信息不对称。融资者了解和掌握着自己企业和产品的性能、瑕疵、潜力、风险、融资规模、财务状况、现金流、市场竞争等相关信息，具有信息优势。为了吸引投资，融资者会选择性地传递这些信息。对于负面的如产品瑕疵、潜在风险等信息加以掩盖或隐瞒，对融资有利的信息积极传递甚至夸大宣传。而作为相对方的个人投资者，既缺乏识别判断可能风险的能力和经验，又缺少进行尽职调查的意愿和动力，通常无法了解和掌握融资方的真实信息，双方存在信息不对称。同理，这一不对称风险也存在于融资者与融资平台之间。

（二）领投人与跟投人信息不对称。实践当中，融资方为提升投资者信心，通常采取“领投+跟投”模式。领投人为有投资经验的专业投资人士，待认购满额后，由其牵头成立有限合伙企业并成为普通合伙人，其他投资者为有限合伙人。这种以领投人的信用为项目进行“信用增级”的方式，一定程度上解决了融资方资信不高的问题，也合理规避了关于公开发行的法律风险。但信息不对称情形依然存在。包括融资方与领投者之间信息不对称、领投人与跟投者之间的信息不对称等。领投者能否承担起对融资者项目风险的识别和判断之职责？是否切实履行审核把关之职责？在多大程度上进行实地风险的预测和防范?是否与融资方结成利益共同体甚至恶意串通等都无从得知，存在道德风险。

（三）融资成功后，股东与管理者之间信息不对称。通过众筹融资形成的公司或者企业，“人合性”相对较弱。作为大股东或者公司实际控制人，对于公司扩张、利润分配、收购重组等重大的议题拥有决定权，小股东难以掌握企业经营信息、营利状况，权益受侵害的案例并不鲜见。

（四）投资者与平台之间信息不对称。包括平台虚构融资信息，或者与融资者串通，发布虚假融资信息，骗取投资的恶意欺诈。以及推出秒标、天标、净值标等异化工具，以提升平台知名度、制造虚假繁荣，对于不明真相的投资者，则不断累计新的投资风险。

二、众筹融资信息失灵的不利后果

众筹融资信息失灵，对市场主体之间产生了不同程度的扭曲，也在宏观层面对市场产生了不利的影响。

（一）微观层面。信息失灵的存在，使得民法中的平等、意思自治、诚实信用等基本价值都发生了不同程度的扭曲，具体表现为：

一是判断能力不对等——“意思自治”原则的扭曲。意思自治，是指在法律允许的范围内，按照自己意志行事，不受非法干涉之自由。由于信息失灵的存在，一方当事人对信息的收集、筛选、识别，以及据此作出的风险识别及判断的能力明显优于对方，处于谈判对方的信息劣势方的意思自治是不充分甚至扭曲的，其意思表示是基于对信息不全面甚至错误的解读而产生，不能代表其真实的意愿。尤其是互联网因素的介入，涉及投资者人数众多，金额小而分散，依托《合同法》维权成本过高，难以有效遏制信息失灵造成的诸多负外部性。

二是谈判能力的不对等——平等原则的扭曲。交易一方因为信息占有方面 （包括在专业知识、经验、风险控制等）居于优势地位，交易对方往往不得不被动接受其提出的苛刻条件,双方实质上处于不平等的地位。尤其是融资行为一旦完成，投资方基本上再无谈判能力可言，既无法掌控项目实际经营情况，也无权决定利润分配和资金流向，甚至连选择退出的途径都不通畅，谈判实际上完全由融资方主导。

三是隐瞒与欺诈——诚实信用原则的违反。诚实信用原则作为民法上的帝王法则，要求善意全面履行，不得隐瞒欺诈。显然，信息失灵之下，既包含了隐瞒，也存在欺诈。且在互联网背景下，隐瞒与欺诈的成本却日益降低。

（二）宏观层面。一是不利于众筹行业的健康成长。信息失灵可能引发“劣币驱逐良币”的“柠檬市场”出现，甚至导致整个众筹融资市场的消亡。当大量欺诈和隐瞒情况出现，投资者难以识别和判断，不再相信这一融资模式而整体低估平台上项目的质量或者因担心风险而要求更高的投资回报，一些优良的创业项目因此无法得到融资，低质量的项目和企业才会留下来，最终甚至导致整个市场不断萎缩甚至消亡。

二是造成整个金融市场的低效率。众筹融资市场发展能够倒逼国有商业银行等垄断金融机构的市场化改革，促进中国金融市场健康发展。信息失灵的存在，不仅让这一远景无法实现，还可能由于居民储蓄的非理性流动，侵害正常的金融市场秩序，造成金融市场的震荡。同时，信息失灵的存在，使为了防止自身利益不受非法侵害所产生的额外支出等防御成本以及为获取真实信息而花费的信息收集、识别、验证成本不断提升，从而使整个融资市场扭曲，资源配置效率低下。

三、解决众筹信息失灵的制度设计

制度设计在一定程度上有利于实现双方在信息力量上的均衡，有助于解决信息失灵问题。

（一）缓冲型——冷静期制度设计

冷静期制度(cooling—off period)是指消费者在交易合同成立并生效后，于一定期限内享有依照法定条件和程序取消合同而无须承担违约责任的民事权利。我国2005年 《直销管理条例》首次引入，2013新修订《消费者权益保护法》再次以法律的形式对该制度进行了规定。这一制度是基于买卖双方信息不对称的考虑而对契约自由原则进行的重要修正。众筹融资具有高风险的准金融属性，而且互联网因素的介入使得信息不对称等市场失灵情形更为严重，将冷静期制度引入众筹融资领域具有必要性。

为了防止投资者在投入资金时因信息失灵而对融资项目的认识存在偏颇的情形可以考虑设置10～14天①时间设置不宜过长，以提高交易效率；也不宜过短，给投资者充分的考虑时间，通常的10～14天是较理想的时间期限。的“冷静期”：即投资者在筹资期限届满之日起10～14日内可以无条件撤销投资，而不用承担违约责任。赋予投资者一定期限一定条件下反悔的权利，在融资者与投资者之间增加了一个缓冲地带，使投资者在可能的冲动投资之余，有一个冷静思考自己投资决策是否正确的机会，允许投资者修正自己错误决策，将可能的损害降到最低。更深层意义上，能很大程度上使融资者失去利用信息不对称进行欺诈动力，激励其诚信行事、如实披露信息。

（二）风险转移分散型——担保制度

担保制度的设计，一方面能够在出现违约时通过对担保物的处置或对担保人的追究减少损失；另一方面，也一定程度上增加了违约者的失信成本，提高其履行承诺的意愿。从这个意义上，国家的质量认证以及注册商标制度，某种程度上都具有了担保意义。

笔者认为，担保制度的实质是在简单的双向交易当中增加了新的变量，从而转移或者分散了由于信息不对称可能带来的不确定性风险。当违约出现时，信息劣势方得以在主张无果的情况下，多一个实现合同目的的选择。在债权型众筹融资领域，由平台或者第三方提供担保已经成为主要模式。包括平台担保垫付模式、第三方担保模式、风险准备金模式等。

担保作为一种制度性安排，能够有效降低投资者风险，但由此引发的其他风险依然存在：一方面众筹平台自身的流动性风险并没有消减。一旦坏账大规模爆发，众筹平台的流动性堪忧。二是杠杆风险。根据《融资性担保公司暂行管理办法》规定，担保公司的杠杆不得超过10倍，对于注册资金几百万元平台公司，贷款余额动辄数亿远超10倍杠杆要求。三是如果违约率过高，担保公司或者风险准备金账户不足时，投资者仍要自行承担风险。也就是说平台本身的担保能力是存疑的，本金保障等承诺更像是一张空头支票，一旦出现大范围违约，投资者权益难以有效保障。

（三）风险隔离型——资金第三方托管机制

建立资金第三方托管是隔绝平台资金风险的有效机制,其实质是一种监管责任的转移，通过具有资质的第三方的公信力和风险防控规则保障投资人的资金安全。资金第三方托管是指借贷双方的资金收付等不再进入平台账户，而是交由完全由独立的第三方机构管理，资金进出根据用户指令发出，每笔资金的流动留有痕迹且可以追溯。平台不再经手，也无权擅自动用，从而有效防范平台挪用或者“跑路”的风险的发生，也使得非法集资风险失去了存在的根基，众筹平台得以回归居间撮合的中介本质。

实践当中，“大家投”联合兴业银行推出 “投付宝”是很好的尝试，也预示着未来发展的方向。其具体做法是：投资人将投资款项直接打入托管账户，在为投资人办理工商等相关手续后，才在投资人授权下，将相关款项划拨到创业者账户。现实中，投付宝还可以根据投资者与融资者的实际约定，按照产品开发进度分批次划拨资金。这样既有效保护了投资人利益，防止创业者圈钱或跑路，同时也让创业者对资金情况有了更确定的预期，便于进行合理的调配和安排。

除了上述制度设计外，事后补救型的“变更撤销”和“合同无效”制度、鼓励第三方提供信息的举报、悬赏制度等也都是解决信息失灵的重要机制。限于篇幅，不再赘述。

四、解决众筹信息失灵的政策建议

监管当局既需要解决众筹信息失灵的长远制度设计，在监管实践中也需要技术性的政策来缓解信息失灵。

（一）强制性增加信息优势方的信息披露义务

信息是资本市场的核心要素，信息披露是证券市场监管制度的基石。理论上，通过全面、真实、及时、完整的信息披露，证券监管部门能够及时了解和掌握上市企业的资产负债现金流等关键信息，及时向社会公布，使处于信息劣势地位的中小投资者能够对投资风险有更全面的了解，理性地作出投资决策，以“用脚投票”的方式使公司价值得以体现，纠正证券定价偏差，进而实现资本的有效配置。由于证券交易具有不同于普通实物商品交易的复杂性、虚拟性等特征，使得强制信息披露制度在其中显得举足轻重。

在众筹融资模式下，传统应用于IPO的强制性信息披露制度弊端逐渐显现，从成本与收益角度考量：一是披露成本过高。严苛的信息披露制度以及过高的发行成本成为制约小型公司公开募集资金的重要阻碍。美国政府JOBS法案，正是当局者意识到这一问题并着力解决之而出台的折中方案。众筹融资者都是实力与规模较小的公司，如果对其规定过高的信息披露要求显然与促进众筹行业发展的初衷相违背。二是投资者保护收益不显著。由于众筹模式所融资本有限，专业机构和证券分析师鲜有兴趣对其披露内容进行分析和解读，而作为普通大众投资者关注的重心也不在这些专业的财务报表之上，基于完善的披露做出理性决策的制度初衷难以实现。因此高昂的披露成本与投资者保护收益之间是不成正比的。因此，对于众筹融资模式的信息披露需要进行专门的设计，适当简化披露手续。

一是坚持适当披露。披露的内容应清晰明确，披露内容除了发行人及项目的基本信息外，还应该对项目动态、资金使用及其他可能影响投资者权益的重大信息及时进行动态披露。同时对股权型众筹融资和债权型众筹融资投资者应有所区分，与债权融资投资者息息相关的是企业的偿债能力，因此在信息披露时应该对融资者的现金流、资产、负债以及担保情况等有所侧重，而股权融资投资者更为关注的产品的销售情况、企业的营利能力以及管理者素质、高管薪酬等，因此对于企业经营状况的信息披露应该更为详细。另外，披露方式尽可能简化。融资者主要应向平台提供真实准确完整的信息，包括融资金额在50万以下的财务信息的审核，应该都由平台进行审核把关并进行网上公布。只有50万元以上的融资财务报表才需报证监会备案，以提高效率。

二是分级披露。可借鉴JOBS法案的做法，采取分级披露的方式。首先是基本信息披露义务，即在注册备案时，融资者需向监管机构报告并向投资者披露上述基本信息。其次财务信息披露根据发行规模不同而进行不同程度的披露。建议10万元或以下的发行，只需将过去财政年度的所得税纳税申报表和未经审计的财务报表确认无误即可;对于10万元到50万元的发行，财务报表需要一个独立会计师的审阅;而对于50万元到最多100万元的发行，财务报表需要经过审计。

（二）政府直接向信息劣势者提供信息支持

在众筹融资语境当中，构建全国统一的信用体系是解决信息失灵问题的基础，也是政府直接提供信息最直接也最有效的方式。主要应做好以下几个方面：

一是建立全国统一的信用信息平台。在央行两大征信系统基础上，逐步将银行、证券、保险等信息纳入，不断扩充企业和个人征信系统数据模块，逐步形成全国“金融统一征信平台”。示范和带动各部门、各行业信用信息平台的建立和整合，促成“国家信用信息基础数据库”的建立和完善。

二是打破“信息孤岛”，实现信息共享。目前大量数据处于封闭状态，工商、税务、银行、保险、公安等各部门手里都掌握着大数基础数据，普通企业和个人难以掌握、政府部门间也缺乏信息的共享与沟通，在此情形下，政府应充当起信息采集与共享的“助力器”，以政府主导、市场运作的方式，推进政府信用信息共享。

三是强化对隐瞒和欺诈者的惩处。一是加强失信信息共享机制，实现多部门、跨地区失信记录的共享和信用奖惩联动，发挥社会舆论监督作用，通过对失信行为曝光、社会舆论谴责等方式，约束社会成员的失信行为。二是强化对失信惩戒制度的执行与监督。失信惩戒制度只有在现实的经济生活中被真正贯彻落实才能起到阻却和威慑的作用。完善对失信惩戒制度的执法监督以及配套的司法制度建设同样是失信惩戒机制建设的重要一环。

（三）强化众筹融资平台责任

众筹融资监管的关键是众筹融资平台，平台的良性发展是众筹事业发展的最重要的因素。

一是严格众筹平台的市场准入。对股权众筹融资平台而言，一方面，众筹融资必须通过众筹融资平台进行，平台必须经过注册且满足相应条件，具体应该包括：要有完善的风险审核和控制制度；净资产不应低于一定限额；要有相应的专业人员队伍；要有相应的互联网平台及技术设施；具备其他相应条件。另一方面，众筹融资平台应坚持其作为信息中介属性，不能介入到具体的融资交易当中，不得有向投资者提供投资咨询或建议、劝诱投资者、操纵投资者资金或证券等行为。

对债权型众筹融资平台而言。在准入条件的具体设置上，应根据平台业务范围的不同，设置不同的准入条件。对众筹融资平台自身不具体介入借贷关系，只是撮合借贷双方当事人提供居间服务的众筹融资平台，准入条件应相对宽松。而对自身参与到借贷关系当中的众筹融资平台（如债权转售的宜信模式）其准入条件应参照银行业，必须具备与行业相适应的较高的注册资本，以及在人员结构、营业场所、组织机制、风控制度以及安保措施等方面都符合相应的行业要求。对于提供担保的众筹融资平台的可参考融资性担保公司的准入条件进行设置。

二是强化众筹融资平台的监管职能。众筹平台作为资金供求双方的信息传递者，在信息掌握方面有着天然优势，所以，其不仅仅只充当着一个被监管者的角色，而应该更多地肩负起监督和管理的职能，在弥补政府监管不足、强化众筹投资者保护方面发挥更大的作用。这或许可以从“证券交易所”的自律监管当中得到一些启示。证券交易所是实行自律管理的法人，负有组织、监督证券交易，对会员、上市公司进行监管等职责。这一方面是政府出于管理便利的考虑有意而为之，也是证券交易所为追求利益最大化的原始动机使然。

证券交易所同样具有盈利动机，要在争夺投资者和优质上市企业之间赢得竞争才能实现自身的利益最大化，加强对上市公司的监管是其中的关键。一方面，要吸引投资者，增加投资者对证券市场的信心，必须强化对上市公司准入把关，强化信息披露，打击失信行为，提高服务水平。另一方面，严格监管有利于形成良好投资环境和治理声誉，反过来又能够吸引更多优质企业选择在这个平台上市，从而形成良性循环。简言之，证券交易所的监管，是在其追求利益最大化动机下，吸引投资者和优质上市公司的重要手段，是其发展壮大的内在需求而非外力使然。

众筹行为是一种融资行为，涉及的融资凭证的实质是“证券”，众筹平台从功能上来说，主要是为融资行为提供了一个特定的信息发布的平台以及进行网上交易的场所，可以视为缩小版的“证券交易所”，与“证券交易所”相类似，出于发展需要，众筹平台有对融资者和融资项目进行审查和筛选的动力。虽然就当前来看，我国众筹平台还未形成完整的交易系统，交易中也无多个卖方，不是完全法律意义上的证券交易所。证券交易所的自律管理和自律的监管职能对于我国众筹平台的定位具有重要的启示意义。在互联网的大背景之下，将政府监管权限适当下放，赋予众筹平台更多监督职能，强化其在尽职调查、项目审核、投资者教育、隐私保护等方面的职责，充分发挥行业自律监管的效能，将对平台的外部监管与发挥其自律约束作用结合起来，从多个维度形成众筹投资者保护的合力不仅是可行的，也是众筹行业健康发展所必须的。

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