养老金会计与资本市场关系实证研究综述*

合肥工业大学管理学院 唐运舒 郭梦然

一、引言

在发达的市场经济国家，资本市场已比较成熟，随着其养老金会计准则的发展及其在实践中的应用，国外对养老金会计的实证研究已硕果累累，代表性的文献有Glaum（2009）、Kiosse et al（2009）和Napier（2009）等。而我国相关的实证研究很少，一方面我国的资本市场尚不成熟，养老金入市投资受限；另一方面我国养老金会计体系还不完善，企业养老金信息披露不足，缺乏实证研究的基础。随着我国资本市场和养老金会计体系的发展，我国开展养老金会计实证研究的环境在得到逐步改善，越来越多的人开始关注我国养老金会计与资本市场两者之间的关系。养老金会计是非常复杂的，本文试图对国外养老金会计与资本市场两者之间关系的实证研究进行文献回顾，分别从养老金会计和盈余管理、养老金会计信息的价值相关性以及养老金会计信息的有效性三方面做出综述。在此基础上，分析这些成果的适应性以及阐述对我国养老金会计实证研究的启示。

二、养老金会计和盈余管理

通常，养老金净负债及其成本的估算基于以下数据：预期员工离职率、养老金受益人的死亡率、未来薪酬和福利的发展趋势、未来养老金支付额的折现率和计划资产期望收益率。研究表明，养老金负债对精算假设的变化非常敏感。比如，对员工的寿命预期改变1年，通常会导致养老金负债价值3%~4%的变化（Coughlan et al.,2007）。此外，折现率变化1%将引起相应的养老金负债价值平均减少或增加15%（May et al.,2005）。决定养老金资产估值的一个关键参数是养老金资产的预期回报率（ERR）。Chuk（2013）通过对采用SFAS132R法则后企业资产组合的变化验证了企业高估养老金资产的预期回报率进行盈余管理的行为。上述研究表明，在公司资产负债表和利润表中精算假设的潜在影响具有显著的经济效益。而公司管理者享有一定程度的自由裁量权来设置这些参数，从而影响如资产负债率和利润率等关键财务数据。因此，管理者是否正当使用其自由裁量权来影响财务指标，就引发了大量学者对养老金会计和盈余管理的研究。然而，盈余管理何时以及如何在现实中发生却不易证实。有一种探讨盈余管理行为的方法是去分析管理人员是否会采取非中立的方式行使自由裁量权和会计选择权（Fields et al.,2001）。目前，学者们对此的研究主要集中在以下两方面：美国公司选择早期采用FAS87的动机以及管理层操纵精算假设的动机。

（一）早期采用FAS87的动机 1985年颁布的FAS 87从根本上改变了USGAAP中的养老金会计。随着采用权责发生制计量养老金负债，养老金计划资产保障不足的公司不得不开始确认最小养老金负债。此外，APB 8之前允许美国公司采用替代方法计量养老金负债以及养老金成本，而FAS87规定只能采用预计单位福利法计量。为了平稳地过渡到新准则，FASB虽然在1985年就颁布了FAS87，但有一些规定（如确认最小负债）到1989年才开始强制执行。这个展期就给公司提供了两个选择，即立即执行新准则或在强制执行前仍沿用旧准则，而很多公司都选择了前者。因此，有些学者开始研究公司早期采用FAS 87背后的动机。在FAS87颁布之前，大多数美国公司把养老金成本与养老金缴费挂钩，而且公司通常采用精算师建议的“成本分配法”来计量养老金成本（Ghicas,1990）。为了保证养老金受益人受益的安全高度，这种方法通常只能保守估计出养老金成本及其缴费。因此，其养老金成本往往比预计单位福利法要高，从而导致累积计划资产大于预期未来支付给受益人收益的现值（Ghicas,1990）。即大多数公司采用FAS 87能降低养老金成本，从而增加收入。Scott（1991）和Ali and Kumar（1994）研究了公司早期采用FAS 87的动机。Scott（1991）研究表明：公司早期采用FAS87深受政治因素（如公司规模、监管和法律）的影响。如果收入效应的绝对量大或者公司前几年的盈余下降，则公司更倾向于早期采用FAS 87；反之，公司则会避免早期采用FAS87，这被Scott称为“洗大澡”式的盈余管理。如果采用管理层薪酬与会计收益挂钩的激励计划，则公司更有可能早期采用FAS87。Scott发现只有微弱的证据表明债务约束条件会影响到公司的会计选择。Ali and Kumar（1994）进一步研究表明，在公司选择早期采用FAS87的影响因素中，收入效应能显著影响其他因素的影响力。在Ali and Kumar（1994）的基本模型中，债务约束和政治因素与公司的选择并非显著相关，而当在模型中加上这些变量与早期采用FAS 87带来收入效应的交互作用变量时，债务约束和政治因素就会显著影响公司的选择。此外，收入效应对其他因素如监管成本（受管制行业）和代理成本（收益挂钩的管理激励计划）的影响力也会产生相应的影响。从上述文献来看，美国公司对采用FAS87时间上的选择与行使其它的会计选择一样，都受到以下因素的影响：薪酬与关键财务指标挂钩的管理人员的自我利益、债务约束、政治成本和监管成本等。不同的是，这些因素的重要性是由会计选择带来的收入效应决定的。

（二）精算假设和盈余管理 关于精算假设和盈余管理，广大学者也进行了广泛的研究，研究内容主要集中在以下两个方面，一方面研究公司管理层是否会操纵精算假设，另一方面研究公司管理层操纵精算假设的动机。Blankley and Swanson（1995）以1987-1993年间的美国公司为样本，通过将其养老金折现率和期望报酬率与相应的基准利率比较研究发现，公司调整养老金折现率的频率并没有达到FAS87的要求，而折现率却符合基准利率。另外，研究还发现样本公司的预期回报率与其实际回报率惊人的一致。研究结果表明美国公司通过精算假设来操纵会计计量。Godwin（1999）也得出了相同的结论。Amir and Benartzi（1998）发现即使未来收益可以通过基金的资产组合来预测，养老金预计报酬率与养老金投资组合的预计收益率仍是不相关的，这说明管理者使用的计划资产预期报酬率存在偏颇，采取了投机取巧的方式。Bergstraesser et al.（2006）研究发现：预期报酬率与已经确认或延迟确认的收益关系不大。在其他条件不变的情况下，拥有大量养老金资产的公司，其计划资产期望报酬率普遍较高。管理层对期望报酬率采取进取型假设的年份，公司往往会发生兼并或收购交易；在公司发行新股或者CEO行使股票期权的时期，公司计划资产的期望报酬率往往也较高。总之，当公司即将不能满足重要的盈利指标时，其管理层就会操纵回报假设。“公司治理指数”与公司计划资产期望报酬率负相关，即管理层被股东约束的越少，回报假设设置的越高。Godwin et al.（1996）发现连续几年盈余下降的公司更倾向于改变精算假设以增加盈利。此外，更高的杠杆作用、对股息的限制以及纳税人的地位下降（导致养老费用更低的税收利益）等都可能导致管理层改变精算假设来增加收益。Asthana（1999）发现公司通过操纵精算假设来管理养老基金，并使其税收利益最大化：当基金开始资金过剩（资金不足）时，企业将做出更加保守（进取）的选择。当养老金供款增加（减少），并接近最高扣税（最低要求）的缴费标准时，公司将做出更加保守（进取）的选择。另外，与基金相关的精算选择，也受到公司的盈利能力、经营活动产生的现金流量、杠杆和纳税人地位的影响。上述研究结果表明，公司管理层会利用其自由裁量权操纵计划资产预期报酬率和折现率等养老金会计估值精算假设。由于现行的准则及其规章制度对折现率有更多的规范，因此计划资产预期报酬率更易操纵，也是学者们争相研究的重点领域。通过以上研究发现，公司管理层操纵精算假设主要受到盈利能力、税收优惠、资金储备状况以及股东约束等因素的影响。

三、养老金会计的价值相关性

价值相关性研究，是研究财务报表信息对资本市场参与者的决策有用性的一种方式。价值相关性研究模型主要有收益折现模型、资产负债表模型和Ohlson模型及其变式，下文将分别从这三个模型对养老金会计的价值相关性研究进行回顾，并总结相应的研究成果。

（一）收益折现模型 早在1958年和1966年，Modigliani和Miller就共同研究出了收益折现模型。在20世纪70年代美国养老保险立法改革的环境下,Feldstein and Seligman（1981）利用收益折现模型的变式，研究发现无资金保障的既定养老金收益的会计计量方法会对股价产生系统性的影响。Daley（1984）发现养老金成本与股票市场价值负相关，且养老金成本的价值与其他收入和费用的价值相当。Barth et al.（1992）分别考察了养老金成本的各组成要素对股票市场价值的影响。研究结果表明，利息成本与股票市场价值负相关，计划资产预期收益与股票市场价值正相关，服务成本与股票市场价值正相关。前面两个结果与预期一致，而第三个结果却与预期相反。Hann et al.（2007a）进一步研究表明服务成本与股价正相关是由于服务成本代表人力资本创造的价值。这项研究表明企业养老金制度不仅具有财务性质，还具有劳动经济学的性质。

（二）资产负债表模型 资产负债表模型就是以会计上计量的资产和负债来回归公司权益的市场价值。Landsman（1986）利用资产负债表模型，通过对1979-1981年间美国公司的研究发现，美国公司按照FAS36披露的养老金资产及其负债信息，与该公司其它的资产和负债一样对其权益价值有影响。Jin et al.（2006）研究也表明公司养老金资产及养老金负债与其权益资产有价值相关性。Dhaliwal（1986）研究发现，无资金保障的养老金负债对公司的财务风险影响显著，是投资者评估财务风险考量的因素之一。Bart（1991）研究发现，在养老金与工资涨幅挂钩的公司，预计给付义务（PBO）比累计给付义务（ABO）测量误差小。也就是以未来的工资水平为基础计算的养老金负债，比以现在的工资水平计算的养老金负债更能真实的反映股票的市场价值。Gopalakrishnan and Sugrue（1993）证实了Barth（1991）关于养老金负债的研究结果。此外，Yu（2013）研究了SFASNo.87颁布前后，公司表外养老金负债与公司价值相关性的变化。研究发现，在SFASNo.87实施前，有着较高机构投资者持股和较多分析师跟踪的公司，其养老金负债有着更高的价值相关性。SFASNo.87的实施整体提高了公司养老金负债的价值相关性，但较低机构投资者持股和较少分析师跟踪的公司提升更为显著。

（三）Ohlson模型 在Ohlson模型中，公司价值被分为权益的账面总价值和剩余价值。这是由于会计准则等因素的影响，公司的资产和负债的账面价值并不总是等于其公允价值，而剩余价值就是代表其差额以及公司按照会计准则没有确认的价值。Ohlson模型同时把资产负债表要素和利润表要素考虑在内，综合性更好。Barth et al.（1993）利用Ohlson模型发现：附注中披露的养老金资产和养老金负债的公允价值与股票价值显著相关，而当在模型中加入资产负债表科目，养老金成本各要素之间的增量价值对股价的影 响 却 变 得 不 显 著。Coronado and Sharpe（2003）以1993-2001年间包括标准普尔500指数在内的美国公司为样本研究了养老金会计的价值相关性。然而，与Barth et al.（1993）的研究形成对比的是，作者证明了养老金收益和养老金费用与股票价值显著相关。研究也发现市场更关注在利润表中报告的养老金收益的流动性，而不是在附注中报告的养老金资产和负债的市场价值。Coronado et al.（2008）以2002-2005年间的数据为样本做拓展研究，得出了相同的结论。Coronado and Sharpe（2003）与Coronado et al.（2008）都认为，其结论是投资者预期养老金资产的收益固定而高估了公司设定收益型养老金资产导致的。Wiedman and Wier（2004）以2000-2001年间128家加拿大公司公开披露的会计信息为样本，进一步研究了股票市场的投资者对公司养老金计划资产保障程度的态度。研究结果表明，投资者把养老金计划资产保障不足产生的净负债视同该公司的负债，而并没有把养老金计划资产保障过度产生的资产视同该公司的资产。这是由于在持续经营的会计假设条件下，随着时间的推移，养老金计划资产保障不足的公司终究会被强制要求准备充足，而养老金计划资产保障过度的公司，会计制度对其养老金净资产的处理却没有明确的要求。Hann et al.（2007a）以美国公司1991~2001年间公开披露的会计信息为研究对象，比较研究了公司在财务报表中确认的养老金相关科目与其在该公司附注中披露的公允价值的价值相关性。研究结果表明，以公允价值确认的养老金相关科目与股价的价值相关程度稍高一些。

从上述文献来看，主要有以下研究结论：首先，养老金会计计量与股价显著相关，而且，不仅既定的养老金收益与股价显著相关，非既定的养老金收益也会由于未来工资的上涨对股价产生影响。然而，与其他“正常的”负债相比，养老金负债与股价的相关性稍低。其次，投资者把养老金净负债视同该公司的负债，而并没有把养老金净资产视同该公司的资产。再次，资产负债表中的养老金科目和利润表中的养老金科目与股价的相关性强弱尚无定论。有些学者认为以公允价值计量的资产负债表科目的价值相关性更显著，这是由于经研究表明精算利得和损失与股价显著相关，而利润表相关科目的显著性并没有那么明显。而Barth et al.（1992）和Hann et al.（2007a）等研究表明：养老金成本各要素与股价的相关性更显著。而且，经调查和研究表明，与资产负债表相关数据相比，投资者往往更关注利润表数据以获得持续的预测价值。总之，进一步完善养老金会计准则中相关会计报表的计量、确认和披露是很重要的。

四、养老金会计信息的有效性

前文实证研究结果表明，管理层常常利用养老金会计准则的灵活性对收入和报告中其他重要的信息进行系统性的管理。同一份财务报告出于不同的目的经过盈余管理能形成多份不同的财务报告，因此，对其决策有用性有所损害。而会计准则本身在盈余管理对决策有用性的影响上就有着举足轻重的作用。如果会计准则要求公司充分披露会计政策选择的方法，投资者则可以“看穿”机会主义报告行为，并在适当调整会计核算办法的基础上评估该公司的价值（Dechow and Skinner,2000）。反之，如果披露不充分，或者投资者因其他原因忽略了逆向会计选择带来的后果，则盈余管理很可能会降低财务会计信息的决策有用性。广大学者对养老金会计信息的有效性也进行了广泛的研究，下文将从养老金会计信息本身的有效性和盈余管理对养老金会计价值相关性的影响两方面进行简单概括和总结。

（一）养老金会计和信息效率 如上文所示，大量的实证研究表明，养老金会计信息与股价显著相关。但股市能完全有效的传达养老金会计信息吗？资本市场参与者能否完全理解并充分利用这些信息呢？Landsman and Ohlson（1990）研究表明，对于养老金会计信息，金融市场并不是完全有效的。文章以1975-1986年间的美国公司为样本，研究发现模型中投资组合的综合收益在研究年限里一直显著为正，这显然不符合养老金会计信息预测股票收益的市场规律。作者指出，这可能是由于以下两种情况导致的：第一，在研究年限内出现了异常收益；第二是由于在Landsman and Ohlson（1990）的研究模型中忽略了风险溢价因子，导致对公司养老金净资产或净负债估算失误。Franzoni and Marín（2006）和Chen and Uzelac（2014）的进一步研究支持了第二种解释。Franzoni and Marín（2006）以1980-2002年间的美国公司为样本，研究发现：尽管养老金保障严重不足公司的收益波动性较大，其收益却显著低于养老金保障较不足或超额的公司。其中，计算收益使用的年度风险调整贴现率为10%，这说明风险溢价因子对养老金有显著的影响。作者还发现，养老金保障极端不足的公司通常都是业绩不佳和融资困难的小公司，且这样的公司一般都表现为账面市值比较高。作者认为，之所以会出现违背市场规律的“异象”，是由于投资者没有对当前资金保障不足对未来盈利及现金流量的影响给予足够的重视。Chen and Uzelac（2014）研究表明资金保障率和杠杆率是养老金会计估值模型中最重要的两项风险溢价因子。Picconi（2006）以1988-2001年间的美国公司为样本，研究发现投资者和分析者能充分利用资产负债表内确认的养老金信息，却忽略了附注中养老金信息对估值的影响。以上实证研究结果表明，股市并不能完全有效的传达养老金会计信息，特别是当投资者和分析者没有充分利用表外信息对养老金相关估值的影响时。

（二）养老金会计盈余管理和价值相关性 会计信息只有在既相关又可靠的情况下才是价值相关的，而管理层经常利用其自由裁量权对养老金会计进行盈余管理，那么盈余管理是否会损害养老金会计的可靠性，进而影响其价值相关性呢？不同的学者对此有不同的看法。Marquardt and Wiedman（2004）对会计信息相关性的研究表明，投资者能意识到盈余管理对价值相关性的影响，并对公开披露的会计信息进行修正。Baber et al.（2006）进一步证实了这种观点。Hann et al.（2007b）以1991-2003年间的美国公司为样本研究发现：财务报告中的PBO（预计给付义务）和无盈余管理形成的PBO对股价有相同的影响，而盈余管理形成的PBO与无盈余管理形成的PBO正相关，即投资者并不区分PBO中的盈余管理要素与无盈余管理要素。作者进一步通过稳健性研究表明，这很可能是由于管理层不仅没有滥用美国GAAP设置的养老金自由裁量权，还通过运用自由裁量权向股市参与者传达价值相关的信息导致的。而上文研究表明，管理者对养老金会计的选择会受到投机主义的诱导，这两者显然是相冲突的。Brown（2006）研究表明，投资者确实区分PBO中的盈余管理要素与无盈余管理要素，即如果管理层选择进取型减少负债的精算假设，投资者则会降低对该公司的估值。这个研究的基本假设是投资者能够“看穿”管理层的投机行为，并相应地调整股票估值。但是，这 个 假 设 与Landsman and Ohlson（1990）、Franzoni and Marín（2006）和Picconi（2006）的观点相冲突，他们认为市场关于养老金会计信息并不是充分有效的。这可能是由于目前养老会计规则非常复杂，投资者还无法充分处理公司财务报表附注中的详细披露。因此，还需要进一步研究来探索管理自由裁量权对养老金会计信息有用性的影响。

五、结论与启示

从上述实证研究可以看出，国际上对养老金会计的研究主要基于美国的数据，那么，这些研究成果能不能直接应用到其他国家呢？答案是否定的，主要原因如下：（1）资本市场仍没有完全全球一体化。从影响会计信息价值相关性的一般因素来看，，不同的风险态度或时间偏好、不同的税收以及法律的差异等导致区域间形成了不同的价格。也就是即使会计信息完全相同的两个公司，在不同的地区，其股价也有可能不同。（2）各国会计体系不同。由于各国的历史环境和制度环境不同，不同的国家随着时间的推移已经形成了不同的会计体系。各个国家的会计准则对会计信息的确认、估算和披露规则不尽相同，这很可能反映在会计信息的价值相关性上。比如，Joos and Lang（1994）以20世纪80年代的法国、德国以及英国等欧洲国家为研究对象，研究发现：尽管欧洲在努力协调各国的会计准则，这三个国家会计收益的价值相关性却差别很大。（3）各国法律、养老、薪酬等制度不同。财务会计信息的“质量”不仅由会计准则决定，还制约于国家的法律和养老金制度等因素。国家之间法律和薪酬体系等制度的差异，对盈余管理产生不同的激励，对管理层自由裁量权的限制也不同。例如，美国上市公司由其证券交易委员会强制执行会计准则，而在一些欧洲国家，相应的执法机制直到最近都没有高度发达，因此股市一直扮演相对次要的角色。国家之间公司养老金制度的不同会影响到养老金会计的编制和投资者对养老金会计的处理。例如，养老金资金监管制度的不同，会对其盈余管理形成不同的激励。如当美国公司养老金储备低于临界点时，该公司在接下来的几年里就会增加缴存额来提高储备。而如果美国对养老金储备没有强制性的要求，可能就不会出现这样的情况。而Franzoni and Marín（2006）研究发现，投资者并没有充分认识到美国公司养老金储备不足对其现金流动性的影响，因此，他们对储备资金严重不足的美国公司估价时就出现了系统性的偏差。另外，经研究表明储备资金严重不足的美国公司往往都是账面市值率高且业绩不佳的小公司。当然，这些研究结果都是在强制储备养老金计划资产的特定制度环境下进行的。反之，在没有强制储备制度环境下，计划资产储备不足的公司并不会立刻弱化现金流动性。养老金税收优惠的不同会影响到养老金会计的价值相关性。实证研究结果表明，大部分把税收优惠考虑在内的养老金价值相关性的研究都存在测量误差，甚至结果偏差。而在税收优惠与养老金的关系更加复杂的国际环境，这样的情况会更加严重。养老金保障体系也会影响到养老金会计的价值相关性。实证研究结果表明，在研究养老金会计的价值相关性时，加入养老金保障体系因素，就会引起养老金负债和公司价值的非线性关系。另外，不同国家公司盈利的重要属性也不同，如及时性、保守性和价值相关性等。因此，养老金会计实证研究成果并不适用于每一个国家。

国外养老金会计与资本市场关系方面的实证研究已是硕果累累。但基于我国基本国情，将其运用到我国还存在以下问题。首先，我国基本养老金采取确定缴费计划的会计核算方法，企业在每一会计期间仅就其应当缴纳的养老金费用确认为管理费用等当期损益或相关资产成本，只有当实际缴费金额与按公式计算出的金额不符时才产生养老金资产和养老金负债。其次，我国旧的企业会计准则没有要求对养老金信息进行披露，因此实证研究缺乏相关的数据支持。再次，企业年金发展相对滞后，有限的企业年金采用的也是确定缴费型（DC），而不是确定收益型（DB），由于企业不对未来的养老金支付水平作出承诺，因此也没有等同于西方国家的养老金负债概念。然后，我国资本市场尚不成熟，养老金投资于资本市场受相关法律法规的限制。最后，我国养老金会计制度比较特殊，在《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》颁布以前，我国一直沿用养老金双轨制，这在一定程度上限制了养老金会计的发展。但随着我国会计准则和养老金制度的发展，相关环境开始逐步类似于西方市场，相关的成果也开始具有适应性。第一，为了满足市场发展的需要，我国会计准则一直不断地在修订。其中，于2014年7月1日起施行的新《企业会计准则第9号——职工薪酬》区分设定提存计划和设定受益计划，新增了关于设定受益计划的会计处理规范，充实了离职后福利的内容。另外，新准则新增了披露养老金信息的内容及规范，为以后进行相关实证研究提供了数据支持。第二，2015年1月14日《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》发布。《决定》明确要求废除双轨制的同时要建立企业年金。随着我国企事业单位养老并轨，企业年金的数量会快速增加，而确定收益性的企业年金对员工更具有激励性，因此也会出现部分确定收益型的企业年金。随着确定收益型的企业年金入市投资，在我国慢慢具备养老金会计与资本市场关系实证研究的基础。总之，虽然目前国外养老金会计与资本市场关系的研究成果还不能直接运用到我国市场，但随着我国会计准则和养老金制度的发展，会对未来研究提供重要的借鉴和参考。

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