利率市场化进程中我国货币政策传导的动态变化研究

2014-12-31刘丰邹平范启强蔡嘉

昆明理工大学学报·社科版 2014年6期

刘丰+邹平+范启强+蔡嘉

摘要：

我国由于利率市场化进程中存在双轨制利率，使得货币政策利率传导具有市场化利率渠道和管制利率渠道两条途径。将2007年央行正式推出Shibor作为分界点，把利率市场化进程划分为利率市场化初期和深化期两个阶段，运用VAR模型，分别对两阶段中的利率渠道和信贷渠道进行格兰杰因果检验和脉冲响应函数分析，得出各渠道传导的有效性及其在两阶段中的动态变化。结果表明：管制利率渠道有效性强于市场化利率渠道;从对物价的影响上看，利率渠道较信贷渠道发挥着更重要作用;深化期较初期管制利率渠道有效性明显增强，市场化利率渠道有效性有所提高，信贷渠道有效性有所减弱。

关键词：货币政策;市场化利率渠道;管制利率渠道;信贷渠道;向量自回归模型;

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1671-1254（2014）06-0064-08

Research on the Dynamic Change of Chinas Monetary Policy

Transmission in the Process of Interest Rate Marketization

LIU Feng1，ZOU Ping1，2，FAN Qiqiang1，CAI Jia1

（1.Faculty of Management and Economics，Kunming University of Science and Technology，Kunming 650093，Yunnan，China;

2.Department of Education of Yunnan Province，Kunming 650023，Yunnan，China）

Abstract：As the two-track interest rate exists in the process of interest rate marketization，there are two channels （market-oriented interest rate channel and regulated interest rate channel） in the interest rate transmission mechanism of monetary policy.In this paper，the process of interest rate marketization is divided into two periods：initial period and deepening period，take the event that central bank officially launched the Shibor in 2007 as the demarcation point，use the VAR model to Granger causality test and impulse response function analysis the interest rate channel and credit channels in the two periods，then obtain the effectiveness of each channel transmission and its dynamic changes in two periods.The results show：the effectiveness of regulated interest rate channel is stronger than market-oriented interest rate channel;from the point of view the impact on price，the interest rate channel plays a more important role than the credit channel.Compared the deepening period with the initial period，the effectiveness of regulated interest rate channel is significantly enhanced，the effectiveness of market-oriented interest rate channel is increased，and the effectiveness of credit channel is reduced.

Keywords：monetary policy;market-oriented interest rate channel;regulated interest rate channel;credit channel;vector auto regression model

货币政策传导是指货币政策在何时、通过何种途径对经济产生何种程度上的影响，是连接货币因素与实体经济活动的中介，其畅通与否直接影响到货币政策的有效性。货币政策传导一直是各国中央银行最为关心的问题之一，也是学术界研究的热点。货币政策传导会随着经济形势的发展变化相应变化，因此还是个常研常新的问题。利率市场化既是逐步放开对利率的直接管制，由市场主体和资金供求决定价格的过程，也是央行逐步强化价格型调控和传导机制的过程。随着利率市场化改革的不断推进，利率渠道将在货币政策调控中发挥越来越重要的作用，信贷渠道则相反。因此，探究利率市场化进程中利率渠道和信贷渠道传导的有效性，及时了解各渠道的畅通情况和传导中出现的新变化，对完善我国货币政策调控具有重要意义。

一、货币政策传导理论及国内相关研究概述

自20世纪30年代凯恩斯建立宏观经济分析框架之后，各经济学派从不同的经济条件出发，分别形成了各自的货币政策传导理论。Mishkin^[1]（1995）根据货币与其他金融资产的不同替代性，将货币政策传导渠道分为货币渠道和信贷渠道两大类。货币渠道主要包括利率渠道、资产价格渠道（托宾q理论、财富效应渠道等）和汇率渠道。凯恩斯模型是现代利率传导机制的理论基础，可简单表述为：当货币供给（M）大于货币需求时，人们愿意将其替换成债券资产，债券需求随之上升，使得价格上涨，利率（i）下降，当利率下降到资本边际效率以下时，就会刺激投资（I）增加，最终使得总需求和产出（Y）增加，即M↑→i↓→I↑→Y↑。20世纪80年代，Stiglitz^[2]指出货币渠道是以市场机制健全、信息对称为前提，但现实并非如此，随即提出信贷配给理论，分析信贷在货币政策传导中的作用。信贷渠道观点认为：货币政策通过影响银行信用可得性，使投资发生变动，最终影响产出。可简单表述为：当央行实施扩张性货币政策时，商业银行可提供信贷（L）相应增加，使投资者扩大投资（I），最终促使总产出增加，即L↑→I↑→Y↑。

随着货币政策传导理论的发展与引入，国内学者对我国货币政策传导作了大量研究：蔡跃洲等[3]（2004）认为金融结构决定货币传导机制，银行为主体的金融结构决定了我国的货币传导机制以信贷传导机制为主，其实证检验结果表明GDP与信贷余额之间，物价水平、固定资产投资、信贷余额之间存在协整关系，但信贷对GDP的影响在1998年以后略有减弱。蒋瑛琨等[1]（2005）对1992-2004年间中国货币政策传导进行实证分析，得出从对物价和产出的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，表明信贷渠道在中国货币政策的传导中占有更重要的地位。盛松成[4]等（2008）的实证检验发现货币供应量M2是货币政策的重要指标，我国货币政策主要传导渠道是银行贷款，信贷规模主要针对实体经济，货币供应量主要针对金融市场，央行较为成功地实现了两者的一致和协调。江群[5]等（2008）研究表明，1993-2007年间我国货币政策信贷传导渠道具有不断弱化的趋势。姜再勇[6]等（2010）研究结果表明：1978-2009年间管制利率渠道发生了两次体制转换，转换之后贷款基准利率调整对产出和物价水平的效应都降低了，市场利率渠道发生了一次体制转换。转换之后同业拆借利率变动平抑产出和物价波动的效果更强劲、更持续。赵春萍[7]等（2013）检验结果表明：信贷渠道最为顺畅，利率渠道和资产价格渠道存在一定阻梗，汇率渠道尚未形成。

至今，已有诸多文献对我国货币政策传导进行研究，但主要集中于对验证货币渠道和信贷渠道的相对重要性或是货币渠道中各传导渠道的有效性研究，很少以利率市场化进程为背景，对利率渠道和信贷渠道传导有效性的变化进行研究。在已有的研究中，更多的是根据影响产出评价利率渠道和信贷渠道的相对重要性。由于我国货币政策最主要目标是稳定物价，故本文将物价与产出相结合评价各渠道传导的有效性。

二、研究方法和思路

1980年，希姆斯提出向量自回归模型（VAR）后，大量文献都用其对货币政策传导进行研究[8]。VAR模型使用当期变量对若干滞后期变量进行回归，不需要严格的经济理论假设。在建模时，只需把相互关联的变量包含在模型中，通过确定合理的滞后期，使模型能反映出变量之间相互影响的绝大部分。其优点在于不需要对模型中各变量的内生性和外生性做出假定。事实上，我国货币政策传导中货币变量和信贷变量的内生性和外生性问题本身就存在很大争议。VAR模型中格兰杰因果检验能分析出经济变量之间的因果关系，脉冲响应函数描述一个标准差大小的新息冲击对内生变量的当前值和未来值的影响，能直观刻画出变量之间的短期动态响应关系。

20世纪90年代，我国采取渐进模式启动利率市场化改革，逐步放开利率管制。2007年，央行正式推出Shibor，旨在将其培育成为货币市场基准利率，这是我国利率市场化进程中的关键一步。Shibor的建立，标志着我国利率市场化进程进入了新的阶段[9]。由此，本文将2007年作为分界点，将利率市场化进程划分为利率市场化初期和深化期两个阶段：初期利率市场化，主要表现在对债券市场、货币市场、外币市场和信贷市场等利率的逐步放开;到深化期利率市场化，主要体现在进一步扩大存贷款利率浮动区间，培育基准利率，完善间接调控机制，推出相关配套设施等。

由于在利率市场化进程中同时存在市场化利率和管制利率，借鉴一些学者[6]的研究，本文认为我国利率传导不同于西方利率传导模式，存在两条途径：一是市场化利率渠道，央行通过货币政策工具使金融市场基准利率变化，再由金融市场向实体经济传导。传导过程可概括为：央行根据宏观经济形势确定基准利率目标值→调整货币供应和央行利率等→基准利率变动→整个金融市场利率体系变动→影响物价和总产出→央行调整基准利率目标值。二是管制利率渠道，央行直接规定金融机构存贷款基准利率

2013年7月，央行放开了对贷款利率的管制，由商业银行自行确定。在此之前，贷款利率也属于管制利率，央行根据政策需要确定贷款基准利率及其浮动范围。

及其浮动范围，从而影响储户利息收益和企业信贷成本，最终影响物价和产出。传导过程可概括为：央行根据宏观经济形势确定存贷款基准利率→商业银行相机决定存贷款利率→影响物价和总产出→央行调整存贷款基准利率。信贷渠道则是通过人民币贷款余额影响投资消费等经济活动，最终影响到物价和产出。传导过程可概括为：央行根据宏观经济形势确定货币政策取向→人民币贷款余额变化→影响物价和总产出→央行调整货币政策。

为验证货币政策传导有效性的变化，笔者首先通过VAR模型中的格兰杰因果检验，对利率渠道和信贷渠道在两阶段中的有效性分别进行检验，得出各渠道传导的有效性及畅通和受阻环节，再通过脉冲响应函数分析各渠道在两阶段中对最终目标的影响程度。具体展示其短期动态传导过程，从而得出各渠道的相对重要性及传导的动态变化。由于脉冲响应函数分析结果依赖于各变量进入VAR模型的顺序，通过根据货币政策传导渠道中各变量发生作用的先后顺序来确定，在货币政策最终目标的顺序上，考虑防通胀在货币政策中分量最大，将物价置于产出之前，与刘金全^[10]（2004）的研究相同。

三、基于VAR模型的实证分析

（一）变量的选取及处理

参考一些学者[11]的研究，选取M2代表货币供应，人民币贷款余额代表贷款（Loan），居民消费价格指数（CPI）代表物价，工业增加值代表产出（Y）。考虑数据可获得性，以上变量均为2001/01-2014/03的月度数据。其中，CPI为根据环比数据确定的定基比数据，基期为2000年12月，Y为根据同比数据确定的定基比数据，基期为2000年。由于国家统计局不提供1月份工业增加值，故将2月份累计工业增加值作为1月份和2月份工业增加值的平均值，再根据2月份同比数据估算出1月份工业增加值。为消除物价影响，对M2、Loan、Y根据CPI定基比数据进行调整，得到实际货币供应、实际贷款、实际工业增加值。

市场化利率的选取：因在银行间同业拆借市场中隔夜拆借占总交易量的绝大部分，2013年占比为81.5%，故选取隔夜拆借利率（i）的月度平均值代表第一阶段市场化利率（2002/01-2006/12），选取Shibor隔夜利率月度平均值代表第二阶段市场化利率（2007/01 -2014/03）。

存贷款利率的确定：存款利率选取最具代表性的一年期定期存款利率（R1），在金融机构人民币信贷中，中长期贷款占境内贷款的大部分，2013年占比为55.9%，故选取1-3年期贷款利率（R3）。利率市场化进程中存贷款利率可在浮动区间内变动，根据商业银行实际执行情况，存款利率在2013年7月后调为基准利率的1.1倍，贷款利率用各浮动区间均值与贷款量占比的月度加权平均值表示。

采用ADF方法对所有变量的时间序列在两个阶段中的平稳性进行检验。结果表明：在1%显著性水平下，所有变量都属于单整序列，适合建立VAR模型。综合考虑LR、AIC、SC、HQ、LogL、FPE准则，根据多数显著确定滞后期。由于本文主要是基于VAR模型进行格兰杰因果检验和脉冲响应分析，故略去VAR模型的具体估计结果，模型中各方程的可决系数表明，各方程都具有较高的拟合优度（见表1），且模型所有根模的倒数均小于1，稳定性较好，能进行脉冲响应分析。

表1VAR模型中各方程的R-squared系数

VAR模型中的变量滞后期R-squared

利率市

场化初

期市场化利率渠道（LM2_SA i LCPI_SA LY_SA）10.9990.6830.9910.990

管制利率渠道（R1 R3 LCPI_SA LY_SA）50.9600.9620.9940.995

信贷渠道（LLoan_SA LCPI_SA LY_SA）20.9990.9900.992-

续表

VAR模型中的变量滞后期R-squared

利率市

场化深

化期

市场化利率渠道（LM2_SA Shibor LCPI_SA LY_SA）80.9990.7510.9970.993

管制利率渠道（R1 R3 LCPI_SA LY_SA）30.9610.9510.9970.992

信贷渠道（LLoan_SA LCPI_SA LY_SA）20.9990.9960.993-

注：为消除季节性波动和异方差现象，对除利率外的变量先通过CensusX12进行调整，在变量名后加_SA表示，再作对数处理，

在变量名前加L表示。市场化利率渠道、管制利率渠道、信贷渠道分别简化为：LM2_SA→i、Shibor→LCPI_SA、LY_SA;R1、R3→LCPI_SA、LY_SA;LLoan_SA→LCPI_SA、LY_SA。

（二）格兰杰因果检验

1.市场化利率渠道格兰杰因果检验结果，如见表2所示：在初期，LM2_SA是LCPI_SA、LY_SA的格兰杰原因，而变量之间的其他格兰杰因果关系都未通过显著性检验;到深化期，LM2_SA、LCPI_SA是Shibor的格兰杰原因，Shibor与LY_SA都不是对方的格兰杰原因，LM2_SA仍是LCPI_SA、LY_SA的格兰杰原因，并且，LCPI_SA成为LM2_SA的格兰杰原因。可见，货币供应量M2在货币政策调控中发挥重要作用，在两阶段M2都能显著影响物价和产出。到深化期，央行还会根据物价水平调整M2。深化期较初期，市场化利率渠道中更多环节传导效果开始显现，表现为M2能引导Shibor变动，物价也能影响Shibor，但市场化利率与产出之间的关系较弱， i和Shibor都不能显著影响产出，产出也不会影响市场化利率变动，并且，市场化利率对物价的影响还不显著。因此，虽然市场化利率渠道有效性有所增强，央行能通过货币政策工具引导Shibor变动，不过Shibor→物价、产出环节仍处于阻塞状态，M2向物价、产出的传导效果明显，但市场化利率渠道在此过程中并未发挥重要作用。

表2市场化利率渠道格兰杰因果检验结果

利率市场化初期

原假设F统

计量P值检验

结果原假设F统

计量P值检验

结果

LM2_SA不是i的格兰杰原因0.530.46接受i不是LM2_SA的格兰杰原因2.820.09接受

i不是LCPI_SA的格兰杰原因1.880.17接受LCPI_SA不是i的格兰杰原因0.790.37接受

i不是LY_SA的格兰杰原因0.010.89接受LY_SA不是i的格兰杰原因0.530.46接受

LM2_SA不是LCPI_SA的格兰杰原因4.410.03拒绝LCPI_SA不是LM2_SA的格兰杰原因0.000.99接受

LM2_SA不是LY_SA的格兰杰原因40.380.00拒绝LY_SA不是LM2_SA的格兰杰原因0.000.96接受

LM2_SA不是Shibor的格兰杰原因2.090.04拒绝Shibor不是LM2_SA的格兰杰原因0.650.72接受

Shibor不是LCPI_SA的格兰杰原因0.730.66接受LCPI_SA不是Shibor的格兰杰原因2.490.02拒绝

Shibor不是LY_SA的格兰杰原因0.790.60接受LY_SA不是Shibor的格兰杰原因0.370.92接受

LM2_SA不是LCPI_SA的格兰杰原因3.920.00拒绝LCPI_SA不是LM2_SA的格兰杰原因4.490.00拒绝

LM2_SA不是LY_SA的格兰杰原因3.710.00拒绝LY_SA不是LM2_SA的格兰杰原因1.810.09接受

注：通过EViews软件建立VAR模型，将模型中的变量建立一个组，在组中进行Granger因果检验，滞后期与VAR模型相同，根据检验结果绘制表2，显著性水平选为5%，P值小于0.05表示拒绝原假设，大于0.05则接受。

2.管制利率渠道格兰杰因果检验结果，如表3所示：在初期，R3是R1、LCPI_SA的格兰杰原因，LCPI_SA是R1、R3的格兰杰原因，R1、R3与LY_SA之间的格兰杰关系都不显著;到深化期，R1是R3的格兰杰原因，R1、R3都成为LCPI_SA、LY_SA的格兰杰原因，同时，LCPI_SA仍是R1、R3的格兰杰原因。可见，存款利率成为信贷市场基准利率，会引导贷款利率变动，管制利率渠道有效性明显增强，存贷款利率不再只是根据物价变动，其变动也能显著影响物价和产出，不过产出仍未成为存贷款利率的格兰杰原因。因此，央行主要是根据物价水平对存贷款利率进行调整，从而调控宏观经济。

3.信贷渠道格兰杰因果检验结果，如表4所示：在初期，LLoan_SA与LY_SA互为格兰杰原因;到深化期，只剩LLoan_SA是LY_SA的格兰杰原因，在两阶段LLoan_SA与LCPI_SA之间的格兰杰关系都不显著。可见，信贷渠道的有效性有所减弱，其在货币政策调控中的作用主要是影响产出，贷款余额与物价之间的关系并不显著。随着近年来我国货币政策调控方式由直接转向间接，调控工具由数量型向更加注重价格型转变，央行不再根据产出对贷款余额施加过多的管制，而更多地是发挥市场的决定性作用。

表3管制利率渠道格兰杰因果检验结果

利率市场化初期

原假设F统

计量P值检验

结果原假设F统

计量P值检验

结果

R1不是R3的格兰杰原因1.530.19接受R3不是R1的格兰杰原因15.470.00拒绝

R1不是LCPI_SA的格兰杰原因1.160.34接受LCPI_SA不是R1的格兰杰原因4.770.00拒绝

R1不是LY_SA的格兰杰原因0.310.90接受LY_SA不是R1的格兰杰原因1.130.35接受

R3不是LCPI_SA的格兰杰原因1.210.31拒绝LCPI_SA不是R3的格兰杰原因3.660.00拒绝

R3不是LY_SA的格兰杰原因0.450.80接受LY_SA不是R3的格兰杰原因1.590.17接受

利率市场化深化期

原假设F统

计量P值检验

结果原假设F统

计量P值检验

结果

R1不是R3的格兰杰原因6.080.00拒绝R3不是R1的格兰杰原因0.710.54接受

R1不是LCPI_SA的格兰杰原因3.880.01拒绝LCPI_SA不是R1的格兰杰原因4.070.00拒绝

R1不是LY_SA的格兰杰原因4.490.00拒绝LY_SA不是R1的格兰杰原因0.280.83接受

R3不是LCPI_SA的格兰杰原因4.520.00拒绝LCPI_SA不是R3的格兰杰原因7.730.00拒绝

R3不是LY_SA的格兰杰原因3.140.02拒绝LY_SA不是R3的格兰杰原因0.460.71接受

表4信贷渠道格兰杰因果检验结果

利率市场化初期

原假设F统

计量P值检验

结果原假设F统

计量P值检验

结果

LLoan_SA不是LCPI_SA的格兰杰原因1.930.15接受LCPI_SA不是LLoan_SA的格兰杰原因1.060.35接受

LLoan_SA不是LY_SA的格兰杰原因3.080.05拒绝LY_SA不是LLoan_SA的格兰杰原因11.780.00拒绝

利率市场化深化期

原假设F统

计量P值检验

结果原假设F统

计量P值检验

结果

LLoan_SA不是LCPI_SA的格兰杰原因2.620.07接受LCPI_SA不是LLoan_SA的格兰杰原因1.610.20接受

LLoan_SA不是LY_SA的格兰杰原因15.470.00拒绝LY_SA不是LLoan_SA的格兰杰原因2.880.06接受

（三）脉冲响应函数分析

1.市场化利率渠道脉冲响应函数，如图1显示：在初期，当i受到一个标准差冲击时，LCPI_SA的响应值先升后降，始终为正值，LY_SA对其产生逐渐减小的负向响应。到深化期，当Shibor受到一个标准差冲击时，LCPI_SA在前5期基本不受影响，之后响应值在小幅波动中先升后降，且始终为正值，LY_SA的响应值呈现较大波动。在11期变为负值，之后产生持续的负向响应，到24期变为-0.0005。可见，市场化利率对物价产生持续的正向冲击，市场化利率并不能向物价进行有效传导，与格兰杰检验结果相呼应。Shibor对产出的影响不稳定，在抑制效果产生之前有近一年的时滞，从产出的响应值来看，抑制效果较小。因此，Shibor到实体经济的传导并不通畅;当LM2_SA受到一个标准差冲击时，在初期，LCPI_SA的响应值持续上升，于12期转为正值，到24期变为0.0007，LY_SA则产生持续的正向响应，响应值由1期的0.0066迅速减小到2期的0.0038，之后呈缓慢下降趋势，到24期变为0.0028。到深化期，LCPI_SA的响应值在小幅波动中逐渐上升，于9期变为正值，17期最大为0.0017，LY_SA的响应值波动剧烈，于5期达最大值0.0072，之后由12期的0.0057迅速减少到17期的0.0006，再小幅波动至24期。这说明深化期较初期增加，货币供应促使物价上涨的效果更加明显，且时滞缩短3期，对产出的拉动作用在前两期明显减弱，在3～14期有所增强，但15期之后影响较弱，可见其促进经济增长的持续期变短，且效果波动较大。

从宏观经济实际运行数据

GDP、CPI是年度同比数据。

来看，2001-2006年间，货币供应量每年以15%～20%的速度增长，GDP由2001年的8.3%逐步上升到2006年的12.7%，而CPI维持在4%之下波动。受2008年金融危机影响，GDP由2007年的14.2%迅速下降到2008年的9.6%，央行增加货币供给，2009年货币供应增长率达28%，然而GDP却未有明显上升，由2009年的9.2%略升至2010年的10.4%，之后下降到2013年的7.7%。期间CPI却分别在2008年和2011年两度超过5%，可见货币供应促进经济增长的效果减弱，却推升物价的效果增强，与脉冲响应函数分析结果相吻合。

2.管制利率渠道脉冲响应函数，如图2显示：当R1受到一个标准差冲击时，在初期，LCPI_SA的响应值先升后降，由9期的最大值0.0019减小到24期的-0.0003，于22期变为负值。LY_SA的响应值由1期的0.0022迅速下降到3期的-0.0045，之后逐渐下降，于16期达最大值-0.0068。到深化期，LCPI_SA响应过程基本类似，但响应值更大，由6期的最大值0.0030减小到24期的-0.0014，于16期变为负值;LY_SA在1期基本不受影响，响应值由2期的0.0047迅速减小到3期的-0.0013，之后先降后升，于11期达最大值-0.0058。可见，深化期较初期存款利率对物价的调控作用增强，抑制物价的效果更加明显，时滞缩短6期，对产出的抑制效果略有减弱，负向响应值有所减小;当R3受到一个标准差冲击时，在初期，LCPI_SA的响应值先升后降，再缓慢上升，于4期变为负值，24期变为-0.0004，LY_SA的响应值很小，先在小幅波动中上升再趋于稳定。到深化期，LCPI_SA的响应值先升后降，于17期变为负值，24期变为-0.0010， LY_SA的响应值由4期的0.0018逐渐下降到15期的-0.0045，再持续到24期，于6期变为负值。可见，贷款利率对产出的抑制效果明显增强，在初期只在前5期略有抑制作用;到深化期，在6期后便会产生持续增大的抑制作用，而其对物价产生抑制作用的时滞大幅延长。在初期，4期便会有抑制作用;到深化期，17期后才产生逐渐增强的抑制作用，不过从长期来看抑制效果有所提高。

从宏观经济实际运行数据看，在2004-2006年，存贷款利率处于上升周期，当时CPI处于下降趋势，对GDP的影响不明显，GDP仍逐年上升。在2010-2011年，央行5次上调存贷款基准利率，CPI在2010-2011年保持上升，到2012年开始回落，GDP从2010年开始就处于下降趋势。可见，存贷款利率对产出的影响在利率市场化初期不显著，到深化期开始显著;对物价的抑制效果在深化期存在一年多的时滞，与格兰杰因果检验和脉冲响应分析结果相吻合。

3.信贷渠道脉冲响应函数，如图3显示：当LLoan_SA受到一个标准差冲击时，在初期，LCPI_SA的响应值在短期下降后持续上升，于18期变为正值，LY_SA产生持续的正向响应，响应值先降后升，24期变为0.0080。到深化期，LCPI_SA 的响应过程基本相似，于17期变为正直，LY_SA在1期基本不受影响，之后响应值由2期的-0.0038快速上升到11期的最大值0.0060，再缓慢下降。这说明增加贷款在一年半的时间里会对物价造成负向冲击，贷款余额对物价的传导不畅，与格兰杰检验结果相呼应。增加贷款会对产出造成持续的正向冲击，深化期较初期响应值明显减小，且存在3期时滞。可见，通过增加贷款促进经济增长的效果降低，信贷渠道传导的有效性减弱。

从宏观经济实际运行数据看，在2001-2006年，人民币贷款余额年增长率在9%-21%之间波动，当时GDP呈稳步上升趋势。为应对2008年金融危机，商业银行大幅增加信贷，2009年贷款余额增长率达31.7%，然而此举并未明显拉动GDP增长，当年GDP略降0.4个百分点，到2010年GDP小幅上升1.2个百分点，拉动作用出现时滞。可见，增加人民币贷款余额对拉动经济增长的效果减弱，与脉冲响应函数分析结果相吻合。

四、结论及建议

（一）研究结论

在利率市场化深化期，货币供应和存贷款利率都是物价的格兰杰原因，贷款余额的检验结果并不显著，从对物价的影响上看，利率渠道较信贷渠道发挥更重要作用。深化期较初期，管制利率渠道中，存贷款利率不再只是根据物价而变动，其变动也能显著影响物价、产出;市场化利率渠道中，更多环节传导效果开始显现，央行能通过货币政策工具引导Shibor变动，不过Shibor→物价、产出环节存在阻塞。可见，管制利率渠道有效性强于市场化利率渠道。根据脉冲响应函数分析，深化期较初期增加货币供应，会更快更显著地推动物价上涨，其促进经济增长的效果减弱，有效期缩短，且波动较大。存款利率抑制物价上涨的效果明显增加，时滞大幅缩短，对产出的抑制效果略有减弱。贷款利率对产出的抑制效果显著提高，对抑制物价上涨的时滞大幅延长，但从长期来看抑制效果有所提高。通过增加贷款促进经济增长的效果降低，这可能与近几年金融危机加剧，人民币贷款在社会总融资中的比重逐渐下降有关。因此，深化期较初期管制利率渠道有效性明显增强，市场化利率渠道有效性有所提高，信贷渠道有效性有所减弱。

（二）政策建议

基于VAR模型的实证分析结果，货币供应和人民币贷款在货币政策传导中的作用正在减弱，这正是货币政策调控由数量型向价格型转变的良好契机，应稳步推进利率市场化改革。自2013年7月央行放开贷款利率管制后，只有存款利率尚存在上限管制，应选取有利时机，进一步扩大存款利率上浮区间。目前，存款利率在货币政策调控中发挥重要作用。因此，在完全放开存款利率管制之前，需要培育起金融市场基准利率，央行通过影响基准利率间接引导存款利率变动，从而将管制利率渠道纳入到市场化利率渠道中来。应加快培育Shibor的基准利率地位，加强Shibor对存贷款利率的引导作用，扩大参考Shibor定价的债券、理财产品等金融产品的数量和范围，强化Shibor在金融市场中的影响;同时，打通金融市场与实体经济之间的联系，使金融市场更好地为实体经济服务，为经济结构调整和转型升级提供支持。

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