天晟新材被监管层说NO“租壳上市”模式闯关失败

《IT时代周刊》记者/丁弋弋（发自上海）

责编：丁乙乙E-mail:dingyiyi@ittime.com.cn 漫画：程羽美编：玲玲 校对：苏焕文

▶天晟新材的“租壳”模式，以其浓郁的市值管理色彩、规避借壳上市的动机，迅速引发市场强烈关注

仅仅5天，国内首起PE租壳上市的尝试宣告失败。

透过10月22日午间公告，天晟新材筹谋许久的重大事项揭开一角，整个资本运作架构相当大胆和新颖：通过定向出让股份及委托投票权的方式，天晟新材四大高管将公司控股权让渡给PE机构，后者将对上市公司董事会、监事会实施改组，全面主导后续资产整合进程。

该份公告显示，天晟新材控股股东取消委托投票权。天晟新材在10月22日发布披露报告称，公司股东吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕签署协议，将合计23.81%的股份对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成股权投资合伙企业（有限合伙，以下简称“杭州顺成”）行使，后者将成为公司新的控股股东，赵兵成为新的实际控制人。

从本质而言，天晟新材这般运作可看做是PE创设重组的升级版，杭州顺成在公司内扮演的角色由之前的“参谋”，进一步升格至上市公司的“当家人”，话语权与之前相比不可同日而语。而在委托期内，PE机构将统揽资本运作全局，相当于短暂“租用”了天晟新材这一壳资源来实施资本运作，其模式、手法十分罕见。

但随后，由于深交所在事后审查中关注到该事项，已就事项涉及的交易目的、合法合规性、对上市公司影响、存在的风险等方面向公司及相关方发来问询函件，并约谈了相关人士。

天晟新材无奈在10月27日公告称，协议双方已充分理解委托股东投票权可能涉及的风险，一致同意取消协议，公司控股股东及实际控制人将不会发生变化。

“从天晟新材‘租壳’模式被叫停，到重组办法修订，已表明国内监管机构对借壳上市的资质要求会严格执行甚至有所增强。”有投行人士对记者表示，“一些打擦边球规避借壳的方案，会被课以更严格的监管。”

“租壳”运作模式

PE买下少量股权，同时获得控股股东让渡的投票权，进而主导后续资本运作，事成之后赚取二级市场溢价退出——天晟新材试图以“租壳”运作模式在A股登场。

天晟新材于2011年1月25日在深交所创业板上市，公司主要从事高分子发泡材料的研发、生产与销售。

根据天晟新材10月22日午间所发公告，公司四位主要股东吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕日前与杭州顺成签署协议，四人将以7.89元/股的价格将合计持有的天晟新材2000万股股份（占总股本的6.14%）转让给对方；与此同时，四人还决定将合计所持上市公司23.81%股权所对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成行使。交易完成后，杭州顺成享有天晟新材权益股份将达到总股本的29.95%，由此成为控股股东，天晟新材实际控制人亦变更为杭州顺成的掌门人赵兵。

此番出让股权及股份投票权的四位自然人皆为天晟新材核心高管，其中，吕泽伟为公司董事长、徐奕为总裁；而吕泽伟、孙剑、吴海宙目前又是天晟新材控股股东、实际控制人。据四人表述，本次交易的出发点是为与杭州顺成展开战略性合作，目的则是将天晟新材打造成主体业务突出、业绩优秀、可快速、持续、健康发展并为股东不断创造高额回报的上市公司。天晟新材9月9日起停牌，停牌前一日股价为12元。

可见，杭州顺成入主天晟新材乃是为后续资本运作铺路。而参照天晟新材披露的初步框架，整体运作过程中将涉及实际控制人变更、资产收购、资产置出等诸多环节，但上市公司最终通过针对性的设计，避免了触碰“创业板公司不允许借壳上市”的红线。

据披露，杭州顺成在相关股份过户后拟对天晟新材的董、监事会实施改组，并计划在未来12个月内根据实际情况向上市公司提出主营业务优化或整合方案，为上市公司引入资产。基于此，天晟新材后续拟通过非公开发行募集资金，用于向非公开发行对象以外的主体收购资产或股权，预计收购涉及的总资产规模不超过15亿元，这一规模不超过公司2013年末总资产的72%。杭州顺成的赵兵还特别承诺，本次权益变动及后续资产引入计划将不构成借壳上市。

细究上述方案，定向受让持股、再以此为桥梁介入上市公司资产整合，杭州顺成的核心运作套路与“硅谷天堂模式”颇为相似。

2013年以来，硅谷天堂通过举牌或股份受让的方式获取了通威股份、精伦电子等多家上市公司股权，与上市公司股东形成了利益捆绑，并将在项目并购、产业整合等方面为上市公司提供针对性服务或合作。

回看杭州顺成，其自身也是从天晟新材控股股东处受让了6.14%股权，并明确表示将主导后续资产整合。但它与硅谷天堂的最大区别是，硅谷天堂在资产整合过程中相当于一个“参谋”的角色，其主要是凭借自身资源优势向上市公司推荐项目，而最终定夺权在上市公司管理层。反观杭州顺成则通过受让股东投票权的方式，实现了对天晟新材的全面掌控，在资产整合方案选择上拥有足够的话语权，原有管理层完全被“架空”。

无论是让权还是“租壳”，天晟新材实际控股股东与杭州顺成的最终目标十分一致，就是竭力实施完成资产整合，待股价上涨后，杭州顺成则回归其PE属性减持退出，天晟新材实际控股股东亦可谋求高位套现。

监管层的顾虑

据了解，天晟新材的易主方案之所以备受质疑，最核心的争议点在于：根据协议，天晟新材四位主要股东吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕拟将合计所持公司23.81%股权所对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成行使。交易完成后，加上受让的部分股份，杭州顺成将成为公司控股股东，全面主导后续资产整合进程。

据天晟新材公告，上市公司取消的正是上述协议中有关股东投票权委托的所有条款，即公司控股股东将维持不变。

不过，在投行圈看来，深交所官方微博就天晟新材方案叫停所发布的一句话更加耐人寻味：“本所鼓励上市公司通过并购重组等方式加快发展的同时，要求上市公司严格执行‘不得在创业板借壳上市’的规定。”

值得注意的是，减停之时存在这样一个大背景：10月24日，证监会发布修订后的重组管理办法，拟于今年11月23日起施行。其中，第十三条规定在明确了借壳上市定义及要求的同时，指出“创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为”，意即创业板公司不允许借壳上市。

不少投行人士对此表示费解。“天晟新材的方案说得很清楚，后续会通过发行股份募集资金，再去收购资产或者股权，且严格框定了资产规模，意思是表个姿态，肯定不会构成借壳。”有投行人士说，其实，规避借壳不是目的，只是方式选择的问题，“与其说该方案是规避借壳，不如说是‘此路不通’情况下的迂回突围。”

但也有资深投行人士表示，天晟新材这样设计本质上是为了规避借壳监管，如获放行，其他公司会群起仿效，监管层关于禁止借壳的禁令就会变为一纸空文。深交所的表态，是对创业板公司的集体警示，也意味着监管层对借壳上市的审核会更严格。

“钻空子”行不通

作为重大资产重组的一种极端形式，借壳上市在审核上一直遭受“特别对待”。在上市公司并购重组市场化趋势下，监管层对借壳上市的审核却越卡越紧，这也导致在实务操作中，不少公司动脑筋设计出五花八门的方案来规避有关方面对借壳上市的监管。

简单而言，构成借壳上市须同时满足两大硬指标：一是上市公司控股权发生变更；二是置入资产超过上市公司资产规模（100%）。这意味着，只要化解其中一条，便可逃脱借壳上市的严苛监管。

在此前顺荣股份收购三七玩的方案中，顺荣股份就通过层层设计，保住了三七玩实际控制人吴氏家族对公司的控股权。赛为智能收购金宏威的案例中，由于精准控制标的资产估值，该次交易对价稍稍低于上市公司100%的资产规模。更流行的手法是，通过“非公开发行股票融资+收购资产”的两步走模式，不少公司完全绕开了资产重组的通道，更遑论借壳了。

一个易被忽视的细节是，10月24日，证监会发布的有关重组管理办法修改情况说明中，提及了各界对于借壳上市界定完善问题。“既有建议在一定程度放宽个别标准的，也有建议要防范规避借壳的。鉴于借壳上市的定义是否需要调整还存在不同认识、还有待实践进一步检验，因此保留征求意见稿的相关表述。”重要的是，证监会表态：“同时，我们会加强对个别规避借壳行为的监管，并不断总结实践经验。”

“这是个很明确的信号，一些通过花哨手法规避借壳的模式或已难以为继。”某资深投行人士称。

可为佐证的案例是，泰亚股份并购欢瑞世纪的方案中，嵌入了诸多巧妙安排来规避借壳上市。结果是，该方案面世仅三天即被长期停牌核查，直到一个多月后，公司宣布重组终止复牌。与之形成鲜明对比的案例则是，9月出炉的国投中鲁重组预案中，在收购资产并未达到100%资产规模红线的情况下，公司主动贴靠借壳标准进行披露与操作。

“现在PE借壳很难做了，一些重组方案为了加快审核、消除规避借壳嫌疑，可能会主动以借壳标准来操作，这对借壳方质地要求会非常高，没有上亿利润的企业很难做了。”一位投行人士感叹。