财政分权、政府补助与企业过度投资——基于宏观视角与微观数据的实证分析

黄志雄 赵晓亮

（1.中央财经大学 会计学院，北京 100081；2.中央财经大学 财政学院，北京100081）

一、引言

传统的财政分权理论在发展过程中强调地方政府行为与衍生微观领域的重要性，其中第一代和第二代财政分权理论的核心观点中就包括了财政分权下政府行为的溢出效应和动态博弈。Tiebout（1956）［1］、Musgrave（1959）［2］以及 Oates（1972）［3］等人继承和发展了第一代财政联邦主义理论，提出适度的财政分权能够增加地方政府之间财政竞争，促进政府履职效率最大化。而在第二代财政分权理论中，Qian和 Weingast（1997）［4］借鉴了同时期公司财务理论，研究财政分权下政府及政府官员的激励问题，Qian和Roland（1998）［5］则关注财政分权下政府机构改革、政府激励及对微观企业的影响。由此可以发现国外财政分权制度的研究是不断向微观领域拓展的，如果割裂忽略宏微观之间的作用机制，将无法全面、有效地把握财政分权制度的实施现状。我国现阶段财政分权是一种特殊的财政分权制度，与国外的财政联邦制不完全相同，没有先例可循。因此尤其需要扎根微观环境中，从宏观视角出发推导和实证研究财政分权制度、地方政府行为和企业层面的作用机制。

本文以我国财政分权改革影响地方政府行为的宏观视角为切入点，并利用2007-2013年沪深上市公司面板数据进行实证分析，分析财政分权程度、地方政府财政补贴与企业过度投资行为之间的关系。目前有关财政分权的研究主要仅从宏观视角研究财政分权与经济增长的关系，而把其中作为传导媒介的地方政府行为作为一个“黑匣子”。本文力图打开地方政府行为的“黑匣子”，通过构建财政分权、财政补贴与企业过度投资行为间的作用机理，从而明晰宏观政策到微观行为的传导机制。研究发现，随着财政分权程度和地方政府自主支配财权的扩大，地方政府对企业的直接经济干预、科教文卫保障性财政支出以及社会固定投资等都会出现变化。一方面随着科教文卫等保障性财政支出增加，投资环境将趋向于正常化，投资机会得到提高，企业的过度投资和产能过剩将因此缓解；另一方面，地方政府由于GDP晋升导向将促使继续加大对企业的补助，促使其超额执行投资计划，导致部分不必要的投资行为。

二、文献评述与假设提出

财政分权的思想和实践在世界各国范围内普遍存在的。理查德·马斯格雷夫（Richard A-bel Musgrave）最早明确提出的财政分权思想中认为地方政府在获得充足的财权后，能够根据当地居民的偏好和现状，有效配置资源来提高经济发展效率和改进社会福利水平，而这种能力是中央政府所不具备的。后续的理论和制度不断发展奠定了财政分权思想在现代财政制度中的地位，但是由于现实环境的差异，各国在具体财政分权制度设计和实施中出现了不同的作用机制和结果。我国目前的财政分权是一种特殊的财政分权，与国外的财政联邦制不完全相同。

首先，我国的财政分权是与政治集权伴生的分权，这种政治集权表现在地方政府官员基于上级政府自上而下的标尺竞争，而不是基于民意调查的自下而上的标尺竞争（张晏等，2005）［6］，地方政府官员处在一种政治“晋升锦标赛”中（周黎安，2004）［7］，经济绩效是地方政府官员重要的晋升指标，因此地方政府会更多选择财政补贴等行为以增进经济绩效。

其次，我国的财政分权表现为财政收入端的集权和财政支出端的分权，而且我国地方政府没有税收立法权。1994年分税制改革开始，我国财权不断上移，单从财政收入端分析，我国处于一种财政集权的过程，但是始于上世纪七十年代的财政分权改革，又使得我国地方政府在财政支出有一定的自主支配权，再加上税收立法权的缺失，使得我国地方政府会更多地选择财政补贴这种财政支出方式来干预地区经济。

我国独特的分权形式，使得地方政府会在“无形之手”、“援助之手”和“攫取之手”的不同行为中倾向于选择“援助之手”，即通过财政补贴降低被补贴企业的资本成本而影响企业的融资行为和促进其投资行为等。导致政府补助作为地方政府干预经济的一种重要工具，并对资本市场产生了重要的影响。但是我国学术界对政府补助的研究起步较晚，且大多研究视角和切入点都以企业性质（国有、民营）来研究企业在获得政府补助方面的能力，忽略了作为补助施予者政府的角色。而且我国政府在财政分权和政治集权的大背景下，地方政府势必会加大对当地企业的经济干预，而财政补贴作为地方政府干预地方企业的重要手段，财政补贴数额势必随着财政分权程度加深而增加，并且进一步促使被补贴企业作出超过正常范围的计划拿牌。因此根据以上论述提出如下假设。

假设1 财政分权程度与政府补贴呈正相关关系。

假设2 政府补助与企业过度投资呈正相关关系。

传统的公共经济学理论表示，财政分权会引发地方政府之间的竞争，从而为地方政府提供更强的激励以满足当地居民需求，这样就要求地方政府优化公共资源配置方式，增加教育、卫生和社会保障等地方公共服务的提供（Tiebout，1956）［1］。另外 Faguet（2004）［8］证明了财政分权确实改变了玻利维亚地方和国家的投资模式，地方的偏好和需求是主要的决定因素，而且研究同时发现教育、水环境卫生、水资源管理、农业等方面的财政支出分权化改革后随着地区需要而增加，经济性支出则相应减少。

因此随着财政分配的扩大，地方发展建设中的财权和事权得到进一步匹配，地方政府将拥有更多的可支配资源。不仅仅是地方经济的发展，地方整体社会福利和环境的可持续发展都将得到提高。而且由于社会保障支出、科教文卫支出等保障性财政支出产生的外部性将会惠及更多的地区，企业的经营投资环境将受到影响，由此溢出的正常投资机会更多，减少了剩余资金超额投资的可能性。所以地方政府在财政分权、财政自主支配能力增强的条件下，通过提高社会福利等途径调整社会经济发展结构，改善微观层面企业主体的投机环境和投资行为（姜国华和饶品贵，2011）［9］。尤其是在地方政府事权与财权分权度较高的地区，地方政府可支配的财力拮据有限，研究财政分权改革和微观企业投资行为将有助于了解财政分权宏观政策的传导机制。根据以上论述提出以下假设。

假设3 财政分权程度与企业过度投资呈负相关关系。

三、数据来源和指标选取

（一）样本选取

本文的宏观数据包括财政分权度、全社会固定资产投资增长率等多个宏观指标，每个宏观指标包括31个组别7年共计217个观测值，数据主要来源于《中国统计年鉴》、《中国财政年鉴》；微观数据方面，使用2007-2013年沪深上市企业面板数据，之所以选择2007年之后的数据，一方面是考虑到新会计准则2007年开始实施，新旧会计准则的区别可能影响财务指标的年度可比性，另一方面是因为国泰安CSMAR数据库中地方政府对地方上市公司的财政补贴数据统计始于2007年，本文在数据处理前作了如下删选：剔除了微观数据中金融类上市企业；删除了最终控制人不明确及相关财务数据缺失的上市公司年度样本，最终得到14 365个样本观测值，其中微观数据主要来源于国泰安CSMAR数据库。

（二）模型构建与变量定义

1.财政分权变量

财政分权度是本文的核心解释变量，用何种指标衡量财政分权对于财政分权研究至关重要。但是国内外现有文献中尚没有一个统一的财政分权的衡量指标，梳理主要的财政分权度量指标，可发现：Ma（1997）用平均分成率来度量财政分权程度，即以省级政府在预算收入中保留的平均份额来表示，但是中国的财政分权改革是以确定边际分成率来推动，而不是以确定平均分成率，因此这种方法存在一定的不完善之处；Zhang和Zou（1998）［10］采用省级政府的预算财政支出占政府财政总支出的比率，但是这种方法没有充分考虑到中国地方政府财政支出水平与辖区人口数量的密切关系；林毅夫和刘志强（2000）［11］采用省级政府在本省预算收入中的边际分成率来衡量财政分权，即根据省级政府提留了多少财政收入增加额来衡量其财政分权水平，这种方法具有一定的创新性，但是用财政收入来衡量财政分权度，没有充分考虑中央转移支付对地方政府行为的影响。

本文选择乔宝云（2002）［12］、周业安（2008）［13］、王文剑（2007）［14］等用人均省级政府财政支出与总财政支出的比值来衡量财政分权度的方法（Expenditure-person），这种方法一方面考虑了人口因素，避免了Zhang和Zou（1998）方法中的不足，另一方面用财政支出而不是财政收入衡量财政分权，考虑了中央转移支付的影响，避免了林毅夫和刘志强（2000）方法中的不足。还采用各省财政支出占中央财政支出的比重（Expenditure-total）、各省人均财政收入占总财政收入比重（Revenue-person）、各省份财政收入占中央财政收入的比重（Revenue-total）。

2.过度投资变量

过度投资（Excess）衡量了企业实际和正常投资水平的偏离差异，其中大于0时企业存在过度投资，小于0则表现为投资不足。本文采用Richardson（2006）的过度投资模型构造方式来衡量适度投资模型，在设定中引入衡量投资机会的控制变量，并控制了现金流、负债率和企业规模等其他变量，同时控制了行业和时间效应。模型1如下所示

其中Qt指投资机会，本文用上年末托宾Q来衡量企业的投资机会。Leveraget-1表示上年年末的资产负债率；Casht-1表示上年年末现金和现金等价物与企业总资产的比值；Size为企业规模；Investt-1为投资行为的一期滞后项。Year和Industry分别表示年度和行业虚拟变量。最终将模型（1）回归结果中的残差作为度量过度投资（Excess）的指标。

3.其他变量

借鉴已有研究文献，本文控制了以下宏观解释变量：Capital衡量投资增长率，由各省份全社会固定资产投资增长率来表示；Tax衡量税收负担，用各省份预算内财政收入占该省的GDP水平来表示，反映了社会资源在政府与市场之间的配置状况；Export和FDI来衡量对外开放水平，他们分别用各省份按照年终汇率折算成人民币表示的进出口总额占该省GDP的比重和各省份外商投资企业投资总额占该省GDP的比重来表示；Urbanization度量城镇化水平，即各省份城镇人口占总人口的比重来表示。

另外，本文还控制了以下微观解释变量：Control代表大股东集中度，使用年末第一大股东持股比例；Cr2-10代表第二到十位股东集中度，使用年末第二到十位的股东持股比例表示；SOE表示大股东性质，认为企业性质是国有企业还是民营企业会影响获得政府补贴的数额，由此设计了虚拟变量SOE以区分企业性质，当大股东性质为国有企业时取1，反之取0；并且预计国有企业能更容易获得政府补贴；leverage代表资产负债率，使用企业总负债与总资产的比值来表示；ROA代表总资产收益率，使用企业总收益与总资产的比值来表示；Size代表企业资产，使用企业总资产的对数值表示。

4.模型设定

基于文献评述中对财政分权、政府补贴和企业过度投资之间作用机制的分析，本文建立如下模型2检验假设1的推导

其中，Subsidy是被解释变量，表示政府补贴金额；Finance则表示财政分权程度，采用了4种方式来衡量，人均省级政府财政支出与总财政支出的比值（Expenditure-person）、各省财政支出占中央财政支出的比重（Expendituretotal）、各省人均财政收入占总财政收入比重（Revenue-person）、各省份财政收入占中央财政收入的比重（Revenue-total）。控制变量包括了各省固定资产投资增长率、税收负担、进出口总额、外商投资额、大股东持股比例、股权制衡度、负债率、总资产收益率、规模以及行业和时间效应。

同时为了检验假设2政府补助与过度投资间的关系，构建如下模型3

其中Excess是被解释变量，来自模型1中的残差；其余变量定义参考上述变量定义。

最后为了检验假设3财政分权与企业投资行为的传导机制构建了如下模型4

其中Excess是被解释变量，来自模型1中的残差；其余控制变量参照上述变量定义。

四、经验分析

1.描述性统计

表1给出了主要宏观和微观变量的描述性统计结果。从Panel.A中可以发现，核心解释变量财政分权程度Expenditure-person的最小值为0.017，最大值0.094，标准差0.017，表明财政分权程度存在较大的省级差异。从表2中，财政补贴变量Subsidy的均值为2.572，标准差为1.752，最小值最大值分别为-6.215和9.891。

表1 变量统计

2.财政分权与政府补助多元回归

表2报告了模型的回归结果。从回归（1）和（3）中可见，用Expenditure-person（各省人均财政支出占总财政支出的比重）和Revenueperson（各省人均财政收入占总财政收入比重）来衡量财政分权程度，回归系数6.186（4.087）在1%的水平上显著为正。该结果表明，各省人均财政支出（收入）占总财政人均支出（收入）的比重衡量的财政分权对政府财政补贴有显著的促进作用，人均财政支出（收入）占总财政支出（收入）的比重增加1%，该省的政府给企业的财政补贴平均增加618.6（408.7）万。这一结果证实了财政分权对政府补助具有显著的正影响，而且支持理论推导，表明财政分权程度越高，地方政府对上市公司的补助金额越多。

表2 财政分权与政府补助

但是在回归（2）和（4）中使用各省总额数据时发现了截然不同的结果，Expenditure-total（各省财政支出占总财政支出的比重）和Revenue-total（各省财政收入占总财政收入比重）来衡量财政分权程度时，回归系数-1.407（-4.090）在1%的水平上显著为负。由此可知选择总量数据计算分权还是选择人均数据计算分权，对于衡量财政分权与财政补贴关系具有重要影响。另外，得出的总量指标衡量的财政分权与财政补贴的反向关系，与邹恒甫等人的研究在某种程度上保持一致。Zhang和Zou（1998）采用省级政府的预算财政支出占政府财政总支出的比率衡量财政分权制，得出中国财政分权对经济增长的影响是负的。本文的实证结果与Zhang和Zou（1998）的研究结论对比可以发现，Zhang和Zou（1998）得出目前中国财政分权水平不利于经济增长的结论可能是因为其选择了总量指标而不是人均指标。这个结论充分证明人口因素对衡量财政分权程度意义重大。其次，如果考虑人口因素，按照人均数据计算，无论是从财政收入还是从财政支出的角度，财政分权对财政补贴都有正向的促进作用，研究结论具有稳健性。

3.政府补助与企业过度投资

表3列示了政府补助与企业过度投资之间的回归结果。回归（1）和（2）中核心变量政府补助（Subsidy）系数0.001（0.001）通过了 1%（10%）显著性水平检验，表明政府补助对于上市公司过度投资有促进作用，这与张中华等（2014）发现的政府补贴加剧了企业的过度投资结论一致，假设2得到验证。在控制变量中，国有背景（SOE）的系数-0.002通过了5%显著性水平检验，可能的解释是民营企业在现阶段政策环境中更有可能超前投资。

4.财政分权与企业过度投资

表4描述了财政分权与企业过度投资间的回归结果。回归（1）中财政分权指标Expenditure-person（各省人均财政支出占总财政支出的比重）系数-0.071，在1%水平上显著为负。同时在回归（2）-（4）里，其他财政分权指标Reve-nue-person（各省人均财政收入占总财政收入比重）、Expenditure-total（各省财政支出占总财政支出的比重）和Revenue-total（各省财政收入占总财政收入比重）的系数分别-0.008、-0.051和-0.038，且通过了10%、1%和1%显著性水平检验。回归结果表明财政分权的增加在一定程度上解决了企业过度投资的问题。随着财政分权程度的增加，地方政府自主支配财权事权得到进一步匹配，在发展当地经济、社会建设领域能够投入更多的资金，促进企业投资环境环境的改善。假设3得到证明。

表3 政府补助与企业过度投资

表4 财政分权与企业过度投资

五、结论

本文以我国沪深上市公司为样本，将宏观政策视角和微观企业行为相结合实证研究了财政分权、政府财政补贴与企业过度投资之间的作用机制。研究结果表明现阶段财政分权制度对企业投资行为有重要影响：（1）考虑人均指标衡量财政分权。当财政分权程度越高时，地方政府增加的可自主支配财权将提高对企业的财政补贴，进而促进了企业过度投资。（2）另一方面，地方政府在财政分权制度改革的背景下，财权和事权进一步得到匹配，其在社会固定投资等基建领域的预算金额将进一步增加，形成一个对企业较好的投资环境，社会各项机制将得到完善，进而促进企业投资合理化与效益性。

同时，值得注意的是，各个地区对企业进行财政补贴在短期内可能有利于地区经济增长，但是，地方政府过度进行财政补贴也可能带来效率损失，财政补贴的增长效应可能会被这些效率损失抵消。比如，地方政府对企业进行多度的财政补贴，在有限财政资源约束下，势必会相应的减少地方政府对教育、科技和社会保险等涉及地区长远经济发展和居民福利的财政投入，且短期内地方政府为弥补公共服务方面的财力不足，可能对当地经济由“援助之手”变为“攫取之手”，因而对地方经济产生不利影响。另外，在经济分权和政治集权背景下，地方官员发展地区经济是为了自身晋升需要，只关注GDP增长率等晋升考核指标内容，因此地方政府选择企业进行财政补贴时具有一定的盲目性，对明显效益和效率都很低甚至是面临亏损的特定行业的企业也都可能具有强烈投资冲动，这样没有充分考虑成本收益的财政投入行为可能会造成财政资金低效使用，进一步抵销财政补贴可能带来的地区经济增长效益。因此，政府对企业进行财政补贴是否有利于地区经济增长，以及建立一个完善的政府补助选择机制将是我们下一步着重研究的内容。

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