从无风险利率角度浅谈社会融资成本的居高不下

栾稀

一、无风险利率的选择

无风险利率是金融市场中的定价依据。金融工具或金融产品的价格可以视为无风险利率和风险溢价之和。这里的无风险指的是无违约风险或信用风险等非系统性风险，而非国别风险、经济周期波动风险等系统性风险。因此，只要该金融产品的交易双方不存在信用风险或违约风险，该产品的资金价格也就是利率就能作为无风险利率。

根据金融市场发展成熟的国家和地区的经验，市场的无风险利率体系多由货币市场的短期利率和主权债券收益率曲线构成。因此，传统意义上我国的无风险利率体系通常包括：shibor、银行间同业拆借利率、债券回购利率、国债利率等。

但是从2010年后经济下行以来，传统意义上的无风险利率已经不能称之为全社会的无风险利率，而只能称为央行可以调控的无风险利率。

由于影子银行和银行同业业务的发展，央行的信贷管控逐渐失效，由于银行非标业务导致利率期限错配严重，流动性风险加剧，市场短期利率波动变大，传统的无风险利率更多受资金面影响，对基本面的反应程度减弱，因此以货币市场利率和国债收益率为代表的传统无风险利率只能称之为央行可以操控的无风险利率，用以衡量全社会无风险利率水平将会出现严重的低估。

二、经济下行无风险利率上行

不论是央行可以进行货币政策操作的无风险利率，还是全社会无风险利率，从2010年经济下行至2014年初，各类无风险利率均呈上升趋势。

2010年下半年起，经济增速持续下滑，全年GDP增速从2010年的10.4%一路下跌到2013年的7.7%。但在经济下行的情况下，国债收益率不降反升，2011年出现小幅下跌后继续攀升，一直持续到2014年1月。

自2009年以来，理财产品预期年收益率一直居高不下，虽有波动，但波动不足以影响理财产品高收益的趋势。其中，2013年后，信托产品的收益率一路攀升至10%左右。

在经济下行的大背景下，无风险利率经历了一轮上行，这与经济下滑导致实体经济压低负债率进而去杠杆的一般经济逻辑相悖离。

三、无风险利率上升的原因

（一）资金需求：融资二元化加剧

2008年11月5日，为应对国际金融危机的冲击，时任政府退出了“四万亿”的财政政策，其正面影响是大规模刺激政策使得中国经济迅速摆脱了下滑的困境，暂时稳定了就业和经济增长。“四万亿”的财政政策刺激周期完成后，中国在面临高通胀的同时，经济再次陷入下滑，2010年6月至2012年9月，GDP增速连续下滑，政府主导的大规模投资机会使得企业的债务水平不降反增，央行出于控制通胀的考虑在2012年下半年以后没有再用货币政策刺激经济，资金的市场利率大幅提高。

该轮经济刺激计划也推迟了经济结构转型的时期，使钢铁、水泥等产能过剩行业逆势增长。在产能过剩、需求恶化的环境下，资本利得型的融资群体对房地产仍有旺盛的投机性需求，诱使大量国有企业贷款后将资金投入房地产，但房地产企业普遍面临流动性紧张的问题，只能通过提高财务杠杆进行快速发展，房地产企业也愿意付高息融资，因此，金融体系内大量的资金流入房地产，并产生了较高的资金利率。

因此，面对房地产和地方政府的融资需求，金融体系内大量的资金流入地方融资平台和房地产，在此基础上，影子银行大规模发展。由此滋生的高利率对中小企业有挤出效应，迫于生存需要的中小企业无法依赖银行信用，只能依赖于非银行金融机构或私人信用等直接融资渠道，而市场资金利率又被房地产和地方政府抬高，因此中小企业不得不面临更高的资金利率，实体经济不断加杠杆，融资二元化格局加剧。

（二）资金供给：利率市场化倒逼金融脱媒

2008年以后，社会融资规模逐年上升，仅在2011年因为货币政策收紧出现了小幅下滑，与此同时，社融结构发展了一些变化。

银行信贷规模逐渐下滑，表外业务比重上升。尽管2012年上半年央行多次降准降息，信贷规模有所回升，但其在社会融资总量中的比重逐年下滑。信托贷款、委托贷款等非标资产的规模和比重均在近两年大幅上升受IPO停闸和企业融资需求的影响，非金融企业境内股票融资比重下降，企业债券融资规模和比重在2012年后大幅上升。

银行表外业务的发展不仅由于旺盛的融资需求，同时也由于利率市场化之后银行自身的选择。利率市场化之后，外加互联网金融意外突起，银行面临存款成本提升，贷款议价能力减弱，存贷款利差收窄的困境。同时，商业银行面临着存贷比和资本充足率等监管要求。因此，不论是负债端的存款转理财，还是资产端非标资产的配置，银行除了迎合了市场需求外，其实也是出于自身盈利和规避监管的需要。此外，非标资产流动性差，银行只能通过同业拆借市场给同业资产融资，这不仅拉长了融资链条，而且抬高了同业杠杆。

因此，在这种背景下，实体经济不断加杠杆，无风险利率在经济下行时逆势上行。

四、现在的社会无风险利率是什么

随着信托产品不断出现有限违约和延期兑付，伴随着信托产品高收益的打破，目前无风险利率从信托产品收益率下降到城投债收益率。虽然城投债的高收益会抬高实体经济融资成本，且存在各种潜在风险，但其发行量依然逆势上涨。发改委在2013年末发文表示允许城投债借新还旧，因此其收益仍然是无风险利率。此外，为了给地方政府去杠杆，国开行发行政策性金融债来支持棚户区改造等，这就意味着中央政府加杠杆，因此无风险利率从城投债收益率回归到传统的国债收益率还有一段路要走。endprint