我国资本项目开放进程中跨境资本流动宏观审慎监管研究——基于新兴经济体的国际借鉴

■王书朦

一、资本项目开放进程中跨境资本流动宏观审慎监管有必要性

进入后次贷危机时期以来，在世界各国经济复苏进程快慢不一的动荡外部金融环境下，伴随着我国改革开放和资本项目开放进程的不断加速，跨境资本流动的规模大小及其流动方向呈现出高度不确定性。以2011年至2014年期间为例，2011年我国跨境资本呈现出由大量净流入到趋于平衡的波动态势，前三季度按国际通行口径统计的我国跨境资本流动总量达到1.92万亿美元，自9月份起部分渠道出现的跨境资本净流出明显减少总体净流入规模。从宽口径跨境资本监测情况来看，全年跨境收付和结售汇差额呈现上半年增长下半年回落的前高后低态势①国际通行口径主要依据国际收支平衡表中的资本和金融项目（包括直接投资、证券投资和其他投资，但不包括储备资产的变动）来测度跨境资本流动情况，而我国宽口径下测度跨境资本流动则将非银行部门跨境收付和结售汇（简称跨境收付和结售汇）数据也考虑在内。。2012年我国跨境资本双向流动特征越发明显，短周期内资本和金融项目波动频繁，先是第一季度实现顺差561亿美元，而后三个季度分别转为净流出412亿美元、517亿美元和318亿美元，月均跨境收付与结售汇差额整体变化则呈现倒V型态势。在经历2013年资本和金融项目顺差波动幅度小幅回落、但跨境收付与结售汇月均顺差呈现明显梯形波动态势的背离之后，2014年全年跨境资本流动再现钟摆式双向波动，且后三季度净流出压力较大，而跨境收付与结售汇差额则以W型走势频繁波动式下降②数据来源于国家外汇管理局公布的2011～2014年的《中国国际收支报告》及《中国跨境资金流动监测报告》。。近年来国内学者大量相关研究表明，在我国资本项目开放推进过程中跨境资本流动规模、速度与方向的这种高度不确定性会引发各种风险③已有国内有关跨境资本流动风险研究按照不同维度将风险进行了分类，主要包括信用风险、汇率风险、资本集中流入（出）风险、流动性过剩（不足）风险、偿付能力风险、期限错配风险、货币错配风险、清算风险等。，进而极大地冲击我国经济金融系统稳定性。同时相比于发达国家，新兴经济体资本项目开放的实现往往更容易伴随这种跨境资本流动风险出现。因此，在已有国内研究基础上，根据《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出建立健全宏观审慎框架下资本流动管理体系的要求，并考虑到我国作为世界上最大的新兴经济体，其资本项目开放进程推进可能与其他新兴经济体面临相似的国际环境与问题，本文认为从新兴经济体视角入手，通过总结其对跨境资本流动进行宏观审慎监管的经验，能够为我国在加速推进资本项目开放的同时以低成本且市场化的政策工具，在宏观审慎监管框架下构建跨境资本流动管理体系、探寻如何防范跨境资本流动引发系统性金融风险提供政策性参考。

二、新兴经济体跨境资本流动宏观审慎监管的做法①

①从跨境资本流动宏观审慎监管历史实践情况来看，智利、韩国和巴西较具代表性和启示性，因此本文选择这三个新兴经济体针对跨境资本流动的宏观审慎监管经验进行介绍分析。

20世纪80年代开始新兴经济体进入了资本项目开放时代，与其相伴随的是频繁发生的金融危机，这一时期爆发的一系列金融危机对新兴经济体乃至全球经济平稳运行均产生了极大的负面冲击②1981～2001年新兴经济体爆发的金融危机包括1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、1999年巴西金融危机及2001年阿根廷金融危机。。虽然几次金融危机爆发的背景环境不同、原因复杂，但究其根本都与资本项目开放过程中大规模跨境资本流进流出高度相关，且跨境资本流动引发金融危机基本遵循 “资本项目开放—跨境资本大量流入—经济过热—资产价格泡沫破裂—跨境资本大量流出”的传导路径。相比于汇率弹性制度高度成熟且金融市场和外汇市场具有一定深度及广度的的发达经济体，新兴经济体自身因其宏观经济不稳定、实行缺乏灵活性的固定汇率制度、缺少充足外汇储备作支撑、金融体系稳健性不强等原因影响，一方面更易助长国际资本投机活动，另一方面也更难以抵御跨境资本流动冲击，并导致大范围金融风险的产生与放大式传播。因此，近年来新兴经济体一直在总结跨境资本流动引发系统性金融危机产生的经验教训基础上，探索如何采取宏观审慎监管措施对跨境资本流动进行管理，以预防大规模跨境资本流动对经济运行产生潜在不利冲击。

（一）智利经验

在众多发展中国家和新兴经济体中，智利是相对较早开始实行经济金融自由化改革的国家之一。早在20世纪80年代，智利就开始循序渐进地开放对跨境资本流动的管制，包括修订《外汇管理法》、先后放开外国直接投资以股权、债权的形式进入等，直到2000年智利完全取消了对资本和汇兑的限制，成为经常项目和资本项目完全可兑换的新兴经济体之一。放松跨境资本流动的管制固然为智利增强与世界经济的联系提供便利，但同时也使得智利经济更易受到外部资本的冲击，这集中体现在90年代初智利经济过热化增长时期。这一时期智利实施了上调利率等紧缩性货币政策以应对因高消费和高投资刺激而产生的经济过快增长问题，在国际市场利率处于下行趋势的大环境下，智利的高利率吸引了大量外资追逐高利差。然而这种资本的大规模流入非但没有为智利经济运行带来巨大破坏性冲击，相反被其充分吸收并加以有效运用。这主要是因为智利采取了以无息准备金制度（URR）为代表的针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施。

随着智利跨境资本流动变化情况，其无息准备金制度也经历的一系列发展进程：1991年6月智利为在保持国内高利率的同时防止本币汇率过度升值，控制短期资本而吸引长期资本及股权投资进入国内，对智利国内银行和企业从国外获得的贷款按照期限长短进行分类，所有不同期限贷款均需在智利中央银行指定账户无息存入其融资总额20%作为准备金，并对存放时间长短做出规定，即期限未超过90天的贷款准备金需存满90天，超过90天但在365天以内的贷款准备金存放时长与贷款期限相同，而超过一年以上的贷款准备金存放期限均为1年。在实践中，无息准备金的很多规定都被加以调整完善，例如1992年在将外币存款、贸易信贷及其配套资金纳入到无息准备金监管范围基础上，要求将各类期限贷款准备金存放时长统一为1年且上调无息准备金比率至30%。1995～1997年，智利政府根据跨境资本流动实际情况又对无息准备金制度的实施范围进行了数次调整，包括将二级市场上交易的美国存托凭证（ADRS）及具有投机性质的外国直接投资纳入到无息准备金缴纳要求范围内，而免除用于偿还旧借款的新借款、不超过20万美元或累计1年内不超过50万美元的小额借款的缴纳要求，在填补无息准备金制度漏洞的同时又降低政策实施成本。从效果来看，1991年无息准备金制度实施后，由于准备金引发的资金财务成本上升，短期投机性资本过度流入被有效遏制，而以长期投资和贷款形式进入的资本却可不受重大影响，因而智利跨境资本流动的期限结构明显改善，智利本币汇率升值压力也得以有效释放。1998年东南亚金融危机爆发后，为适应国际资本市场变动形势，以及跨境资本流入规模的大幅下降，智利于6月份下调无息准备金比率为10%，9月份进一步下调至0，但这项针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施并未被完全取消。

（二）韩国经验

1997年底，首先始于泰国的东南亚金融危机蔓延至韩国，导致韩国外汇市场和股票市场几近崩溃。危机过后，韩国一方面将汇率制度由盯住一揽子货币改革为自由浮动汇率制度，积极推行外汇自由化政策；另一方面通过制定并发布《外汇交易自由方案》逐步放松对资本账户交易、外汇借贷、证券投资流入的限制，逐步实现自由化的资本交易。然而，近年来伴随着愈发自由化的外汇和资本交易，韩国高度对外开放的贸易及资本市场下市场主体经济行为本身具备的明显顺周期性特征导致企业过度对冲汇率风险，银行以外汇贷款形式投放的短期外债规模也大幅激增，这使得韩国更难以抵御外部风险因素的不利影响。韩国针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施正是在这种情况下进入到其宏观经济调控政策框架内，以减弱韩国经济与外部资本的高度相关性及跨境资本流动本身的顺周期性。

具体而言，韩国实行与跨境资本流动相关的宏观审慎监管措施主要包括外汇头寸限制、预扣税和宏观审慎稳定税三类。2010年10月，韩国对内资银行和外资银行分支机构持有的外汇衍生品头寸数量进行了限制，分别规定其不能超过各自上个月末资本金的50%和250%，而这一限定比例先后在2011年7月和2012年12月两次下调至30%和150%。通过控制银行外汇风险敞口，一方面降低银行短期外债规模，另一方面能够有效限制外国银行，特别是正处于欧洲债务危机核心的欧洲银行在韩国以衍生品形式持有的资产规模。从效果方面来看，以韩国长短期外债流入规模比例衡量的外债结构在这项政策出台前后出现了明显变化，短期外债在政策出台后一年较出台前一年减少了1566亿美元，而长期外债则增加了1718亿美元。2011年1月，韩国重新要求外国人在购买韩国国债和货币稳定债券并获得利息收入后需缴纳额度为15.4%的预扣税，防止外国投资者对韩元进行投机性交易，增大韩元升值压力。同年8月韩国要求境内金融机构根据其所持外债期限长短设定不同比例的宏观审慎稳定税，其设定税率高低在最高值0.2%和最低值0.02%范围内随外债期限延长而下调，且当跨境资本流入出现异常变化时，可根据实际情况相应提高税率。作为第一个征收宏观审慎稳定税的国家，韩国这一针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施通过降低金融机构短期外债的净回报率，增加其融资成本，有效地降低其对短期外债的过度依赖，优化外债结构。除此之外，韩国修订了一系列法律法规以确保针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施的有效实施，就如何协调宏微观审慎监管、事前预防和事后危机管理等问题在韩国中央银行 （BOK）、韩国金融监督院（FSS）和金融委员会（FSC）之间明确责任分工，同时借助清迈倡议多边化协议等机制加强同东南亚各国之间的区域金融合作。

（三）巴西经验

为了摆脱长期缺乏外币资金对经济发展的束缚，巴西自20世纪60年代开始逐渐放松对跨境资本流入的管制，并在90年代后不再限制外国投资者对国内固定收益证券和股票进行投资，而后又逐步对外国投资者投资巴西国内证券的要求进一步简化至在允许其将证券投资有关税收和托管问题委托给巴西当地一个指定机构办理基础上，外国投资者可投资的金融工具范围与巴西国内投资者一致。经过20多年逐步推进的审慎资本账户开放，外资在巴西各类金融交易中的占比不断上升，但巴西并未完全放任跨境资本的自由流动，而是根据实际情况对其进行必要的以征税为主要方式的宏观审慎监管。1993年在国内通货膨胀高涨情况下，为吸引外资投资重心由固定收益债券转向长期固定资产投资，将跨境资本流动期限由短期向长期调整，巴西开始对投向国内的外资、外债按其流向不同征收差别化预扣税。两年后墨西哥危机爆发促使巴西提高以固定收益基金投资渠道进入的跨境资本征税税率至7%，并在1%～5%的范围内根据外币贷款的期限长短反向调整其对应税率水平。而1997年受亚洲金融危机影响，巴西下调了对跨境流入境内资本的征税税率，以遏制危机时期资本过度外流。次贷危机爆发后，2009年10月和11月，为应对此前巴西作为高收益新兴市场国家吸引大量国际游资进入而引发的本币汇率大幅升值压力，巴西先对投向国内股票和债券市场的外资征收2%的预扣税，而后又将美国存托凭证纳入征税范围内，且税率设定为1.5%，2010年进一步将对外资投资巴西国内股票基金和债券的预扣税率分别提升至4%和6%，并对外资投资创投基金和私募基金对应的预扣税税率进一步下调。2011年巴西面临新一轮国际热钱冲击，先后对1年期、2年期外国贷款征税，税率定为6%，对来自国外的短期贷款和国际债券征收6%的金融交易税，以衍生品的名义金额为基数设定其相应税率且最高限度为25%，但受到2012年下半年巴西国内经济增速不及预期及美国可能提前退出量化宽松政策对跨境资本流出的影响，各类针对跨境资本流入的金融交易税限制条件被逐步放松，并在2013年6月取消了除第1年内外国贷款征收6%税率之外的其他各类金融交易税，而这一唯一保留的金融交易税征税对象的期限在2014年中巴西本币汇率贬值压力较大情况下又被进一步缩短至半年。从巴西针对跨境资本流动的宏观审慎监管措施实施效果来看，通过征税方式对跨境资本流动期限的影响效果不甚明显。例如20世纪90年代对短期跨境资本征收的预扣税并未能够有效引导短期资本向长期转化，而是大多被那一时期经济主体在良好金融市场环境下所用的新出现的金融工具所抵消，再比如2012～2014年期间巴西试图通过下调税率及取消金融交易税等方式解决本币汇率贬值的努力也未见成效，尤其是2014年全年巴西雷亚尔对美元汇率贬值幅度接近5.8%。

（四）新兴经济体跨境资本流动宏观审慎监管经验总结

从以智利、韩国、巴西为代表的新兴经济体的实际经验来看，其针对跨境资本流动实施的宏观审慎监管工具可以被划归为两类：第一，外汇头寸管理。这是一种针对外汇头寸实施的数量型宏观审慎监管工具，主要是通过设定银行体系的外汇头寸上限来防止其过度对外负债。从新兴经济体实践情况来看，具备灵活性高、实施权可直接划给中央银行或外汇管理部门优势的外汇头寸管理模式在韩国的实践较为成功，自2010年韩国开始设定银行持有外汇衍生品头寸上限以来，这一上限比例根据不同银行类型进行了多次调整，而韩国银行外债期限也出现了由短期向长期的结构性优化；第二，托宾税。托宾税是1972年由James Tobin提出的一种对跨境资本流动进行价格型管理的思路，其核心是提议为缓解浮动汇率制下因货币投机活动引发的汇率频繁波动，通过在全球范围内对外汇交易征税，提高跨境资本流动成本，限制资本跨境流动的规模，从而增强资本账户开放条件下一国汇率及金融市场稳定，并提升货币政策的独立性和有效性。随着世界各国经济金融开放程度的不断深化，有关托宾税的研究持续展开，其可行性也随着各种修补及优化方案的提出明显增强，而不再是一种临时性的维稳措施。例如为防止逃税行为发生，将托宾税的实施范围由一国拓展至国际；再如随着各国金融市场深度和广度的不断拓展，托宾税的征收范围不再单纯设定在不同货币之间的兑换行为，而是几乎将全部与资本相关的交易都纳入其中，使得托宾税从早期单纯管制短期资本流动发展成为改善资本流动期限结构以更好地为生产性实体经济服务的有力工具。

作为一种针对跨境资本流动实施的广义宏观审慎监管理念，托宾税在不同国家的具体实践中又进一步演化为预扣税、金融交易税、无息准备金、宏观审慎稳定税等多种方式。其中，预扣税及金融交易税属于狭义托宾税范畴，实施对象则主要为股票、债券、存托凭证等金融资产交易，巴西、韩国都曾经借助这两种征税模式控制短期资本流动的规模；无息准备金是要求一国境外投资者或境内借款人将规定比例的跨境流入资本以无息方式存入中央银行规定币种账户一定时间，这种通过调整无息准备金率来改变隐形托宾税税率，进而控制短期资本流动并改善资本流动期限的宏观审慎监管措施被智利、哥伦比亚等新兴经济体广泛采用。其中智利为无息准备金的运用树立了成功的典范，这主要是因为一方面，智利能够根据国内外经济形势的变化以及本国资本市场的发展程度灵活地对无息准备金率进行适时调整，另一方面智利积极将无息准备金政策与其他宏观经济调控手段搭配使用，从而使得无息准备金这一跨境资本流动宏观审慎监管效果的实现有了坚实的经济基础。而宏观审慎稳定税的实施对象则为一国境内企业或金融机构持有的外债，其本质也是通过将差异化税率与外债不同期限相对应，以实现优化外债期限结构的监管目的。不同于无息准备金在新兴经济体中的广泛应用，宏观审慎稳定税主要在韩国得以成功实践，且其实施范围只局限在金融机构。

三、对我国跨境资本流动宏观审慎监管的启示

（一）合理建立跨境资本流动风险预警体系

对跨境资本流动进行宏观审慎监管的基础是能够对可能引发系统性金融危机且与跨境资本流动高度相关的风险来源加以全面的识别、度量，并进行跨境资本流动风险预警。这包括两方面的内容，一是从宏观、中观、微观三个层次入手，合理确定一些风险监测指标。具体可包括能够反映国内外宏观经济形势、国际资本流动趋势、跨境资本流动主要项目以及中长期资本对我国经济信心的各种宏观经济金融指标（中美经济增长率、美元指数、进出口增长率、FDI与跨境资本流入比率等）；能够分别从贸易、直接投资、个人渠道反映净结汇变化趋势的中观层面跨境收支指标；诸如制造业采购经理人指数、企业新出口订单指数等集中体现微观经济主体预期的指标。同时，考虑到外债是我国涉及跨境资本流动规模较大的重要外汇交易项目，还应将能够反映我国外债整体偿付能力、不同期限外债结构等情况的指标也包括在内。二是在明确跨境资本流动风险监测指标基础上，通过构建外汇市场压力指数或计算噪音信号比率等方法，结合这些指标的历史数据表现，对跨境资本流动可能引发的系统性金融风险进行量化，以确定每个跨境资本流动风险监测指标的阈值及其同系统性危机发生之间的相关性，并对未来一定时期与跨境资本流动相关的系统性风险出现概率加以预测。

（二）丰富并优化跨境资本流动宏观审慎监管工具箱

如何选择适当的工具是对跨境资本流动进行宏观审慎监管的灵魂。虽然无息准备金、宏观审慎稳定税、银行外汇头寸管理等是目前较为常见的跨境资本流动宏观审慎监管工具，但同一种工具在不同新兴经济体国家实践运用过程中都被赋予了本国特色，即根据不同国家国内经济金融运行、资本市场开放及跨境资本流动等情况进行了相应修订和调整。因此，我国在宏观审慎监管工具选择方面也必须要结合实际情况对这些工具进行优化，并主动研发出具备中国元素的宏观审慎监管工具箱。2015年9月，在完善宏观审慎管理、防范宏观金融风险框架下，央行对开展远期售汇业务的金融机构收取20%的外汇风险准备金，这可以说是一个针对跨境资本流动实施宏观审慎监管的积极尝试。接下来，还应从如下两方面继续深入：一方面，按照跨境资本流动涉及的外汇交易项目、交易主体、期限长短和流动方向设计针对性的宏观审慎监管工具。以外债为例，针对外债顺周期性、流动性强的特点，可按照短期试点、中期推广、长期完善的思路逐步实现对外债宏观审慎监管工具的细化和推广。在短期局部开设试点阶段，可根据外汇业务量和需求量大小选定试点地区的企业和银行实行弹性数量管理，借助外汇局对企业和银行日常经营的现场与非现场检查得出的各种定性、定量信息构建对应信用评级数据库，以试点企业和银行的类别、外债期限、币种、来源等因素为权重，加权得到企业和银行的外债总规模及合理结构，而后可要求其不得超过可借外债额度来实现弹性数量管理的宏观审慎监管。中期则可进一步要求超过可借外债额度的试点企业和银行缴纳无息准备金，而长期则要完善这一监管工具的法律依据。另一方面，在宏观审慎监管工具的设计上要从有效性、成本、副作用、透明度几个角度综合考虑，宏观审慎监管工具的管理成本较低、对经济不会造成过大副作用、能够同其他政策工具搭配使用、有利于稳定经济主体预期、用于构建评估宏观审慎工具监管效果模型所需的微观金融数据数量适当且易获得，将是我国研发并完善跨境资本流动宏观审慎工具的主要标准。

（三）加强跨境资本流动宏微观审慎监管协调

跨境资本流动的宏微观审慎监管是两个既有联系又有区别的对应概念，虽然两者着力于跨境资本流动监管的不同层面，但其共同目标都是通过防控风险、确保实现跨境资本流动规模、频率稳定，进而维持金融体系平稳。如果割裂跨境资本流动宏微观审慎监管的关联性，无法实现两种监管模式的有效协调，甚至使得两种监管模式相互矛盾对立，则不利于我国跨境资本流动以及整体金融发展的稳定性。从两者相关性方面来看，一方面，单一金融机构与跨境资本流动有关的个体风险是微观审慎的侧重监管点，而这些个体风险累积而得的系统性风险则是跨境资本流动宏观审慎监管的主要意图，因此，可以说微观审慎监管构成了宏观审慎监管的基础；另一方面，跨境资本流动微观审慎监管的常用风险控制措施主要是要求金融机构服从会计准则、满足资本要求，聚焦如何使得金融机构从数据、计量模型和流程等维度设计并优化对其金融交易及客户主体层面的跨境资本流动风险管理，从而实现金融机构的安全稳定经营。对比而言，针对跨境资本流动的宏观审慎监测与工具监管则组成了宏观审慎监管的复杂机制。其中，宏观审慎监测主要目的是通过搜集数据、对我国跨境资本流动总体形势进行判断，并借助各类压力测试和预警体系对整体跨境资本进出及宏观经济情况作出预先性分析，而宏观审慎工具监管则是由监管者主动将部分或全部微观审慎监管工具组合成工具箱并加以综合运用。从宏微观监管手段角度而言，前者实现了对后者的延展与升华。

（四）实现跨境资本流动宏观审慎监管与其他宏观经济政策相配合

跨境资本流动宏观审慎监管的顺利实施离不开同其他宏观经济政策的协调配合，尤其是在当前我国处于经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加的经济发展 “新常态”时期，实现同诸如货币政策框架转型等多种宏观调控政策，以及多部门的搭配协调与合作，既可为跨境资本流动宏观审慎监管措施的有效实施奠定稳定的宏观金融环境基础，也是影响跨境资本流动宏观审慎监管实现既定目标的重要因素。新兴经济体针对跨境资本流动实施宏观审慎监管的历史实践经验也同样证明了这一点：由于缺少来自其他宏观调控政策工具的支持和配合，也缺乏同周边国家之间的区域性金融合作，因而泰国实施的无息准备金宏观审慎监管措施非但没有对短期跨境资本过度流动形成有效遏制，反而在国际市场投资者对其惩罚性逆向反应下引发汇率、资产价格大幅下跌。对比之下，同样对跨境资本流动征收无息准备金、金融交易税等托宾税的智利、巴西两国在实施宏观审慎监管的同时也没有忽视开展区域性、国际性金融合作，并积极借助一系列针对资本项目开放以及完善国内金融体系制度性建设的宏观调控政策措施，其通过征收托宾税对跨境资本流动特别是短期资本流动产生了较为明显的调控效应。因此，我国也应借鉴智利、巴西的成功经验，在区域性、国际性金融合作机制框架支持下，加强不同宏观经济部门之间的政策协调配合，以改善对跨境资本流动的宏观审慎监管效果。

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