不同企业规模下智力资本对发电企业价值影响的差异研究

闫庆友，孔 超

（华北电力大学 经济与管理学院，北京 102206）

智力资本的理论基础经历了企业资源基础理论、企业核心能力理论及企业知识基础理论三个阶段的补充与完善，现已明确其为具有无形性、依附性、收益递增性等特征的战略资源。因而本文倾向于将智力资本定义为在企业日常生产经营管理中，由组织知识转化而来，能够使企业保持行业竞争优势、实现市场价值增值的知识资源总和［1］。

目前智力资本与企业价值的相关性研究已成为学术探讨的热点问题之一，国内外相关学者均进行了有益探索。在研究方法方面，若研究智力资本整体对企业价值的影响，通常采用多元线性回归，而研究智力资本各要素之间相互作用对企业价值产生影响的传导机理，通常采用结构方程模型。如，Irina［2］借鉴了智力增值系数VAIC计量方法，回归分析了65家波罗的上市公司智力资本与公司价值间的相关性；刘玉平［3］运用了主成分分析法，研究了智力资本驱动企业价值创造的有效性；唐晓等［4］采用了结构方程模型对我国创业板上市公司智力资本的价值相关性及其价值创造路径进行了实证分析。此外，由于行业、企业规模等众多影响因素的不同，智力资本对企业价值提升作用存在差异。如，李冬伟［5］以动态调节效用模型全面探讨了企业内外部不同情景要素下智力资本与企业价值关系的差异；王玲［6］等以生物医药业及纺织服装业为比较样本，实证发现智力资本各构成要素对不同行业绩效的影响不同；卢馨［7］等以制造业、信息技术业、房地产业板块上市公司为研究对象，结论表明不同行业智力资本的有效驱动因素存在差异；李博［8］经制造业实证研究，创新资本对中小企业价值提升影响最大，人力资本阻碍中小企业价值提升。

综上可知，目前关于智力资本的研究多集中于传统制造业及高新科技业，而电力行业智力资本对企业价值的影响结论依旧不明；同时大量研究中企业规模仅仅作为线性规划的控制变量而非样本细分依据，对样本异质性关注的不足可能导致智力资本影响研究的不准确。因而本文以发电类A股上市企业为样本，并将员工人数、主营业务收入、资产总额等企业规模类变量做为样本细分依据，针对性地研究了由于企业规模不同，智力资本对发电企业价值的影响差异，为大、中发电企业发展提供了优化建议。

一、研究假设

本研究基于Johnson［9］改进后的智力资本四分法，即将各构成要素依据企业能否拥有或控制、存在于企业组织内或外层面等原则，划分为人力资本、创新资本、流程资本及关系资本。

假设1：人力资本正向影响发电企业价值

人力资本是指企业通过雇佣形式取得的，企业员工在日常生产经营管理中所体现出的知识、技能及经验等。电力企业信息化的提升及自动控制系统的应用，使得人员数量需求有所降低，而人员素质要求却逐步提升；机组容量的不断突破，发电煤耗、线损的大幅降低，电力输送功率的持续提高，压缩了现有发电成本，挖掘了经营利润，人力资本才是创造企业价值的根本。

假设2：创新资本正向影响发电企业价值

创新资本是指为企业所拥有或控制，在已有知识储备基础上形成的组织创新能力以及创新成果，如数据库、专利等。电力企业作为公用事业单位，接受着政府销售电价的宏观调控，承载了公众清洁、高效、稳定的用电期望［10］，而创新资本反映了企业未来开发新产品及服务以满足客户需求的潜力，是内化积淀形成的企业创新持续动力。

假设3：流程资本正向影响发电企业价值

流程资本是指依靠长期知识投入所固化形成的工作方法或生产经营流程，包括组织制度、企业流程、规范、程序与信息系统等。发电企业由于技术含量高、生产活动复杂、安全要求高，均需大量的资金投入以更新及维护运行，流程资本存量越多，相对来说组织设计、流程设计越规范，越可减少煤炭采购及运输成本、提高机组运行效率，加速资金的周转，为企业带来更高的利润。

假设4：关系资本正向影响发电企业价值

关系资本是指生产持续经营过程中，企业与外部利益相关方如股东、供应商、客户、社会公众之间的互动情况及内容，如营销渠道、客户忠诚度、供销关系等。电力行业经历了厂网分离的改革，各发电企业资产相互独立，多家竞争日趋激烈，因而加大关系资本的投入，维护并拓展已建立的良好销售渠道及供应渠道，有助于稳定维持现有经营状况，并优先获得更多资源共享的关系，直接有效地提升企业绩效，实现企业长期战略目标。

二、模型设计

（一）样本选取

本研究选取发电类企业为样本，并对企业规模进行细分的主要原因：电力行业的特殊性，电力行业是资金、技术双重密集型企业，无论是电力设备的建设与维护，还是电力生产的运行，都需要投入大量的资金及高新技术；发电企业的发展有赖于智力资本，电力行业格局发生巨大变化，将竞争引入了发电侧，而智力资本是企业保持竞争优势的源泉；电力行业具有明显的规模效益，加之“上大压小”政策的引导，产生了一系列小企业的收购，智力资本的发展策略需要适时调整。

所选取的样本需满足以下条件：依据证监会公布的最新上市公司行业分类结果属于电力、热力生产和供应业；电力主营业务收入占营业收入的75%以上，且在研究期间公司未发生合并重组，公司主营业务性质未发生变化；剔除ST、数据缺失及异常公司；剔除年度净利润为负值公司。

经过上述筛选，共选取了32家发电类上市企业。由于智力资本对企业价值的影响需要一定的时间周期，因而智力资本要素取值在2008－2012年，企业价值取值在2009－2013年。

（二）企业规模归类

依据国家统计局《关于印发统计上大中小微型企业划分办法的通知》［11］中的工业企业规模划分标准，如表1所示，由从业人员人数及主营业务收入额两方面进行界定，将样本发电企业划分为24家大型企业（包括粤电力A、皖能电力、吉电股份、长源电力、华能国际、上海电力、华电国际、明星电力、三峡水利、桂冠电力、金山股份、涪陵电力、天富热电、京能电力、乐山电力、华电能源、通宝能源、国电电力、内蒙华电、国投电力、长江电力、郴电国际、文山电力、大唐发电）及8家中型企业（包括穗恒运A、建投能源、宝新能源、新能泰山、赣能股份、西昌电力、川投能源、宁波热电）。

（三）智力资本指标体系

收集整理关于智力资本已有研究成果，选取其中与企业价值相关性较高的评价指标，并结合发电企业的特殊性及数据获取的难易程度，建立了发电企业智力资本指标体系，指标说明及测量公式如下表2所示，所涉及的数据收集自企业年报、巨潮网及国泰安数据库。

表1 工业企业规模划分标准

表2 智力资本指标体系

三、实证结果

（一）大、中型发电企业智力资本方差分析

为了进一步明确企业规模的不同是否对发电企业智力资本和企业价值产生显著影响，以企业规模为单因素进行了方差分析。结果如表3所示，在5%的显著水平下，不同规模的发电企业，其托宾Q值、员工年均收入、人才当量密度、研发人员占比、应收账款周转率、固定资产周转率及客户集中度均存在显著差异；在10%的显著水平下，无形资产占比、客户忠诚度、股东集中度，同样存在显著差异。由此可见，不同规模的企业，企业价值及智力资本要素存在显著不同，按企业规模对样本进行细分存在研究意义。

表3 不同企业规模下智力资本差异分析

1.企业价值方面。中型企业的隐藏企业价值高于发电行业平均水平，并且明显高于大型企业，中型企业在未来更具发展潜力。同时托宾Q值标准差较大，说明规模相近的企业间隐藏企业价值同样存在较大差异。

2.人力资本方面。中型企业的员工年均收入及人才当量密度均超过行业平均水平，高于大型企业，可见中型企业虽人力资本存量小于大型企业，但更关注对人力资本的投入。

3.创新资本方面。大型企业由于多年智力资本的积累，其无形资产占比高于中型企业，即大型企业的创新资本存量优于中型企业，但中型企业的研发人员占比显著高于大型企业，即中型企业更关注对创新资本的投入。

4.流程资本方面。大型企业丰富的管理经营及流程控制经验，使得其固定资产周转率高于中型企业，同时大型企业放宽电费回收期限以拉动营业额的增加，致使应收账款周转率相对较低。

5.关系资本方面。中型企业的客户集中度相对较高，而大型企业的股东集中度则相对较高。也就是说中型企业更注意对客户关系的维护，其销售渠道相对稳固，而大型企业更关注资金链的运行，其资金支持较为稳定。

因此，不同规模发电企业，其人力资本、创新资本、流程资本及关系资本均存在较大不同。中型企业人力资本及创新资本存量弱于大型企业，但质量较优；流程资本及关系资本表现较为复杂，两类企业各有优势。

（二）大、中型发电企业回归分析

本研究运用变异系数法对智力资本各构成要素依次进行综合评价，随后以企业价值即托宾Q为因变量，客户忠诚度为控制变量，人力资本、创新资本、流程资本、关系资本的综合指标为自变量，多元回归分析了发电企业智力资本对企业价值的影响。

变异系数法是直接利用各项指标内含信息的一种客观赋权法，其基本思想是某项指标观测值的变异程度越大，越能反映被评价对象之间的差异，则应赋予更大的权重。以人力资本为例，具体步骤如下：

1.计算人力资本各指标的平均值（）与标准差（）

2.计算人力资本各指标的变异系数（）

3.对人力资本指标的变异系数进行归一化处理，即得各指标权重。

（4）计算各指标的静态个体指数（）

（5）计算人力资本指标的综合指标（H）

类似地，可以计算得创新资本综合指标（I）、流程资本综合指标（P）、关系资本综合指标（R）。随后对发电行业、大型企业、中型企业样本依次进行回归分析，经检验三组模型存在意义，均通过了拟合优度检验、F检验、异方差性检验及多重共线性检验，各别自变量未通过t检验。结果如表4所示。

表4 不同规模发电企业的智力资本与企业价值回归分析

从发电行业整体来看，创新资本及流程资本对企业价值产生显著正向影响，人力资本对企业价值产生不显著的正向影响，关系资本对企业价值产生不显著的负向影响。因此接受假设2、假设3，拒绝假设1、假设4。究其原因，发电企业人力资本存量并未得到有效的开发和利用，人力资本投入的增加并未带来企业价值预期的提升；关系资本的积累及效益的产生需要较长的时间周期，现阶段大量的关系资本投入并未直接产生明显的经济效益，反而拉低了企业的经营利润。由于企业规模的不同，造成智力资本各构成要素发挥的作用存在不同，具体如下：

人力资本对大型企业产生显著的正向影响，而对中型企业产生不显著的负向影响；创新资本对大型企业产生显著正向影响，而对中型企业价值的提升作用不显著；流程资本对大型企业的正向促进作用弱于中型企业价值；关系资本对大型企业产生显著的负向影响，而对中型企业产生的负向影响不显著。

为分析引起智力资本对大、中型企业产生影响明显不同的具体原因，本文以智力资本指标体系共计13个指标为自变量，企业价值为因变量再次进行回归分析。除部分自变量不显著外，各项检验均通过，结果如表5所示。

人力资本方面，员工生产率对大型企业产生更显著的正向的影响，而员工年均收入对中型企业产生更显著的负向影响；流程资本方面，管理费用率对中型企业产生更显著的正向影响；关系资本方面，资产负债率及股东集中度均对中型企业产生更显著的负向影响。因此，人力资本对中型企业的抑制作用主要源于过高的员工年均收入及过低的员工生产率，流程资本对中型企业的价值提升主要源于适宜的管理费用率，关系资本对中型企业的负向价值影响主要源于有待改善的股东集中度及资产负债率。

表5 不同企业规模下智力资本各构成要素与企业价值回归分析

四、研究结论

本文运用了单因素方差分析法，对发电行业及大、中型发电企业的智力资本及企业价值现状进行了分析，结果表明中型发电企业的隐藏价值高于大型发电企业，更具投资潜力，并且更关注人力资本、创新资本的投入及运作效率，而其流程资本、关系资本的沉淀由于运营经验的缺乏及产生效益的周期较长，仍明显弱于大型发电企业。随后，运用多元线性回归分析了智力资本对不同规模发电企业价值影响程度的差异，经实证检验创新资本、流程资本对发电企业价值产生显著的正向影响，而人力资本产生不显著的正向影响，关系资本产生不显著的负向影响；并且在不同的企业规模下，智力资本对企业价值产生的影响明显不同，将企业规模由常用控制变量，上升为样本细分标准，提高了回归模型的拟合优度，强化了模型的解释能力，有助于提高智力资本对企业价值影响研究的精确性。

已有研究成果中部分指标虽与企业价值相关性较高，但由于电力行业部分数据的保密性，较难直接获取，因而本文未将其纳入智力资本指标体系。后续研究中可考虑将该类指标改进后引入回归分析，提高拟合精度。

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［6］王玲，孙贺捷.智力资本对上市公司绩效的影响研究—以生物医药、纺织服装行业为例［J］.财会月刊，2012（10）.

［7］卢馨，黄顺.智力资本驱动企业绩效的有效性研究—基于制造业、信息技术业和房地产业的实证分析［J］.会计研究，2009（2）.

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［10］祁永胜.发电企业核心竞争力研究［D］.北京：华北电力大学，2007.

［11］国家统计局.关于印发统计上大中小微型企业划分办法的通知［EB/OL］.thhp：www.stats.gov.cn/tjsj/tjbz/201109/t20110909＿8669.html.