实体经济空心化背景下企业集团产融结合模式研究

浙江天平会计师事务所有限公司 张东晖

一、引言

产融结合的实质是一种资本交易关系，也是一种金融资源的配置方式。在我国，产融结合模式主要是指产业资本通过建立内部财务公司、入股外部金融机构等渠道进入金融领域，即通过实体经济平台进行融资，开展非实体经济范围内的业务。在当前的时代背景下，产融结合已成为我国大型企业打造金融平台，进行海内外并购，快速获取资源，实现可持续发展的重要途径。然而近年来，我国经济“脱实向虚”的趋势明显，实体经济已陷入“空心化”困境。从我国上市公司近年披露的年报中可以看出，许多上市公司的业绩呈现下滑甚至亏损趋势，与此同时，其“不务正业”的方式却层出不穷，投资房地产和股市、放高利贷、成立下属财务公司等现象越来越多。除了大型企业集团，中小企业也在利益驱使下，纷纷投身于炒作盛行与投机泛滥的资本市场。这一趋势必将使中国经济发展的机制遭受前所未有的损害，并对我国社会主义市场经济的可持续发展构成巨大威胁。在这样的环境下发展产融结合模式，存在许多不可避免的问题，亟需国家从宏观层面进行有效的制度建设和政策制定，保证产融结合的良性发展。

二、实体经济空心化困境与产融结合模式的关联性

近年来，我国部分实体企业的经营管理者抵制不住资本市场的诱惑，弱化或放弃发展主业，而将企业的资金投向虚拟经济领域，这一现象促使社会各界开始关注和研究实体经济空心化困境与产融结合模式的关联性。

（一）实体经济空心化刺激了产融结合模式的发展 由于投资于资本市场和房地产经营的收益率和流动率远高于发展实业，企业家则逐渐把目光聚焦在“赚快钱”这种容易的方式上，把企业主要资金投入到房地产和资本市场中。许多实体企业渐渐放弃了对其主营业务的坚守，实体经济的“主心骨”正在被残酷地“掏空”。我国实体经济空心化现象已愈演愈烈，并刺激了产融结合模式的发展。同时，也不能忽视实体经济空心化、虚拟经济白热化对经济的积极影响。在市场经济体制中，经济的指挥中枢是以金融体系为核心的虚拟经济，其能有效协调整个经济体中资源的有效配置。建立在虚拟经济基础上的产融结合的运作效率和发展态势，不仅对国家实体经济的总体增速有重大影响，而且能通过向企业提供融资，为创业提供支持，增加商业机会，改进整体经济效用。

（二）产融结合的大规模扩张加剧了实体经济空心化困境 随着国企改革的深化和民企的蓬勃发展，我国很多企业集团作为独立经营、自负盈亏的市场主体，掌握了更多的资源，具备了更强的实力。而我国资本市场的飞速发展，使得虚拟经济领域的收益率大大高于实体经济领域的收益率，吸引着我国的众多企业开始谋划对金融资本的控制，将产业资本逐渐融入到金融资本当中，即采取产融结合模式寻求超额利润。产融结合的大规模扩张使得虚拟经济对实体经济的效应进入了挤出阶段。高度膨胀的虚拟经济，为股市、汇市吸引了大量资本，使得社会资金供求失去平衡，进而导致利率大幅度上升，提高了实体企业集团的融资成本，降低了实体资本的利润率，使得实体经济的发展出现停滞或萎缩，空心化问题越来越严重。

三、企业集团产融结合的动因及问题

（一）企业集团产融结合的动因

（1）产融结合能延伸企业价值链并扩大利润空间。金融行业包括银行、保险、证券、基金、信托等领域，为企业集团提供了多样化的投资选择。同时，我国金融业属于垄断行业，利润增长潜力大，这一优势对企业集团具有强大吸引力。尤其对于那些已历经高速发展期的实业企业来说，由于利润水平仅能在行业平均线上下徘徊，只有挖掘到新利润增长点才能维持发展，而将资本投入金融领域无疑是最佳选择。企业集团通过产融结合，既能使企业价值链得以延伸，又能创造更多利润。

（2）产融结合是企业谋求长期价值最大化的途径。长期价值是企业未来利润贴现值的总和，而长期价值最大化则是不断降低成本和增加收入的结果。从降低成本方面看，产融结合不仅能扩大企业规模、降低技术开发和市场开拓的成本、拓展产品和服务的范围，通过合并报表还能减少赋税。从增加收入方面看，通过产融结合使企业规模扩大，能夯实经营基础，拓展客户渠道，提高市场美誉度，从而为增加收益和提高风险承受能力创造可能。

（3）产融结合能满足企业非价值最大化的需求。在很多特殊情形下，产融结合的动因并非实现价值最大化，而是受非价值最大化因素的影响。一些市场经济水平较低地区的企业经营者，一味地追逐企业规模扩大、社会地位提升和员工稳定感的增加，以此获得自我成就感。通过产融结合，既能抵御大型企业的收购，保护企业利益，又能拓展业务范围、兼并其他企业，以稳定自身地位，但这些并不能给企业带来切实的效益，也不能提升企业长期价值。

（4）产融结合是政策支持与推动的结果。当前，产融结合成为了一个国际趋势。面对日趋激烈的市场竞争，国家通过制定政策和完善立法，为产融结合打造了优质的平台，以保持或提升本国企业的实力。市场经济水平较低国家的企业集团和金融控股公司，大多是以国家为主导力量建立的。

（二）企业集团产融结合存在的问题

（1）目标不够合理，形式不够集中。目前很多产融结合的案例，都是为了迎合短期利益，而忽视了企业的长远发展，这样的结合仍处于初级水平，缺乏对一体化经营模式的长期规划。另外，大部分产融结合形式仍表现为表面上的拼盘式，缺乏深层次的渗透与交融，是一种松散的结合。

（2）相关制度和法律亟待完善。当前一些大中型企业集团的战略转型任务是成立金融控股公司，但这类公司在我国缺乏明确定位，相关的监管力度仍不够强，会计制度建设滞后，给企业未来的发展埋下了隐患。另外，由于产业资本建构的金融公司处于法律的盲区，这无疑增加了产融结合的风险。

四、企业集团产融结合的主要模式比较

我国的产融结合是由大型企业集团的产业资本主导的，呈现出多样化的方式。现阶段产融结合主要有参（控）股金融机构、组建财务公司、成立金融控股公司、混合模式四种。企业集团对产融结合模式的选择应当充分考虑产业经济环境、自身发展情况和每种模式的适用性，以获得积极的效果。

（一）企业集团产融结合的主要模式

（1）参（控）股金融机构。这是机构投资者进行短期投资的选择，目的是整合资源、分散风险、多元经营，为企业的发展获取融资保障，以实现规模经济或进行战略转移。一般情况下的方式为一家或多家企业集团共同出资建立金融机构，或是在金融机构增资扩股时参股以实现控股。企业集团可以参、控股的对象包括证券公司、保险公司、商业银行、信托投资公司四种。

（2）组建财务公司。这种模式产生于企业集团内部，企业通过成立或参股财务公司的方式对金融业进行投资以实现产融结合。财务公司的特征有三个：一是财务公司是按照我国公司法成立的以盈利为目的的企业法人；二是其隶属于企业集团，作为非银行金融机构，必须接受央行、银监会、企业集团的三重监管；三是其业务范围必须在企业集团成员内部且资金规模受企业集团发展的限制。

（3）成立金融控股公司。金融控股公司是将证券、银行、保险等金融机构作为子公司，在同一控制权下，通过其大股东资格或控股地位向子公司提供服务或进行股权投资的金融集团。企业集团作为产业实体，对金融子公司是控股、参股或全资拥有的关系。子公司也是独立的企业法人，但其重大决策权依然归企业集团董事会所有。

（4）混合模式。此模式即为前述三种模式中任意两种或三种的组合。由于企业所处的环境和发展阶段不同，企业规模和发展水平各异，每家企业都需要根据实际情况选择最佳的产融结合模式，将每种模式的优势与自身的需求充分结合，促进企业集团涉足金融行业后的快速健康发展，以达到降低成本或增加收益等目的。

（二）企业集团产融结合模式的比较

（1）适用性比较。当企业集团进入稳定发展阶段时，各方面情况才能满足产融结合的基本适用性条件。在此阶段前，企业的资金实力、员工素质、管理者才能等未达到最佳水平，企业还不能算作企业集团。而当企业迈向稳定阶段后，产融结合则成为一种促进企业进一步做大做强的有效方式。每一种产融结合模式都有其不同的适用条件。参控股金融机构模式适用于资本市场中可进行投资的金融机构数量较多的情况。但因为此模式不能正式确立企业集团对参控股金融机构的管辖权限，所以需要法律进行限制。随着企业集团资本扩张需求的增强，参控股模式会随着企业实力的扩张而逐渐演变成治理机制更规范的金融控股公司模式，进而发展成为受实业资本控制的金融控股集团。组建财务公司模式要求企业集团满足成立财务公司的条件，包括注册资本、税前利润、资产收益率等方面的要求。由于财务公司是企业集团的子公司，创造的经济绩效受企业运营状况的影响，在企业发展中扮演辅助的作用，所以基本不能盈利，发挥的金融效果有限。然而对于运行状况优良的财务公司来说，在企业战略发生变化时，有望升级为金融控股公司。金融控股公司模式在结构和监管体制方面比前两种模式完善，属于高级的产融结合模式，其性质便于企业集团管理金融股权，实现资源的有效配置，以达到整合资本优势、获得协同效应的目的。

（2）优势比较。第一，参（控）股金融机构模式的优势。参（控）股证券公司能使企业集团的融资便利性大大增加，集团可以利用直接融资、兼并收购等方式获得发展所需资金，并通过参与关联交易取得收益；参（控）股商业银行也能拓展企业融资渠道，使信贷关系内部化，降低交易费用和财务费用，建立资源共享的核心机制；参（控）股保险公司能使企业的固定资产、员工与客户网络等得到有效利用，从而促进保险业中财产保险、人寿保险、车辆保险等业务的发展；参（控）股信托公司则能使产业资本和金融资本达成直接联系，利用有关金融工具发展集团资本规模。第二，组建财务公司模式的优势。最大程度地平衡企业内部信息，并对众多投资项目进行科学合理的筛选，以降低投资风险与成本，使企业多余资本获得充足的增长潜力。在企业集团的战略转移与扩张中，财务公司能发挥资本支持、战略参考的作用。第三，成立金融控股公司的优势。以“经营分业、集团混业”为宗旨，对各个下属公司的业务、资源和技术等进行合理配置，有效规避投资风险，为企业提供高效的一站式金融服务，实现企业集团的范围经济效应、规模经济效应和协同效应。

（3）风险比较。第一，参（控）股金融机构模式的风险。由于参（控）股的金融机构在运营方面存在激烈的市场竞争，加上大量企业进军金融业具有盲目性和滞后性，势必会使金融业原本的利润被瓜分，所以企业集团会受到其所参（控）股金融机构的影响，如果市场陷入不稳定或衰退情况，集团实业的发展会受到牵连。第二，组建财务公司模式的风险。由于财务公司只能吸纳和利用企业集团内部的资金而不能吸引外来投资，所以在企业长期资金需求的满足上还存在较大局限。另外，当企业内部资金运作遭遇困难时，财务公司的运行将面临严峻挑战，加上财务公司本身的盈利范围有限，经营绩效不高，难以调动企业的灵活性和激发企业的竞争优势，所以其作用的发挥是有风险的。第三，成立金融控股公司模式的风险。独立的金融控股公司具有复杂的组织结构和有难度的监管机制，因此会面临道德风险、交易风险、内部控制风险、外部利益冲突等特殊风险，有时还会引起金融风险向产业资本的转移或传递。

五、企业集团实现产融结合有效模式的政策设计

当前，产融结合能较好地发挥资源调配作用，在实现实体产业和虚拟产业的共同发展方面发挥着巨大作用。然而，由于我国社会主义市场经济体制不够健全，使得产融结合后企业集团、金融机构或结合后的模式中存在许多风险，对产融结合的有效模式进行政策设计势在必行。

（一）完善资本市场 我国资本市场经过二十余年的发展，在促进社会经济繁荣发展方面产生了巨大的影响，是社会主义市场经济体系中不可或缺的重要部分。但作为一个处于转型时期的发展中国家的新兴市场，我国资本市场还存在许多问题，如结构不合理、缺乏层次性、规模受限制、制度不完善、交易主体不全、市场监管不力、上市公司质量差、披露制度不完善等。这些问题在很大程度上使产融结合的进程受到阻碍。只有进一步完善我国的资本市场，逐步建立规范化的社会主义资本市场体系，才能使其高效地发挥作用，促进实体经济的发展。

（二）健全产业资本与金融资本平衡发展机制 产融结合是经济全球化下未来经济发展的新趋势。中西方的历史均表明，只有实体经济的发展达到稳定规模，在一定的产业资本基础上发展起来的具有风险性的金融业务才具有刺激经济增长的功能。当前环境下，我国的企业集团大多单纯地将产融结合作为企业资金调配、获取收益、开辟融资渠道等目的的有效方式。只有健全产业资本和金融资本平衡发展，在打造坚实产业基础的前提下，将金融业务和产融结合模式做大做强，才能实现产业和金融之间相互促进、共同发展的良性互动局面。

（三）塑造金融控股公司内部控制机制 金融控股公司一般都对各类金融机构开展的经营业务实行控制，但由于证券公司、商业银行、保险公司、信托投资公司具有各自的经营模式和业务目标，因此其利益冲突在所难免。另外，产融结合后的各子公司处于同一控制权下，开展的金融业务存在内在联系，如果没有完善的内部控制机制，则很可能受到连锁作用的影响，导致风险的传递，在集团公司内部产生整体性风险。因此，塑造并强化金融控股公司有效的内部控制机制，才能保证信息的保密性、交易的安全性、资本的充足性和稳健经营的要求。

（四）加强对金融控股公司的风险管理 对于实行产融结合模式的企业集团而言，风险管理是一个全面、动态的过程，对于风险衡量、资源配置、防范措施和效果的考核是相互影响的。另外，由于组织结构的复杂性，企业集团内外部的金融业务也需要合理融合、相互配合，才能达到预期目标。基于此，企业集团可以先构建产融结合的组织架构，然后通过组织架构每一层次上相应的风险分析，对整个公司风险进行防范与控制。首先要对资本充足进行有效监管，其次要求尽快建立完善的内部控制体系以实行有效监管，最后对集团内部关联交易进行有效监管。

（五）建立适应产融结合集团发展要求的金融业务监管体系 要针对产融结合的混业经营趋势，按照不同监管目标和风险类型，建立以目标监管为导向的监管框架，提高监管有效性；要加强对金融创新和产融交叉业务的监管，阻断金融创新衍生风险的传播途径；要采用科学的监管方法和指标，建立统一规范的统计口径，加强监管信息的沟通和协调；要实施日常动态跟踪，加强摸底调查，及时汇总信息，提高对产融结合企业监管的针对性；要建立市场监管约束制度，培育公正有效的中介市场，加强投资者的教育；要改进监管方法，简化审批程序，创新监管手段，降低监管成本。

［1］尹琪、耿松涛：《中海油集团产融结合模式选择及对策分析》，《现代管理科学》2010年第3期。

［2］钟红、李建军、邵科：《我国产业投资金融的问题及对策》，《中国货币市场》2011年第3期。

［3］蔡鄂生：《我国金融租赁业的现状与发展模式》，《中国金融》2011年第7期。