沪铝期货价格与现货价格关系的实证研究

王葳

南京财经大学金融学院

一、引言

铝是一种重要的工业基础原材料，被广泛用于社会生产的各领域，对国民经济的发展起着重要的作用。近年来，我国期货市场一直保持着稳步健康发展的态势，越来越多的生产经营者选择期货进行套期保值，回避风险。我国从1991年开始铝的期货交易，经过十几年的发展，上海期货交易所的铝期货交易日趋活跃，市场逐步成熟化。因此，研究铝期货市场与现货市场价格的关系具有重要的理论意义和现实意义。

二、文献综述

由于期现货价格间的密切联系，国外学者早就开始了对二者关系的研究。Garbade&Silber(1982)最早对期货价格引导现货市场价格进行实证检验，因此，称之为G-S模型。Bigman，Goldfrab与Schechtman(1983)运用线性回归方法检验了芝加哥期货交易所(CBOT)小麦、玉米与大豆期货价格与其现货价格的长期关系问题。LaiK&LaiM等(1991)较早地使用协整的概念来检验期货价格与现货价格的关系问题。WangH．＆Bingfan(2002)运用Johansen协整方法检验了中国小麦期货和硬麦期货市场的效率，分析了1998年1月至2002年3月间郑州批发价、天津批发价和全国平均价3个现货市场价格及相应的期货价格(周价格)之间的关系，硬麦期货价格与现货价格之间存在着长期均衡关系。

三、数据来源和研究方法

（一）数据来源

本文选取上海期货交易所的铝期货作为实证研究品种，研究的时间跨度为2010年1月4日至2012年12月17日。本文采用国外研究者通用的方法，以滚动展期的方法来构造期货价格的时间序列，即选取最近期月份的期货合约作为代表，在最近期期货合约进入交割月后，选取下一个最近期期货合约，这样就得到一个连续的期货合约序列，利用连续期货合约序列每个交易日的结算价格数据产生一个连续的期货数据。为研究方便，将期货价格序列和现货价格序列分别记为

（二）研究方法

本文将应用单位根检验来检验期货价格序列和现货价格序列的平稳性，以及它们各自差分序列的平稳性。在此基础上，借助JJ协整检验检验期货价格Ft与现货价格St之间是否存在协整关系，在此基础上再进行进一步研究。

如果期货价格Ft与现货价格St之间存在协整关系，则可以利用向量误差修正模型（VECM）研究期货价格与现货价格之间的相互引导关系。期货价格与现货价格之间的误差修正模型可表示为：

其中 Δ 为一阶差分，α11(i),α12(i),α21(i),α22(i)为短期调整系数，Zt-1为期货价格与现货价格协整关系中的误差修正项，αS和αF为误差修正项系数，p为滞后阶数，按照AIC准则选定。误差修正项的系数αS和αF具有两方面的作用，一是可以识别期货价格与现货价格之间Granger因果关系的方向，二是在系统偏离均衡状态时，可以测量期货价格和现货价格的调整速度和调整方向。

通过误差修正模型，还可以说明期货价格与现货价格之间的相互引导关系，如果利用Ft的历史数据比不利用Ft的历史数据可以对St进行更精确的估计，则称FtGranger引导St。如果等式（1）中ΔFt-i的系数不全为零，或者误差修正项系数αS不为零，则FtGranger引导St；同样，如果等式（2）中ΔSt-i的系数不全为零，或者误差修正项系数αF不为零，则StGranger引导Ft。因此，我们可以利用t检验对误差修正项系数进行检验，利用F统计量对滞后变量的系数进行联合检验。

四、实证结果

1、ADF检验

表一 ADF检验

注：Δ表示一阶差分，表中的数据为ADF值，在5%的置信水平下ADF的临界值为-2.87。

首先进行选择含常数项而不含趋势项的ADF检验，可以看出期货价格序列与现货价格序列的非平稳性（单整性）。我们所做的零假设为：时间序列是非平稳的。由表一可得，在5%的置信水平下，铝现货价格和期货价格的ADF值均大于临界值，则零假设不能被拒绝，这说明铝期货价格和现货价格序列均是非平稳的。

2、协整检验

表二 JJ协整检验

选择含常数项而不含趋势项的JJ协整检验进行检验。检验结果由表二可知，在5%的置信水平下，由于迹统计量的值大于临界值，零假设r≤0被拒绝了；而零假设r≤1，由于迹统计量的值小于临界值，不能被拒绝。这一结果说明，铝的期货价格与现货价格之间存在协整关系，即短时间内期货价格和现货价格可能偏离均衡状态；但将时间范围增长时，可以看出期货价格和现货价格之间保持着长期均衡关系。

3、向量误差修正模型和Granger因果检验

表三 VEC模型的参数估计及Granger因果检验

表三给出了铝向量误差修正模型的参数估计和Granger因果检验的检验结果。结果显示：误差修正系数中αS为正，αF为负，但只有αF统计显著。αS不显著，说明当系统偏离均衡状态时，下一期现货价格调整对修复非均衡状态没有直接的影响；αF<0，说明误差修正项对期货价格的变动具有负向调整作用。即当系统偏离均衡状态时，如果误差修正项为正（即Zt-1＞0），说明期货价格相对于现货价格偏高，则平均来说，下一期的现货价格将上升，而期货价格将下降；同样如果误差修正项为负（即Zt-1<0），说明现货价格相对于期货价格偏高，则下一期的期货价格将上升，而现货价格将下降。

进一步观察滞后变量的系数，在等式（1）中，滞后变量ΔFt-1的系数统计显著，这说明滞后1期的期货价格对t期的现货价格有影响；而在等式（2）中，滞后变量ΔSt-2和ΔFt-2的系数统计均显著，这说明分别滞后2期的期货价格和现货价格对t期的期货价格均有影响。

五、结论

根据以上实证结果，本文得出以下结论：

1、铝期货价格序列和现货价格序列均是非平稳的，但它们的一阶差分是平稳的。

2、铝期货价格与现货价格之间存在协整关系。

3、铝期货与现货价格存在双向引导关系，即期货价格的变动影响现货价格的变动，同时现货价格的变动影响期货价格的变动，期货价格与现货价格之间的影响是相互的。

以上结论表明，上海期货交易所的铝期货价格与现货价格之间存在长期关系，上海期货交易所的铝期货价格发现功能良好。但是，与国外成熟市场相比，我国期铝市场服务国民经济的能力比较弱，还不能满足众多套期保值、规避风险的需求。因此，我国期铝市场应该把握金融的市场化改革这一大好时机，加快发展步伐，努力增强期货市场的价格发现和套期保值功能，使期铝市场不断适应国家经济快速发展的需要，为铝的大宗交易定价做出贡献。