债务融资对公司治理的效应分析*——基于农业类上市公司的统计

延安大学经济与管理学院 李 瑜

农业是国民经济的基础，农业类上市公司作为连接农业生产和资本市场的重要纽带，对推动农业产业化、促进农业技术创新、提高农业现代化水平等起到重要的示范和引领作用，提高农业类上市公司治理效率对促进农业整体效率提高具有重要意义。目前，我国农业类上市公司数量少，规模小，规避风险能力不足；主营业务面临困境，经营业绩不佳，缺乏竞争力；资产负债率偏低，融资结构失调；证券市场表现不佳、非农扩张严重等严重制约着农业类上市公司效率的提高，其中的一个重要原因是融资结构的公司治理效率不高。债务融资不仅是一种融资方式，更是一种完善公司治理的机制。本文分析农业类上市公司债务融资存在的问题及其对公司治理效率的影响，探寻提升农业类上市公司价值的治理措施，促进农业整体效率提高。

一、农业类上市公司债务融资存在的问题

证券市场作为培育上市公司发展的一种机制，对农业类上市公司投融资，推动农业产业化经营，提高农户组织化程度、增加农民收入起到了很好的作用。但目前该行业内大型企业和上市公司偏少，规模较小，对国民经济增加值的贡献较小。截至2014年9月30日，A股市场上市公司总计达1978家，其中第一产业的农林牧渔业板块42家，第二产业的采矿、制造、水电煤及建筑业板块1216家，第三产业的14个板块共计720家，占比分别为2.1%、61.5%、36.4%。本文在42家农业类上市公司中选取35家样本公司2007～2013年的财务数据进行分析，发现样本公司平均资产规模由2007年的13.34亿元增加到2013年的29.89亿元，7年总平均资产约为21.8亿元，规模较小。从A股市场三大产业板块上市公司结构与三大产业增加值结构来看，农业类上市公司对国民经济发展的贡献较小，而且流通、农机设备、农田水利以及农业科技推广等服务业仍是行业发展的短板。本文所选择的农业类上市公司均来自于证券之星网站的农林牧渔业板块，以公司年报作为样本数据源进行统计分析，结果表明负债融资对农业类上市公司发挥的是负效应，负债融资的公司治理效应弱化。

（一）资产负债率相对较低，呈两极分化 公司负债经营是在保证财务安全前提下，充分发挥财务杠杆作用，追求股东利益最大化。理论和实践分析认为，资产负债率在60%-70%比较合理、稳健，达到85%及以上应视为预警信号。根据样本数据分析，2013年有20家农业类上市公司的资产负债率低于50%，占比达57%以上，平均资产负债率约为43.5%，表明农业类上市公司的资产负债率处于较低水平。资产负债率分布波动性较大，呈现出严重的两极分化现象。通过对样本公司分析，2013年35家农业类上市公司中，资产负债率最高的是*ST景谷，为103.41%，而最低的香梨股份仅为7.71%，相差95.7个百分点。

（二）负债结构不合理 我国农业类上市公司长期负债比率偏低，流动负债水平偏高。一般而言，流动负债率低于50%较为合理，若偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化时，如利率上调、银根紧缩，增加上市公司的信用风险和流动性风险。2013年35家农业类上市公司中，流动负债比率在70%以上的有28家，占比达80%以上，平均流动负债比率由2007年的88.89%下降到2013年的81.3%，呈下降趋势，但绝对占比较高。农产品的生产具有生产周期长、资金回收期长的特点，较高的短期债务融资导致公司财务风险增大，不利于农业上市公司的长远发展。

（三）长短期借款比率高，债券融资比重较低 2013年35家农业类上市公司样本中有20家公司的长短期借款比率高于50%，占比达57%以上。由企业自主发行债券投资，既能从分流银行储蓄和减少贷款需求两方面降低银行风险，又能改善企业资本结构，降低融资成本。在市场经济发达的国家，发行债券是一种优于股权的融资方式。债券融资成本低，而且债券融资的利息具有抵税作用，而股权融资中存在公司所得税和个人所得税双重纳税的问题；利用债券融资可以扩大投资，增加股东的收益，而股权融资中的定向配售或增发股票使新股东分享公司的盈利，每股利润被摊薄。另外，债权人无权干涉公司的经营决策。然而，2013年仅有隆平高科和大康牧业两家公司存在债券融资，其余33家公司都未进行债券融资。从整体观察，全部农业类上市公司中利用债券融资的公司比重很小。

（四）短期偿债能力较差 财务分析理论认为，流动比率可以反映公司短期偿债能力，其标准值为2。2007～2013年间35家农业类上市公司样本中，流动比率小于2的公司的占比均超过50%。而且，35家公司7年间每股收益与每股经营现金流量均很小甚至为负值，且表现出逐年下降趋势。农业类上市整体短期偿债能力较差，财务风险较高。

二、农业类上市公司负债融资对公司治理效率的影响

农业的弱质性导致农业类上市公司无法像工业企业一样实现公司规模和业绩的高速扩张，资本的逐利性决定农业类上市公司经营风险较大，竞争力较弱，股价的估值必然受到影响。如何实现多元化投资、分散非系统风险，对农业类上市公司来说是一个重要主题。与主业完全无关的多元化经营会带来更大的经营风险。处于农业产业链前端的种业类上市公司（如隆平高科等）以及处于末端的双汇发展、伊利股份等的经营成功显示出农业的未来发展方向——整合产业链，促使农产品向精、尖、深端产品转化，生产附加值高的农产品，规避非系统风险。

融资结构不仅影响公司的融资成本和市场价值，而且与公司的治理效率密切相关。融资结构可以通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置，协调股东与经营者、股东与债权人之间的利益和行为，提高公司治理效率。债务融资具有激励和约束经营者、缓解信息不对称、实现控制权有序转移的治理效应，能“修正”管理层的行为，缓和股东和管理层之间的利益冲突，降低代理成本。我国农业类上市公司资本结构的突出问题是债务资本比重不足，流动负债水平偏高；进行长期融资决策时存在“轻债务重股权”的股权融资偏好，这与西方的逐序理论相左，负债融资对公司治理效率产生负影响。

（一）债券市场规模较小，发展速度缓慢 我国债券市场为经济快速发展做出了一定贡献。但企业债券市场发展非常缓慢，公司债券更是起步较晚。2007年8月中国证监会正式公布实施《公司债券发行试点办法》，启动发行第一支公司债——长江电力，2008年四季度后，公司债发行陷入停顿，直至2009年7月才再度启动。至2010年底，我国上市公司共发行公司债92只，累计发行总规模2082亿元。截至2013年末，债券市场共发行人民币债券9.0万亿元，公司信用类债券发行3.7万亿元，其中公司债券4081.4亿元，占比约为11%，公司债占整个债券市值的比重不足5%。以2006年统计数据为例，国内企业直接融资和间接融资的比例是18：82，不仅低于发达国家70%左右的水平，也低于改革以来历史上最高的20%，甚至接近30%的水平；而在直接融资中，发达国家股市融资和债券融资的比重是30：70，我国股市融资和债券融资的比重则为85：15，债券市场严重滞后于股票市场的发展，呈现在“股市强、债市弱”、“国债强、企业债弱”的特征，与快速发展的社会主义市场经济是不相适应的，与日益增长的企业融资需求不相匹配。企业债券市场发展滞后致使农业类上市公司融资结构不适应自身发展的需求，不能发挥债券融资的激励约束、信号传递、破产和控制等功能。

（二）银企关系市场化程度不高 银行与企业作为微观市场主体，应该按照市场机制配置金融资产。分析表明，银行不仅是农业类上市公司主要资金提供者，而且银行和一些企业的大部分所有权属于国家，银企之间不存在根本性的经济利益冲突。由于受到国家政策的约束，我国银行不能完全独立地开展各项业务，难以施行对债务企业的约束。现有银企关系不能有效激励银行积极参与公司治理。由于受到金融危机的影响，防范金融风险是银企关系制度设计主调，由于担心银行参与公司的内部治理会引起更大的金融风险，银行参与公司治理只能以外部监控为主，因此有必要引入银行参与公司治理的机制。

（三）经理人市场缺失、股权激励不足 职业经理人是现代经济发展的必然要求。目前，我国真正意义上的职业经理人很少，主要存在于外企和民企中，国企甚至是上市公司中，高层经理人不能完全实现市场决定，存在政府任命的倾向，大大降低了被替代的威胁。负债融资对经理人产生激励约束功能的前提是经理人员持有一定比例的公司股份。但调查表明，农业类上市公司仅有12.3%的经理人员持有公司股份，其中86.1%的经理人持股比例甚至不足10%，对经理人的影响较小，不能发挥股权激励作用。

（四）上市公司破产制度不完善 健全的破产制度关系到负债治理功能的有效发挥。《破产法》、《亏损上市公司暂停股票上市和终止上市实施办法》等法律法规已经颁布，但无论股东、债权人还是政府都不希望企业以破产的方式解决问题，破产还未成为市场行为。从股东角度看，破产财产首先用于支付职工和债权人，对于上市公司退市或破产，没有给予投资者足够的关注；从银行视角看，由于破产制度没有对债权人权益形成足够的保护，破产债权完全清偿的概率极小，为了保持“良好”的业绩，银行也不愿企业由于破产而被清算；从地方政府视角看，为了规避破产成本和职工安置成本，一般会选择将破产企业的损失转嫁给国有银行，致使银行不良资产率提高。

三、农业类上市公司负债融资公司治理效率提升对策

（一）实施服务驱动战略，提高农业类上市公司市场竞争力 农业属于基础性产业，与其他行业相比，产品品种少，生产周期长，受自然条件等客观因素影响大，公司经营风险较大。而且绝大多数农产品需求弹性不大，产品难以创新，加大了农业类上市公司经营决策调整和市场竞争的难度。近年来，农业类上市公司为了降低经营风险而进行多元化经营，但盲目地“背农”发展导致农业类上市公司的盈利水平下降。农业类上市公司要以市场为中心，实施服务驱动发展战略，立足农业产业，依靠科技创新，充分利用资本市场，在做好主业的同时，进行适度的多元化经营。树立服务战略意识，将主要业务由传统农业领域提升到以现代生物技术为主要特征的高科技农业领域，拓展生产发展空间。高科技产品主要集中在农业产前与产后的服务业，如基因育种、家畜胚胎工程育种、生物农药、现代保鲜技术等，这些产业或产品都具有技术含量高，进入壁垒高，经济效益明显等特点，当然也存在相当大的产品开发风险与市场风险，需要加强与国内外高等农业院校、科研机构的联系与合作，利用科研部门的研究力量与成果来寻求突破。通过品牌扩张、产业整合、产品深化，提高产品科技含量，实施现代管理模式，提升农业类上市公司竞争力。

（二）深化国有商业银行改革，完善主银行制度 目前，国有商业银行仍是大企业乃至上市公司的主要债权人。进一步深化商业银行改革，重塑银企关系，充分发挥银行参与公司治理的重要作用。首先，进行产权制度改革，实现经营权和所有权充分分离，使商业银行成为真正独立的产权主体、市场主体；其次，深化银行股份制改革，提高银行防范和化解风险能力；再次，在银行内部设立监控企业的专门机构。由于银行业经营的内外部环境已经发生显著变化，加快利率市场化改革已是大势所趋，过度依赖存贷款业务，主要依靠利差支撑利润的盈利模式已难以为继，利润高速增长也将回归常态。顺应利率市场化改革，加快业务创新和产品创新，真正提升核心竞争力才是当务之急。

农业类上市公司可以一家银行作为自己的主要贷款行，并接受其金融信托及财务监控，建立一种紧密的银企关系。在主银行制度下，一家企业的全部或大多数金融服务固定地由一家银行提供，同时主银行对企业拥有相机介入治理的权利，甚至可以持有企业的股份，包括有投票权。20世纪90年代中期，我国实行的主办银行制度对改善银企关系发挥了重要作用，但也忽视了银行监督作用，银企关系权责不对称。进一步完善主银行制度，授予银行对企业更大的监控权，如银行可以派人进驻企业担任监事，授予主银行特殊投票权，允许主银行对企业进行战略持股，允许银行作为主要债权人列席公司重要会议等，更好地发挥债权治理的作用。

（三）积极发展债券市场，规范信息披露制度 企业债权融资比股权融资具有更严厉的约束作用。针对企业融资“软约束”的特殊情况，建立市场化发行机制，逐步改变现行的审批制与核准制，逐步向注册制发展，改变现行的企业债券发行量和利率水平由政府约束的格局；建立多层次的企业债券市场，不断完善企业债券市场结构；创新企业债券品种，增加债券的流动性和可转换性，为投资者提供广阔的选择空间；减少政府行政干预，对企业债券市场有效发展给予政策支持；加强对独立信用评级机构等中介机构的培育，降低企业债券的信息不对称风险。由于“市场失灵”、“信息不对称”的客观存在，且管理当局与投资者之间存在非合作博弈，为保证所披露信息的真实可靠、充分及时，政府必须实施强制性信息披露政策。一方面，要大力发展外部市场机制和制度环境的作用，鼓励上市公司进行自愿性信息披露，另一方面，严格政府的强制性信息披露，构建以强制性信息披露为主、自愿性披露为辅的信息披露机制，提高上市公司信息披露质量。

（四）建立有效的偿债保障机制 偿债保障机制包括事前保障机制和事后保障机制。事前保障机制包括负债企业对债务责任的自动履行机制、限制债务期限和债务资金用途、债务工具的流动性和可转换性、抵押担保等；事后保障机制包括破产清算与重组等，其顺利实施主要依靠具有强制性的法律程序。建立有效的破产机制是建立有效的偿债保障机制的关键，通过破产机制实现控制权转移，既保障事前机制实现，又能在出现债务危机时保护债权。加强执法力度，增强企业紧迫感，迫使企业改善融资结构，转变治理模式，提高融资效率。

（五）建立经理人市场，完善公司治理结构 有效的公司治理结构是提高经营业绩、实现资源有效配置的制衡机制。经理人市场是公司外部治理机制，是完善对经理人员激励约束、解决经营者和股东矛盾的重要方面。职业经理人为赢得更高的价值，防止代理权被替代，必须对公司尽心尽力，谋求公司的长远发展，将个人目标与股东目标融为一体，进而降低代理成本，提高内部治理效率。

（六）加大政策扶持力度，充分发挥农业类上市公司的引导作用 近年来，国家出台的一号文件均聚焦“三农问题”。从2006年开始，免除全部的农业税，实行直接种粮补贴，增加良种补贴和农机具购置补贴等。2014年“一号文件”明确指出，强化农业支持保护制度，健全“三农”投入稳定增长机制，完善农业补贴政策，加快建立利益补偿机制，整合和统筹使用涉农资金，推进农业科技创新，加快发展现代种业和农业机械化，加强农产品市场体系建设，这些政策对农业类上市公司都是利好信息，直接或间接对从事农业生产的行业板块产生重大影响。国家在宏观政策上，要集中有限的资源，支持具有竞争力的农业类上市公司，利用证券市场平台，激发和促进农业类上市公司在推进农业技术创新、农业产业化经营、提升现代农业服务体系及质量方面起到引领和示范作用。

［1］吴婧：《上市公司负债融资治理效应研究》，中国商业出版社2010年版。

［2］Williamson.The Mechanisms of Governance.Oxford University Press，1996.