私募股权投资中对赌协议的法律效力

■罗文锋 李明致

伴随着我国资本市场的飞速发展，对赌协议作为一种避免信息不对称产生的道德风险和逆向选择的手段，被广泛应用于风险投资领域。对赌协议作为一种私募股权(Private Equity，PE)的估值调整方式和投资风险控制工具，成为PE 资本介入高新技术行业，推动投资及技术发展的重要手段。PE 资本为追求产业资本证券化的高回报而不得不承担风投企业业绩不足以支持IPO 标准的高风险，从而采取了对赌协议这一完全市场化的形式，来一方面保护投资人的利益，另一方面激励经营管理层提升业绩。但当前我国缺乏对对赌协议明确的法律规定，在IPO阶段，对赌协议的法律效力可能影响公司股权稳定性，从而导致上市失败。由于不同类型的股权及不同性质的融资主体的法律规定有所不同，影响到对赌协议的效力，有必要对名为联营实为借贷型、股权回购型、股权转让型三种情况下的对赌协议进行细化研究。

一、对赌协议的法律性质

(一)对赌协议概述

所谓的对赌协议，即Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，通常译为“估值调整协议/机制”，大都出现在私募股权投资中。对赌协议的机制设计是:私募股权投资者与目标公司或者该公司股东约定，当目标公司承诺的条件成就或未成就时，一方向另一方无条件支付现金、赠送股份或其他资产。常见的对赌条件是公司的业绩，尤其是税后净利润。

以对赌标的为标准，可以将常见的对赌协议划分为如下类型:(1)股权调整型。在投融资双方约定的对赌事件成就时，赌输一方按约定向赌赢一方无偿或以名义价格转让股权。(2)现金补偿型。在对赌协议约定的时间未成就时，融资方向投资方赠送约定金额的现金。(3)股权回购型。此类对赌协议以约定的事件(如上市)不成就为触发条件，融资方依约回购投资方部分或全部股权，以减少投资方的损失。(4)股权激励型。在约定的业绩未实现时，融资企业回购一部分股权赠送或低价转让给企业管理层，反之，则是投资方以同样的方式赠送或转让股权于目标公司管理层。(5)股权稀释型。当约定的对赌事件未成就时，目标公司实际控制人同意公司以极低价格向投资方增发一部分股权，以达到稀释创始股东股权比例的目的。(6)公司控制权转移型。该类协议规定，对赌事件未成就时，融资企业的控制人以约定的价格将其股权转让给投资方，使投资方取得公司的控制权。

对赌条款一般包含以下要素:(1)对赌协议的主体。对赌协议中的主体一方是私募股权投资机构，其组织形式有公司制、合伙制和信托制。另一方主伴通常认为是法人或其他组织，[1]但实践中也可以是自然人(融资方的实际控制人)。(2)对赌协议的客体。对赌协议的客体表现为赌输的一方向赌赢的一方付出的一定代价，可以形象的称为对赌的筹码。国外对赌的筹码通常包括融资企业的股权、投票权、董事席位、新股认购权、股息优先分配权、清算优先权及现金等。境外投资者与国内企业的对赌协议通常以股权为筹码，其区别只是条款的设计。(3)对赌协议的内容。对赌协议的内容包括业绩目标及估值调整。国外对赌协议的内容通常包括融资企业净利润、销售收入等财务指标或者其他非财务指标，而私募股权投资者与国内企业的对赌一般都是以单一的净利润为标准。当投融资双方约定的业绩目标未实现时，表明企业价值被高估应按对赌协议进行估值调整。这种调整一般通过现金补偿、投资方增加投资等途径实现。

(二)对赌协议法律性质之理论分野

自从对赌协议被运用到国内资本市场以来，由于我国法律没有明确规定，其法律性质引起理论界的争议。综合来看，主要有以下几种观点。一是保证合同说。该说认为对赌协议约定的业绩补偿实为创始股东对投资人提供的一种盈利保证，法律上应视为担保条款。对赌协议虽然形式上不具备担保的构成要件，但实际上起到了担保的作用，其以估值调整的方式保障了投资人的股权出资，以股权的转让或现金支付作为合同的标的，最终降低了投资者的投资风险。[2]二是附条件合同说。该说认为对赌协议本质上是一种附条件合同，已预先设定的某种事件发生或不发生为条件，确定投融资双方的权利义务关系。对赌协议是一种附条件的价值调整方式，投融资双方出于对融资方未来发展的不确定性，为保障各自的利益而列出的一系列合同条款。[3]三是射幸合同说。该说的理由是，投融资双方签订对赌协议时，双方既不能完全控制今后发生的各种情况，也不能准确估计日后投资损益，这一系列的不确定性使得对赌协议在整体上体现出强烈的射幸特征。[4]

但是，无论哪种观点，都存在学术上的漏洞。

首先，保证合同说不能解释主合同的缺失，且其担保的债权性质存疑。一方面，担保合同的存在需要以其他合同的存在为前提。对赌协议是对被投资方业绩的约定，是股权投资协议的一部分，而非从属于股权投资协议。另一方面，“合同的担保，实际上是合同债的担保，是促使债务人履行其债务，保障债权人的债券得以实现的法律措施。”[5](P167)合同的担保具有从属性、补充性、保障债权实现性等性质，担保只存在于债权债务关系之中。《担保法》规定:“担保方式为保证、抵押、质押、留置和定金”。然而，签订对赌协议的被投资企业是向投资方支付股权为对价的融资，“股权的内容主要表现为资产上的受益权和对公司的经营管理权”[6](P176)，明显不同于债权式融资。此外，对赌协议作为股权投资协议的一部分是为了保障投资方所投股权预期利益的实现，具有“股权投资”担保的性质，绝非“债权”担保。

其次，附条件合同说罔视合同成立、生效时间上的不符。我国《合同法》规定了以未来不确定的事件成就与否作为延缓条件或解除条件的合同，并且所附条件应为将来不确定的事实。虽然对赌协议也是设定了被投资企业未来的业绩标准，与附条件合同具有一定契合度，但是附条件合同在条件成就时生效或者失效，而对赌协议无论所约定的业绩目标实现或未实现，协议自缔结时即生效。

最后，射幸合同说没有区分纯粹的偶然发生与人的努力达成目标的可能性。射幸合同是指合同的法律效果在缔约时不能确定，而且在缔约后完全因偶然的情事而决定的合同。[7](P507)对赌协议与射幸合同的区别在于其标的可预见。射幸合同的交易对象是“机会”，一方受益或另一方受损完全取决于偶然发生的客观情况，不为人力所能左右或预见。但是，对赌协议基于投融资双方约定的业绩目标而设立，若结合融资企业实际情况，谨慎合理的设定对赌条款，就回避了纯粹偶然性的风险。

二、司法实务中对赌协议的法律效力

司法实践中企业原股东与投资方所签订的对赌协议的法律效力基本都得到承认，但基于对公司股东及相关债权人的保护，企业与投资方签订的对赌协议有时因涉嫌损害公司及其债权人利益而被判定无效。在“海富投资案”这一典型案例中，最高法院的再审判决就体现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神。[8]

甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称世恒公司)是香港迪亚有限公司的全资子公司。世恒公司于2006 年与苏州海富投资有限公司(简称海富公司)接洽拟向海富公司融资。随后，世恒公司、海富公司、迪亚公司三方于次年11 月订立《增资协议书》，约定世恒公司通过增资的方式吸纳海富公司作为其股东，同时海富公司支付2000 万元作为股权对价。《增资协议书》涉及两项对赌条款:(1)世恒公司2008 年净利润不低于人民币3000 万元，其中新增股本115 万元，剩余1875 万元作为股本溢价记入资本公积，海富公司占世恒公司股权比例约为4%，创始股东迪亚公司占96%。若未达标，世恒公司应向海富公司承担投资补偿责任;若世恒公司无力赔偿，其控股股东迪亚公司替代履行补偿责任。(2)因世恒公司的原因致使其未能如期上市，迪亚公司应依协议约定价格购买海富公司全部股权。2008 年，世恒公司实际税后利润仅3 万元，远未达到约定目标。海富公司依照协议请求世恒公司承担2000 万元的补偿责任，但世恒公司拒绝履行，海富公司遂一纸诉状将世恒公司告上法庭。

本案共历经三次审判。对于《增资协议书》中的业绩补偿条款的法律效力，一审法院、二审法院以及最高人民法院均认为该条款违反《公司法》第20 和和《中外合资经营企业法》第8 条的规定，因而无效。对于《增资协议书中》因业绩未达标而返还投资款的约定的法律效力，二审法院认为该约定违反《关于审理联营合同纠纷案件若干法律问题的解答》(以下简称《解答》)第4 条第2 款的规定，属于名为投资实为借贷的行为，因而无效。但最高院认定该约定有效，并认为二审法院的认定缺乏事实依据，应予撤销。对于《增资协议书》中对赌条款的法律效力，最高人民法院认为，该条款是缔约双方真实自由意思的表达，不违反法律强制性规定，且不损害公司及公司债权人的利益，是有效的。因此，迪亚公司应当就世恒公司未达到约定的净利润目标这一事实向海富公司承担补偿义务。①

笔者认为，从司法实务的角度对赌协议的实质应为附条件的原合同价款变更。就“海富投资案”而言，争议焦点在于股东是否有权要求公司给予业绩补偿。

首先，公司是否达到了预期的经营业绩，是全体股东需要承担的正常投资和经营风险。如果公司在没有达到预期业绩的情况下，给予部分股东补偿，其实质是股东从公司变相收回了部分投资。“海富投资案”中的这种业绩补偿行为会直接导致公司注册资本的减少继而损害公司债权人及其他股东的利益。此外，这种行为既违背了我国《公司法》的资本维持原则，也违背了对赌协议的本意。

其次，对赌协议可以适用《合同法》第77 条规定，投资人通过与融资方约定一定的业绩目标，以该目标成就与否为依据对融资公司进行估值调整，以此保护投资人的利益。这种做法即不违背合同内容变更的法条，也符合契约自由精神。

最后，由于公司的运营和管理处于创始股东的控制之下，投资人的利益体现在原股东对公司的估值或未来业绩做出的承诺上，所以在对赌协议中，只能存在收购方和被收购方，并不能凭空让公司一同承诺担责。最高人民法院的判决也肯定了这一观点，即在不损害第三人利益、维护交易安全的前提下，对赌条款的效力认定应最大限度地尊重当事人的意思自治。

综合以上三方面的理由，笔者认为，对赌协议是新、老股东基于公司业绩的事先约定，对合同主要条款进行变更的法律安排。但“海富投资案”的判决也反映:原有的以对赌标的为标准的类型化研究不能精准反应对赌协议的法律效力。因此，有必要从协议内容的角度，对对赌协议在国内资本市场运行中所遇到的法律问题进行类型化研究。

三、对赌协议的类型化下的法律效力探析

(一)名为联营实为借贷型对赌协议

私募基金与国内企业签订的对赌协议中最常见的对赌事件为业绩承诺，特别是税后净利润。对赌标的为赠予现金时，由于投资者的回报与企业业绩并非正相关，在被投资企业赌输的情况下甚至是负相关，很容易落入“名为联营，实为借贷”的陷阱，从而导致对赌协议无效。在“海富投资案”中，二审法院正是依据《解答》第4条第2 款的规定，判定世恒公司与海富公司以业绩为条件赠予现金筹码的对赌协议无效。但在笔者看来，甘肃高院的判决是可以质疑的。

首先，就甘肃高院二审判决的依据而言，《合同法》第52 条第5 项所规定的法律、行政法规是指狭义的法律和法规，即由全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规。但是，《解答》为司法解释，所以不能认定为《合同法》第52 条第5 项所规定的法律、行政法规。

其次，“海富投资案”二审判决存在明显的逻辑矛盾。如果严格适用《解答》的相关规定，认定海富公司与世恒公司的对赌协议因“名为联营，实为借贷”而无效，则海富公司对世恒公司的全部投资款及收到的回报为资金拆借，所有资金应当全额返还海富公司。但是，该案二审法院仅将海富总投资款的资本溢价部分认定为借贷，而肯定投资获得的114.771 万股本的效力，即海富公司对世恒公司的投资仍然有效。这显然存在矛盾。

再次，对赌协议的投资方不参与经营，但是否不承担风险？其实不然。虽然私募股权投资中的投资方大多为财务投资者，[9](P48)但在对企业进行投资时，往往会要求获得被投资企业的一定比例的董事会席位，并在交易文件中详细规定被投资企业的董事会职权及高管职权。所以，在一般情况下，如果不能提供充分的证据证明(如被投资企业的股东会和或董事会会议记录等)，是很难确定私募股权投资者属于“不参加共同经营”的。

最后，二审法院对海富公司获取固定收益的认定不当。本案对赌协议中的补偿条款仅约定业绩未达标时融资方向投资方赠予现金，从表面上看其为投资方为自身利益而签订的“保底条款”，但从投资总额及获取的股权中可以发现，投资方支付了高达融资企业股本17 倍的溢价。若融资方业绩达标，投资方高溢价投资只能换取极少部分的股权，溢价的绝大部分让渡给了融资方。若融资方业绩未达标，现金补偿相当于对公司重新估值，调整相应的投资额，融资方返还溢价部分。从这个层面上说，本案的对赌协议是将收益和风险“错时”分配，所以难称该条款使得海富公司取得了固定收益。

最高人民法院判定海富投资和迪亚公司之间的对赌协议合法有效，并且认定二审法院“名为联营，实为借贷”的观点缺乏法律依据，应予以纠正。所以，为了降低对赌协议被司法机关认定为无效的风险，建议在对赌协议中不仅应约定由投资人与股东对赌而非与目标公司对赌，还应有意识地作出一定安排，切断企业业绩及利润和投资者回报的负相关。笔者认为，具体措施包括:避免把对赌筹码设定为支付现金，而安排为转让股权;尽量避免将目标公司净利润作为对赌事件，转而选择对企业至关重要的其他核心指标。

(二)股权回购型对赌协议

股权回购型对赌协议指，在约定事件成就的情况下，投资者按对赌协议内容要求公司或者原股东回购股权，从而收回投资成本退出公司。这里需要注意的是，公司回购股权会影响到公司注册资本及公司债权人利益，我国《公司法》对此采取严格且慎重的态度。就有限责任公司回购股权而言，《公司法》第75 条封闭式地规定了3种回购情行。受限于此，私募股权交易文件中直接对公司回购义务作出明确详细规定的内容应视为违背强行法而无效，但是，股份有限公司可以依据《公司法》第143条通过减资的方式回购公司股份。对于合资经营企业、合作经营企业和外商独资企业的减资，《合资企业法实施条例》第19 条、《合作企业法实施细则》第16 条第2款、《外资企业法实施细则》第21 条都作出了明确的肯定性规定，但需经相关部门审批。

在股权回购型对赌协议履行时，需要关注减资的对价。当对赌协议条件触发时，私募股权投资者通过被投资企业回购其所持有的股权而获得的价款是否可以高于对应减少的注册资本数额，甚至涵盖该投资者的全部投资成本及一定比例的利息即“溢价减资”呢?我国《公司法》仅规定了被投资企业有权作出减少注册资本决定的权力机关、适用条件及减资程序，均未明确因减资而取得补偿的数额可以大于注册资本面值。在《财政部关于印发〈企业会计准则—应用指南〉的通知》(财会[2006]18 号)中，规定“企业收到投资者出资超过其在注册资本或股份中所占份额的部分，作为资本溢价或股本溢价，在‘资本公积’科目核算”。该增资模式已被多次运用于股权并购或私募融资实务，并得到了审批部门及工商登记部门的认可。[10](P86)同理，只要是各方意思表示真实且履行了法定公告审批程序，投资者与被投资企业可以做出“溢价减资”的约定。《国家税务总局公告2011 年第34 号—关于企业所得税若干问题的公告》中就“投资企业从被投资企业撤回或减少投资的税务处理”一方面明确了“溢价减资”的税务处理，另一方面表明主管部门对该减资模式的认可。笔者亦从部分上市公司的公告中找到了采用高于拟减少的注册资本数额减资方式的案例，如河北承德露露股份有限公司于2008 年8 月6 日发布的《河北承德露露股份有限公司关于廊坊露露回购减资的关联交易公告》以及上海三毛企业股份有限公司于2008 年11 月4 日发布的《上海三毛企业股份有限公司关于上海三毛物业管理有限公司减资退出股份的公告》。故在私募股权投资领域，“溢价减资”可以适用，且不存在法律效力的争议。

(三)股权转让型对赌协议

股权转让型对赌协议履行时影响协议效力的法律障碍通常表现在以下方面。

一是，以名义价格转让股权的所得税问题。在对赌条件未成就时，赌输一方往往会向赌赢一方赠送现金或无偿转让股权。双方约定赠送股权时，为了减少审批阻碍，通常会避免直接赠送，而通过名义价格转让。2009 年以后，名义价格也将面临挑战。国家税务总局2009 年下发的《关于加强股权转让所得征收个人所得税管理的通知》(以下简称285 号文)第4 条规定:“对申报的计税依据明显偏低且无正当理由的，主管税务机关可参照每股净资产或个人股东享有的股权比例所对应的净资产份额核定。”285 号文出台后，约定以名义价格转让股权将面临纳税调整的风险。鉴于285 号文在“计税价格明显偏低”、“合理性经济行为”、“无正当理由”等用语存在模糊性，国家税务总局在2010 年发布了《关于股权转让所得个人所得税依据核定问题的公告》(以下简称《公告》)，对285 号文进行了补充规定。《公告》界定了“无正当理由，计税价格明显偏低”的5 种情况及“正当理由”的4 种情形。《公告》第三部分规定了计税依据明显偏低且无正当理由的股权转让所得，应参照每股净资产或纳税人享有的股权比例所对应的净资产份额核定股权转让收入核定方法。因此，为了解决可能存在的纳税调整问题，最稳妥的办法是参照每股净资产的价格进行转让。

二是，外商投资企业转让股权的审批和转让价格问题。《商务部关于进一步简化和规范外商投资行政许可的通知》罗列了一系列无需审批的外商投资企业非实质性变更事项，其中不包括外商投资企业股权结构的变更，反向推知其被商务部认定为实质性变更结合。根据《外资企业法实施细则》第17 条、《中外合资经营企业法实施条例》第20 条、《中外合作经营企业法实施细则》第23 条的规定可知，对赌协议引起的股东间股权变动需将股权转让协议、被投资公司董事会、股东会的决定、其他股东放弃优先购买权的声明等一系列文件提交商务主管部门重新审批。

除此之外，《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10 号文”)第14 条的规定，拟转让股权的价格必须经有资质的资产评估机构评估定价，不能以名义价或过低的价格转让股权。由于对赌协议的触发时间是在境外投资者进入内资企业使其变性为外商投资企业之后，所以不适用10 号文的相关规定，而适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》(以下简称《规定》)。该《规定》第8 条规定:“以国有资产投资的中方投资者股权变更时，必须经有关国有资产评估机构对需变更的股权进行价值评估，并经国有资产管理部门确认。经确认的评估结果应作为变更股权的作价依据。”对于非国有资产投资的中方投资者股权变更是否须以评估结果为作价依据，《规定》并未明确。在理论上，中方股东可以将其股权无偿转让给外方投资者，但在实践中，无偿或低价转让通常难以行得通。因此在操作上，还是需要基于一个评估报告作为定价的依据，这样在审批上更为便利。[11](P70)

三是，涉及国有股股权转让的审批问题。依据《企业国有资产法》第54 条第1 款的规定，国有企业股权转让实行“等价有偿”、“公平、公正、公开”的原则。依据现行规范国有股权转让的法律、法规及部门规章的规定，国有股权转让分为三个阶段，在每一个阶段，均需要考虑法律程序上的合法安排。

在交易前的准备阶段，行政审批、审计评估程序会对对赌协议的效力产生不利影响。《企业国有资产法》第53 条规定，国有股转让由履行出资人职责的机构决定，若转让公司全部股权或国家丧失企业控股地位的，应由同级人民政府批准。但是，私募股权投资基金将含有对赌协议的投资协议提交国有资产管理委员会审批时，审批机构对对赌协议常持谨慎态度。尤其在触发对赌协议后，融资方有以名义价格甚至赠送的方式转让国有股权的行为时，往往会使监管层担心国有资产被贱卖。

在国有股权转让的定价、评估阶段，根据《企业国有资产法》《企业国有产权转让暂行办法》《国有资产评估管理办法》《企业国有资产评估管理暂行办法》这四部法律文件相关规定，国有资产转让遵循公平合理、等价有偿原则。并且，所转让资产的评估项目经国有资产监督管理机构核准和备案后，转让方应当委托具有相关资质的评估机构以拟转让国有产权企业清产核资和审计为基础，评估资产。委托评估企业收到受委托企业出具的资产评估结果报告书后提交其主管部门审查，经同级国有资产管理行政主管部门确认后，以经其确认或者报经同级人民政府核准的价格，合理确定最低转让价格。另外，在目标产权交易过程中，交易价格低于评估结果的90%时，需暂停交易，经批准转让机构同意后才能继续进行。但是，如此严格的规定很可能使对赌协议无法履行，变通的方法只能是将转让价格提高至目标股权所对应的评估净资产。

在场内交易阶段，法律明文规定的企业国有产权转让方式包括拍卖、招投标、协议转让。转让国有股权必须在省级国资委确定的交易机构进行，包括挂牌申报、信息纰漏、举牌受让、协议或竞价、成交签约、价款结算等程序，这一系列程序复杂、繁琐且需要充分披露信息。不过，《企业国有资产法》第54 条开辟了另一条路线，即原则上应场内交易，但按国家规定可以直接协议转让的除外。然而，协议转让受到国资委的严格控制，若在场外进行国有资产转让，很可能面临转让无效的司法判决。

注释:

①参见中华人民共和国最高人民法院民事判决书(2012)民提字第11 号判决书，北大法宝数据库，2014—2—26.

[1]谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志，2010，(1).

[2]李岩.对赌协议法律属性之探析[J].金融法苑，2009，(10).

[3]金龙.小议对赌协议及其应用[J].当代经济，2009，(10).

[4]胡晓珂.风险投资领域对赌协议的可执行性研究[J].证券市场导报，2011，(9).

[5]崔建远.合同法[M].北京:法律出版社，2010.

[6]施天涛.商法学[M].北京:法律出版社，2010.

[7]马俊驹，余延满.民法原论[M].北京:法律出版社，2010.

[8]夏东霞，刘相文，周伟.案例观察:海富投资案——解读最高法院再审判决及对PE 投资者的启示[EB/OL].http://www.jsfof.com/index.php？ ac=article＆ at=read＆did=432.

[9]石磊.我国私募股权投资领域中对赌协议的效力问题研究[D].广州:华南理工大学，2013.

[10]孔伟，陈原.中国法项下的私募股权投资者的退出路径选择—除公开上市退出外的其他退出路径[A].北京市中伦律师事务所.中伦律师实务丛书—资本市场业务[C].北京:法律出版社，2013.

[11]李寿双.中国式私募股权投资——基于中国法的本土化路径[M].北京:法律出版社，2008.