浅析影响中国上市公司资本结构的因素

昝梦莹

摘 要：由于中国市场经济发展不完善并且国际经济市场环境复杂多变，中国上市公司资本结构面临着许多问题：内源融资不足；资产负债率低；股权结构异常等。通过对中国上市公司资本结构问题的分析，提出优化融资结构、改善股权结构和完善市场经济体制等有效的解决措施，从而不断优化中国上市公司的资本结构，推动中国市场经济健康发展。

关键词：上市公司；资本结构；融资方式

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）33-0117-04

引言

公司资本结构是指公司全部资金来源及其比例关系，是公司金融理论的一个重要组成部分。以MM定理为基础的现代资本结构理论为中国企业资本结构研究奠定了良好的基础，但是MM定理充分市场信息这一假定与现实经济情况不符，Myers和Majluf（1984）提出了优序融资理论，以市场中信息不对称现象为前提，提出了企业融资先后次序的理论。根据优序融资理论，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、股权融资这样的先后顺序。由于优序融资理论具有短期性，无法很好地概括长期企业融资行为，所以Bernanke等人（1998）提出了金融经济周期理论，由金融经济周期波动的根源表明，企业在外源融资过程中代理成本的提高导致外源融资成本比内源融资成本要高很多，其中的代理成本是导致外源融资升水的直接原因。但中国上市公司却偏好外源融资，这不仅与优序融资理论相悖，也与金融经济周期理论中外源融资成本过高的理论相违背。这也导致了中国上市公司融资效率极其低下。

中国是社会主体制影响了中国的资本市场的发展，使中国企业在资本结构问题出现了特殊性和非广泛适用性。加之中国公司金融的理论相较于西方发展较晚且理论深度不够，所以大多借用国外的相关理论知识来指导中国的企业也出现了一些水土不服的现象。随着国有企业改革进一步深化，各地进一步推进公司制股份制改革，推进股权多元化，到2012年中国国有企业占中国A股上市公司数量的38.5%，占A股上市公司总市值的51.4%，但作为中国上市公司的重要组成部分，国有控股的上市公司仍面临着法人控股以及国有大股东过分干预企业管理等问题。良好的资本结构可以改善企业经营业绩、财务状况、市场信誉，这充分说明优化企业资本结构，可以使公司价值最大化，促进上市公司合理健康发展，改善中国股票市场不健全现象都有着非常重要的意义。

一、中国上市公司资本结构现实选择

尽管对公司资本结构产生影响的因素有很多，但是根据中国国情来说，影响中国公司资本结构的因素主要体现在以下几个方面：企业的经营状况，企业的财务状况和信用等级，企业资产结构以及融资方式，企业投资人和管理者态度，行业特征和企业发展周期，经济环境和政策。但旨在通过融资方式、资产负债、股权结构这三个方面进行分析。中国现阶段已经发展衍生了多种多样的融资方式和渠道，但中国上市公司融资存在外源融资偏好问题；中国市场经济的不断发展使中国资本市场也具有一定规模，但仍存在负债比率较低的问题；最后，中国国情决定了资产归属形式和市场运营机制，导致国有股及法人股在中国上市公司总股本所占比重过大，这同样是影响资本结构的原因之一。

（一）股权偏好型的融资方式

根据优序融资理论，企业偏好将内源资金作为投资的首要资金来源，其次是债务资金，最后由于成本过高等原因才会选择外源资金。但中国上市公司尤其是民营企业的融资顺序上更偏好外源融资方。

根据下页图1我们可以发现截至2012年，过去二十五年美国债市的规模要比股市平均大79%。截至2007 年底，美国债券市场的总市值占比13%～14%，而同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12%～13%，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而中国债券余额总量仅占GDP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%[1]。央行数据显示，2004年公司债券占GDP比重由的仅为1%，至2010年有较大的上升也仅有的10%左右。

民营企业上市公司的债务融资方式除了发行企业债券就是通过商业银行的贷款，而中国的绝大多数商业银行都属于国家控股，银行在发放贷款上更偏向于国家控股的上市公司。中国上市公司融资方式属于股权偏好型，这是由于中国企业尤其是民营企业内源融资严重匮乏，自我积累能力低下，债务融资艰难，从而导致中国企业在融资方式上不得不转选择外源融资。然而企业的融资结构直接关系着企业的经营效益和抵抗风险的能力，内源融资不足将严重束缚中国企业的自我发展能力，给中国企业的长远发展造成极大的障碍。

（二）资产负债率底

负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。上市公司可以依赖长期负债拥有大量固定资产；也可以依赖流动负债筹集资金拥有较多流动资产。由于中国上市公司资本结构与其他发达国家相比有一些差异，“上证联合研究计划”报告指出，与发达国家（美国、日本、德国）和一些发展中国家（印度、巴基斯坦、土耳其）对比，中国上市公司长期负债和总负债水平较低，所有者权益占总资产的比例较高。可见中国上市公司与发达国家的上市公司相比往往更依赖外源融资。另外，中国上市公司有些财务指标的账面值和市场价值的差异比在其他国家要大得多[2]。2013年，A股上市公司资产负债率却降低近两个百分点。数据显示，2013年，A股公司整体资产负债率水平有所下降，资产负债率为44.43%，而2012年这一数据为45.85%。虽然有300多家公司资产负债率超过了70%这一警戒线，但仍有833家上市公司的资产负债率水平同比出现了下降。

根据以上研究我们可以发现，中国一些上市公司的资产负债率低的惊人，造成这个现象的原因有很多，其中一个直接原因就是融资方式无序化。研究发现，上市公司的负债在低位相对稳定，尽管股利风险较高，但中国上市公司却可以长期执行低红利政策，导致股权成本甚至可以低于债务成本；其次是股权集中度过高，中国上市公司出现大股东大权独揽，小股东只关心收益成本，所以管理者只顾及大股东的利益，放弃了财务杠杆作用，难以对融资方式形成有效的约束；此外上市公司低税率也没有达到负债的“负债屏蔽”功能，失去了激励企业负债经营的作用；加上中国资本市场发展不完善，债券市场发展滞后，群众购买企业债券的意愿也比较低，使得中国上市公司更加不愿意采用债券融资的方式。从而说明这种低负债率是公司在财务经营方针上的有意识的不得已的选择。endprint

（三）股权结构异常

随着中国市场经济的发展，中国很多国有企业为了实现国有资产保值增值，完成经济转型工作，同时证券市场的快速发展也为国有企业改制上市奠定了良好的基础，但是由于国有企业自身的特点，使得国有企业在改制上市后存在着许多先天或后天的问题。

首先，在中国国有控股的上市企业中也会出现大股东掌握公司控制权，而小股东只关心利益成本，不关心企业的管理和经营，使得大股东与管理者形成共同利益集团，管理者则忽视甚至损害小股东的利益，可以使大股东分离控制权和现金流权，从而可以廉价地掘取上市公司的现金[3]。

其次，为了保护债权人利益，上市公司所有权与经营权是分离的，由董事会聘请专业的经理人来进行日常经营的管理，为了激励经理人更好地经营和管理公司，企业会对经理人采用股权激励措施，然而由于中国正处在经济发展的转型期，经理人没有采取竞聘模式上岗，多是由大股东指定人选并且管理层持股比例较低。从国外相关研究成果看，高管人员持股市值与资产负债率呈显著正相关。在中国，没有实施股权激励措施的企业，由于公司的控制权与所有权分离，更容易出现管理层与大股东的矛盾，这样管理层就会离大股东的追求企业利益最大化的目标越来越远，在理性经济人的假设下，他们的决策和管理会更加追求自身的利益，虽然管理者的效用主要仍然是依赖于企业，但此时企业的价值提升对他们来说则不再重要。

由此看来，股权结构异常也是在中国国有控股企业先天问题和中国市场经济发展不成熟情况下不得已（畸形）的选择。

二、优化中国上市公司资本结构的措施

中国的上市公司自1990年发展至今，已经有了突破性的发展，但是由于中国资本市场发展尚未成熟，中国上市公司资本结构在某些地方仍然存在许多不合理的地方，然而上市公司作为国民经济的重要组成部分，正承担着引领中国经济转型的重任，因此，科学合理的资本结构对中国市场经济的发展有着重要的意义。

通过上述分析，我们可以发现我影响中国上市公司资本结构的因素可以归纳为两个方面：一是融资方式不合理，二是资本市场发展不完善导致的股东大权独揽，针对这两个原因，提出以下几点建议：

（一）优化融资结构

首先，大力发展企业债券市场。企业债券作为债务融资的重要组成部分，应该大力推行企业债券的发行。由于中国上市公司尤其是民营企业，原始资本积累少，企业固定折旧年限长，使得中国上市公司内缺少内源融资，在内源融资能力有限的情况下，优先使用能够为企业带来财务杠杆利益的金融工具，可以帮助企业改善绩效[4]，因此促进债务融资就成了优化融资顺序的重点。政府应减少对债券市场的不必要干预，让市场经济发挥其自身的作用以提高上市公司发行公司债券的积极性；制定相关制度以解决企业债券的流通不便问题；建立起良好的信息披露、信用评级等规章制度，有了良好的信用评级机制度，就可以更好地在银行贷款中为企业评级，从而推动企业的银行借贷，群众在购买企业债券时也有了更好的参考依据。

在企业债券从发行到交易流程都得到了规范且风险可控的情况下，鼓励符合条件的上市公司通过发行企业债券募集资金，改变上市公司融资方式无序的现象，优化上市公司融资结构。

（二）改善股权结构

股权分置这是中国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，推进股权分置改革首先要降低上市公司非流通股所占的比重，把国有股、法人股等不能上市流通的股票变为流通股，保证股票市场健康发展，以促使上市公司形成合理的利润分配机制，从而促使股权融资成本的合理归位。

采用股权激励措施也是改善股权结构的方法之一。采用股权激励不仅可以协调由于控制权和所有权分离导致的管理者与大股东的利益冲突，管理层持股了比例的增加也可以对负债比率的起到正向的激励作用，同时管理层持股比例增加，也会在大股东和管理层之间形成一种制衡机制，使得大股东权力受到制约的同时，也会影响他在努力工作和在职消费时的成本收益变化，当企业的收益与他的利益直接相关时，管理层就会更注重企业的价值最大化。

股票回购也是一种有效减少和变现国有股的方式。国有股和法人股在中国上市公司总股本的占比过大决定了中国必须进行股票回购，邓建国表示上市公司可以从国有股股东那里回购国有股权，并予以注销。从国家来看，通过出售股权的方式使现金流量增加，资产的流动性增强，国家通过回购变现国有资本，将实现国有资本的保值增值。对于上市公司而言，现金回购国有股权将使国有股股东的股权减少，相对提高了社会资本的比例，优化了股权结构[5]。

此外，国有企业可以通过逐步发展成为混合所有制企业的方式完成股权多元化改革。国资委副主任黄淑表示国资委将把发展混合所有制经济作为一项重点工作来抓，并且民间资本投资国有企业已经取得了积极进展。截至2012年年底，中央企业及其子企业控股的上市公司总共是378家，上市公司中非国有股权的比例已经超过53%。地方国有企业控股的上市公司681户，上市公司非国有股权的比例已经超过60%。2010年，新36条颁布以来，到2012年年底，民间投资参与各类企业国有资产产权的交易数量的总数是4 473宗，占到交易总宗数的81%，数量金额总共是1 749亿元，占到交易总额的66%[6]。

（三）完善宏观市场环境

一是坚持市场化监管理念，推行新的公司治理规则相关法规，提高了治理方式透明度，减少的不必要的行政干预，强化董事职责，完善董事会的相关制度。

二是建立完善的资信评估和信用评级体系，建立债券发行的全国统一主体信用评级、财务签证、经济活动监察等定期或不定期披露信息的制度，同时要建立政府监督与自律管理相结合的统一监管体系。规范公司治理报告的披露格式，完善上市公司的信息披露制度，保证上市公司信息披露的及时性、真实性、完整性，以促进公司的信息披露的有效性和途径的多样性。endprint

三是加强资本市场监管，市场运作机制。规范资本市场发展，不断完善相关的法规，以实现资本市场的制度化管理与创新，更好地为经济建设服务。

结论与启示

随着中国市场体系逐步完善，市场秩序趋于规范，中国上市公司的资本结构改革也在有序进行着，在实现经济转型的历史进程中，作为中国企业优秀代表的上市公司群体，肩负着举足轻重的作用。企业作为市场主体在资源配置等方面发挥着越来越大的作用，上市公司也是中国经济发展以及转型的重要力量，而优秀的上市公司代表业对于国民经济增长以及经济结构优化必然发挥重要作用。但是资本结构的影响因素也受一国制度环境所影响，受中国资本市场尚未成熟的影响，中国上市公司的一些问题仍较为棘手，例如融资方式无序化，股权结构畸形以及资本市场尚未成熟这些因素都阻碍着中国上市公司的改革和发展。但随着中国越来越重视资本市场在中国经济转型中的巨大作用，政府已经开始要求加快多层次资本市场体系建设，为优化资本结构奠定良好的外部环境基础；企业自身也应抓住资本市场发展的良机，不断优化公司治理结构，从而扩大自身的价值创造能力，为中国国民经济高速增长做出更大的重要贡献。

参考文献：

[1] 崔珏婷.中国上市公司资本结构问题探讨[J].商场现代化，2008，（32）：156.

[2] 国内上市公司负债水平低于海外同行 ——“上证联合研究计划”一份报告发现[N].证券时报，2002-10-17.

[3] 张桂丽，李小健.机构投资者持股对农业上市公司绩效的影响[J].西北农林科技大学学报（社会科学版），2014，（5）：145-148.

[4] 聂丽洁，陈军，徐斌，等.基于企业业绩的最优现金周期研究——以中国制造业上市公司为样本[J].西北农林科技大学学报（社

会科学版），2013，（2）：76-81.

[5] 邓建华.浅谈中国上市公司资本结构的影响因素、问题及政策建议[J].企业家天地，2005，（11）：73-75.

[6] 国资委：四种形式优化国企股权结构[N].中国商报，2013-12-24.

Analyses the Factors Influencing Capital Structure of Listed Companies in China

ZAN Meng-ying

（International Business School of Shanxi Normal University，Xian 710062，China）

Abstract：Due to the development of Chinese market economy is imperfect and the international economic environment variable，the capital structure of listed companies in China has many problems.In this paper，by analyzing the problems and reasons of capital structure of listed companies in China，and then puts forward the effective solutions，constantly optimize the capital structure of listed companies，and promote market economy in China.

Key words：the listed company；the capital structure；the financing way

[责任编辑 陈丹丹]endprint