比较金融体制对一国OFDI的影响研究

景红桥 董二磊

（南开大学 经济学院，天津300071）

一、引言

从20世纪90年代以来，在外向型和出口导向型政策的指引下，我国融入经济全球化的进程日益加速。对外直接投资作为各国参与全球经济的重要方式之一，中国也积极参与到全球对外直接投资活动中。尤其在“走出去”海外投资战略提出后，我国对外直接投资进入一个高速增长时期。国内经济环境的不断改善，例如政策及资金支持、相关投资保护机制的不断完善、WTO的加入等，进一步加快了我国对外直接投资的步伐；同时国际环境的变化如全球经济一体化、金融市场的全球化与自由化、各国产业结构的调整等为我国企业进入国际市场提供了机遇和支持。相关数据表明，在1990～2012年间，我国对外直接投资由44.55亿美元增长至5 319.4亿美元，增幅达118.4倍。2012年我国对外直接投资分别占全球当年流量、存量的6.3%和2.3%，在全球国家和地区排名中分别占第3位和13位，但相关报告指出，我国对外直接投资规模相比其他发达国家仍然偏小。

根据国际收支平衡理论，当经常账户出现顺差时，资本金融账户中的资本流出可以有效缓解经常账户顺差，从而有助于实现一国国际收支的总体平衡。图1中，存在经常账户顺差的德国、日本和中国（银行导向型金融体制国家），其资本金融账户中的OFDI资产持有量（流出）远远低于经常账户存在较大逆差的美国、英国（市场导向型金融体制国家）。就全球角度而言，各经济体经常账户和资本金融账户的反向变动将导致全球国际收支不平衡程度进一步加深。从全球不同金融体制国家持有OFDI的情况来看，图2显示市场导向型金融体制国家持有OFDI的比重一直维持在70%～80%左右，显著高于银行导向型金融体制国家。从以上分析可以看出，比较金融体制可能是影响OFDI的一个重要原因。首先，不同金融体制经济体中的投资参与者对待风险的态度截然不同，市场主导型金融体制国家的投资者更倾向于投资高风险高收益的风险类资产，而银行导向型金融体制国家的投资者则倾向于投资低风险稳定收益的资产。其次，市场导向型金融体制国家的金融市场比较发达，能够承受较大的来自外部的风险冲击，而银行导向型金融体制国家对于外部风险的承受能力相对较弱，因此，在选择资产投资类型上呈现出截然不同的观点。

图1 主要国家OFDI的存量

图2 不同金融体制国家OFDI占比

目前对于一国OFDI的影响因素研究，学者们主要集中于经济发展、金融发展、金融开放以及制度等因素对对外直接投资的影响，而鲜有关于比较金融体制和对外直接投资之间关系的研究。本文在已有研究的基础上，从比较金融体制视角研究其对一国OFDI的影响，从国际经验出发，为我国的对外直接投资提供参考。

二、文献综述

从20世纪60年代开始，各国跨国公司迅速崛起，对外直接投资的相关研究引起广大学者的关注。IDP（investment development path）投资发展周期理论的提出揭开了对对外直接投资研究的序幕，该理论旨在阐述一国经济发展阶段与结构决定着对外直接投资的发展[1]。由于该理论在刚提出时仅仅阐述了一国对外直接投资的能力和意愿随着经济发展水平的提高而增强，没有考虑其他因素对OFDI的影响，因此，在说服力上存在一定的不足。20世纪90年代以来，全球对外直接投资活动进入活跃期，对外直接投资的研究在范围和视角方面进行了大幅扩展。很多学者将其他宏观因素考虑进来，如贸易开放、经济发展、全球化程度、政治风险和技术升级等。

根据IDP理论，经济发展对于一国OFDI的发展起着决定性的作用。后期学者指出，随着经济的不断发展，经济总量的提升可以更好地完善本国企业的特殊优势，并使企业在对外直接投资活动中占据一定的先导地位[2]。国家储蓄总量作为经济总量的良好度量，其提升一方面可以保证企业在对外直接投资时获得更多的低成本资金支持，另一方面也可能通过压低市场，降低企业对外直接投资的资金机会成本，进而促进一国对外直接投资的发展。

经济金融全球化给全球企业经营环境带来显著变化，从而间接影响一国的对外直接投资水平。Durdu等认为，金融发展程度高的国家能够提供更为多样化、全面的保险服务以对冲投资及禀赋冲击[3]，从而投资者更倾向于持有高风险高收益的资产，在选择海外资产时，具有高风险高收益的OFDI资产将作为其主要投资种类。Krykilis和Pantelidis研究发现，一个金融更加开放的经济体能够推动企业去海外市场进行信息收集和技能提升，从而进一步提高本国企业产品的国际化水平[4]。对外直接投资是国际贸易活动的有效补充，国际贸易活动的增强在一定程度上为对外直接投资提供了便利，贸易开放度的提高，使跨国公司最大程度地将所有权优势与东道国的区位优势相结合，有效地增强了跨国公司对外直接投资的动力。

近期研究则认为一国经济状态（制度环境、政治风险及技术基础设施等）对该国的对外直接投资具有重要影响。制度不完善（比如：区域保护、高税收、高腐败水平、知识产权保护不力及政府干预力度强等因素）的经济体，更容易激发企业通过加大对外直接投资力度来寻求更有效的制度安排，以期获得自己理想的收益[5]。另外，技术水平的提高能够提升一国企业的国际竞争力，进一步保证本国企业在对外直接投资活动中处于垄断优势地位。早期的研究发现，大量跨国公司基本都集中于资本与技术密集的行业中。

本文的研究与一国比较金融体制密切相关，目前学者对比较金融体制的研究主要集中于以下几方面：Allen和Gale研究发现，两种金融体制具有不同的风险分担功能，具体表现为市场导向型金融体制在横向风险分担（在同一时间点上允许个人之间进行风险互换）方面具有比较优势，而银行导向型金融体制在跨期风险分担方面具有优势[6]（P113）。Leibrecht和Scharler研究也发现，市场导向型金融体制相比银行导向型金融体制可以通过投资组合更少地受到特殊性风险的冲击[7]。其他研究主要关注比较金融体制与经济增长之间的关系，Luintel等采用时间序列和动态异质性面板数据，研究发现金融结构对于经济增长具有很强的解释力[8]。Yeh等的研究表明，市场导向型金融体制国家具有更快的经济增长速度，但是也承受着更大的经济不稳定性的冲击[9]。

从上述文献梳理中不难发现，现有研究主要强调经济发展、贸易开放、制度环境、技术升级等因素对一国对外直接投资的影响，鲜有研究国家比较金融体制和对外直接投资之间的关系，本文在现有研究基础上着重探讨国家金融体制是否对一国的对外直接投资带来显著影响。

三、研究假设的提出

资金问题一直是制约企业进行对外直接投资的首要问题，市场导向型金融体制国家具备较为发达的资本市场，一方面，外部融资渠道的增加使企业的潜在投资者数量明显增加，可以为本国企业进行对外直接投资提供充足的资金来源；另一方面，潜在投资者和金融中介之间的竞争，在一定程度上降低了企业的融资成本，充足的资金来源进一步保障了本国企业对外直接投资的可持续发展。

从风险角度来看，首先，不同金融体制国家的个体风险偏好存在一定的差别，Allen和Gale研究指出，在以英美为代表的市场导向型金融体制国家中，个人持有风险性资产的比例要明显高于以德日为代表的银行导向型金融体制国家[6]（P39）。OFDI作为一种高收益高风险的资产，理应受到市场导向型金融体制国家投资者的青睐。其次，不同金融体制国家对于风险的处理方式不同，在银行导向型金融体制国家，投资者主要通过跨期平滑分散风险；而市场导向型金融体制国家具有更为发达完善的市场，能够为投资者创造出更多的投资产品、衍生金融产品或产品组合，有利于投资者在同一时点上通过投资组合进行风险的分散管理，从而能更小地受到特殊性风险的冲击[9]。因此，市场导向型金融体制更有助于投资者对冲对外直接投资带来的风险，保证本国企业在对外直接投资活动中获得稳定收益。

从制度环境和政策支持来看，市场导向型金融体制国家具备比较完善的投资者保护法规，较低腐败水平和鼓励公平竞争[10]，良好的企业成长环境保证了本国企业无论在技术还是管理水平上在国际企业竞争中都处于领先地位，进一步激励了本国企业积极参与对外直接投资活动；市场导向型金融体制国家在长期发展过程中建立了较为完善的投资保险制度、信息咨询和技术援助机构、鼓励对外直接投资的税收优惠政策等，在一定程度上也促进了对外直接投资的发展。

从参与对外直接投资的主体来看，在银行导向型金融体制国家中，投资参与者多为大型金融中介，企业融资以间接融资为主，具有政府背景的银行中介机构优先将资金配置到具有国家战略意义的大型项目上，这一特殊的资金配置方式使得国有企业成为其对外直接投资的主要力量，从而使其对外直接投资蒙上一层政治色彩；而市场导向型金融体制国家对外直接投资的主体是私人投资者，相比前者，后者以自身收益最大化为目的。另外，在市场导向型金融体制国家中，企业之间兼并重组竞争激烈，为进一步巩固自己对企业的控制权，企业管理者必须以收益最大化作为企业的首要目标，这将激发企业在对外直接投资活动中努力提升竞争力，在国家层面上直观地表现为OFDI存量的增加。基于此，本文作出如下假设。

假设：具有市场导向型金融体制的国家OFDI的持有量要高于银行导向型金融体制国家。

四、变量选择与数据来源

（一）被解释变量

对外直接投资（ofdi）：对外直接投资资产存量取对数，选取存量数据可以避免对外直接投资的大幅波动带来的不稳定性。该数据来源于LM外部主权财富数据库。

（二）本文主要解释变量：比较金融体制（sys）

1.在基准回归中，比较金融体制的测度采用Yeh等的研究方法，按照年度指标分别测算各个经济体的如下指标：相对活力FS-Activity（股市交易总值GDP占比／私人信贷GDP占比的对数值），相对规模FS-Size（股市市值GDP占比／私人信贷GDP占比的对数值），相对效率FS-Efficiency（股市交易总值GDP占比×银行管理费用占银行资产比的对数值），FS-Activity、FS-Size或者FS-Efficiency值越大代表一国越倾向于市场导向型金融体制，反之则为银行导向型金融体制[9]。

2.在稳健性检验中，本文使用如下测度方法所得结果作为比较金融体制的代理变量：（1）笔者在Demirguc-Kunt和Levine的比较金融体制测度方法的基础上，先对原始数据进行10年移动平均处理（进行这样处理后，符合测算要求的国家样本及最后观测样本数量将减少），而后计算相对活力FSActivity、相对规模FS-Size、相对效率FS-Efficiency3个指标，对3个指标均采用去平均处理方法计算得到各个经济体年度的3个分指标值，3个分指标值的平均值即为每个国家的金融结构年度值str，金融结构str值越大代表一国越倾向于市场导向型金融体制，越小则越倾向于银行导向型金融体制[10]。（2）按照Levine的研究方法，计算出相对活力FS-Activity、相对规模FS-Size、相对效率FSEfficiency 3个指标后，按照年份对各年样本内3个指标使用主成分分析方法，提取第一主成分测得各个经济体的年度金融结构值strl，strl结构值越高，说明一国越倾向于市场导向型金融体制，反之则为银行导向型金融体制[11]。（3）按照Demirguc-Kunt和Levine的研究，本文也通过对各个国家各年度结构值str和各年度全部样本国家str的中位数进行比较，使用二分法得到比较金融体制的虚拟变量d，大于中位数则取“1”，反之则取“0”。“1”代表具有市场导向型金融体制国家，“0”代表具有银行导向型金融体制国家[10]。以上使用的数据来源于世界银行数据库中GFDD（Global Financial Development Database）全球金融发展数据。

（三）控制变量

经济发展水平（pgdp）：经济发展水平的度量可以分为绝对水平和相对增速，本文使用人均GDP对数值来控制一国经济发展的绝对水平，数据来自WDI。

总储蓄（save）：本文采用总储蓄量的对数值来控制一国的经济总量，一国储蓄率的增加能够有效缓冲国际资本流动的冲击，储蓄资本的增加可以促进一国对外直接投资规模的增加[12]。数据来源于WDI。

贸易开放度（trade）：全球大部分的对外直接投资都发生在贸易部门或者与其相关的部门，一国的贸易开放度影响其对外直接投资水平，贸易开放度由进出口总额占GDP比重的对数值衡量，数据均来自于WDI。

金融开放度（kaopen）：资本管制显著地降低了资本的流动[13]，本文采用Chin和Ito构建的法律范式的金融开放度指标[14]，考察金融开放度对于一国对外直接投资的影响。

金融发展水平（fd）：本文使用私人信贷的GDP占比的对数值来衡量一国的金融发展水平，一国金融发展水平的提高可以显著地促进一国对外直接投资[12]，数据来源于WDI。

通货膨胀率（cpi）：因引起国民资产贬值，通货膨胀在一定程度上影响一国的对外直接投资活动。本文采用各国年度的消费物价指数来衡量通货膨胀水平，数据来源于WDI。

文化差距（culture）：遗传距离（民族间距其最近的共同祖先过去的时间）可以反映不同国家在文化特征上的不同[15]（P17）。本文中的文化差距使用样本国与美国的遗传距离之差的对数值来代表，美国作为文化比较开放的代表性经济体，与美国的文化差距越小则代表样本国文化越开放。本文预测其与OFDI负相关。

技术资本投入（tech）：本文使用研究和开发费用的GDP占比的对数值来衡量一国的技术资本投入，借此来研究其与一国对外直接投资之间的关系。数据来源于WDI。

制度环境（quality）：文献综述部分已指出，制度质量与对外直接投资之间具有相关关系，本文使用法律和规章制度（取值0～6）作为衡量一国制度环境的代理变量，值越高则代表一国的制度环境越好。数据来源于国家政治风险指南（Political Risk Services International Country Risk Guide，PRS）。

五、模型构建和经验分析

本文选取全球93个国家1990～2010年的面板数据，在控制了影响一国OFDI的相关因素后，重点考察比较金融体制是否依然对一国的OFDI存在影响作用，模型构建如下：

lnofdiit＝α＋βsysit＋γXit＋ηculturei＋εit

上述回归表达式中，i代表国家，t代表时间，lnofdiit代表i国在t时期的对外直接投资存量的对数值，sysit分别代表i国在t时期的FS-Activityit、FS-Efficiencyit、FS-Sizeit，取值较大则表示一国更加倾向于市场导向型金融体制，反之则为银行导向型金融体制，Xit为本文中所使用的一系列控制变量，εit代表残差项。

由于每个国家具有不同的特征，可能存在不随时间变化的遗漏变量，最小二乘虚拟变量（LSDV）估计方法可以有效控制因遗漏异质性国别因素所导致的内生性问题，因此，本文使用该方法对样本进行估计。基准回归结果如表1所示，本文所关注的代表比较金融体制的主要解释变量相对活力FSActivity、相对效率FS-Efficiency和相对规模FS-Size均在1%的水平下对对外直接投资有显著正影响，系数值分别为0.187、0.237、0.444。即一国越倾向于市场导向型金融体制，其对外直接投资量越多。回归结果很好地吻合了本文的研究假设，在控制了其他影响一国OFDI的因素后，市场导向型金融体制能够提升一国对外直接投资存量。

人均GDP（pgdp）系数显著为正，说明随着一国经济发展水平的提高，支撑对外直接投资的资金越多，从而促进一国对外直接投资的发展。技术发展（tech）的系数在1%水平下显著为正，印证了技术升级有利于一国对外直接投资的发展。总储蓄（save）及金融发展水平（fd）的系数在1%水平下显著为正，这与王伟等的研究相吻合[12]，一国储蓄总量的提升可以为对外直接投资提供充足的资金保障，同时储蓄总量的提升可以使国内资金用于对外直接投资的机会成本降低，进一步促进了一国对外直接投资的发展；金融发展水平的提高可以显著促进一国的对外直接投资。贸易开放度（trade）系数显著为正，说明一国的贸易开放度越高，提供给本国企业进行对外直接投资的机遇也较多，其对外直接投资规模越大。金融开放度指标（kaopen）仅在模型2中在10%水平下显著为正，在模型1和3中为正但不显著，可能的解释是一国金融开放度的影响是通过促进金融市场的规模及活力来实现的，因此，在使用金融市场规模和活力来代理比较金融体制变量时，金融开放度的提高对于一国OFDI的独立影响不再存在。通货膨胀（cpi）系数显著为负，首先，一国通胀水平的提高将直接导致以本币计算的对外直接投资成本上升，其次，通胀水平的提高增加了企业投资预期利润的不确定性，不利于对外直接投资可持续的发展。代表文化差距的变量（culture）显著为负，与比较开放的美国文化的差距越大，其外部资产结构中具有高风险高收益的对外直接投资份额就越小。制度变量（quality）系数在1%水平下显著为负，这一结论验证了Luo等的研究，制度不完善的经济体，更容易激发企业通过加大对外直接投资力度来寻求更有效的制度安排，以期获得理想的收益[5]。

表1 影响OFDI的因素分析

六、稳健性检验

（一）稳健性检验——变换被解释变量

为验证上述结论，在稳健性检验中，本文采用一国对外直接投资存量比固定资本形成总量作为一国对外直接投资的代理变量，比较金融体制变量依然采用FS-Activity、FS-Efficiency和FS-Size，稳健性检验结果详见表1。从表1的稳健性检验结果可以看出，在变换衡量一国对外直接投资的被解释变量后，本文的主要解释变量FS-Activity、FS-Efficiency和FS-Size的系数依然在1%水平下显著为正，技术升级变量（tech）仅在模型3中在5%水平下显著，在模型1、2中不显著但为正，其他解释变量无论在显著性水平还是符号方面都与基准回归基本一致。

（二）稳健性检验——变换解释变量

在此稳健性回归中使用str、strl和d作为比较金融体制的代理变量，被解释变量采用基准回归中定义的变量，结果见表2。表2显示，作为比较金融体制的替代变量str、strl和d依然在1%水平下显著为正，充分表明比较金融体制对一国对外直接投资的影响是稳定的。其他变量的系数及显著性与基准回归没有太大出入，在此不再赘述。

表2 变换解释变量的稳健性检验

（三）稳健性检验——分位数回归

一方面，本文研究数据显示，各国OFDI存在很大差异；另一方面，该数据的分布可能不满足正态性假设。这就意味着用一般的线性解释模型很难准确反映各变量对OFDI的影响，而分位数回归模型与传统模型相比，不仅对数据没有严格服从正态分布的假设，而且不受离群值的干扰，该方法可以分析解释变量对被解释变量在不同分位点上的边际影响。鉴于此，本文使用分位数回归方法来验证结果的稳健性。根据现有文献的一般做法，选取5个具有代表性的分位点10%、25%、50%、75%、90%，使用面板分位数估计方法进行回归，相关回归结果见表3。从表3可以看出，代理比较金融体制的变量FS-Activity、FS-Efficiency、FS-Size、str、strl、d在各分位点均在1%水平下显著且符号为正。随着分位点的提高，回归系数呈现逐渐减小的趋势，意味着一国在OFDI初期，市场导向型金融体制起着重要的作用，但随着投资量的增加，市场导向型金融体制的影响逐渐下降，但是依然具有显著的正向影响作用。分位数回归结果充分验证了本文研究结论的稳健性。

表3 分位数回归稳健性检验

七、结论与政策含义

随着经济金融全球化进程的加速，全球各个经济体OFDI呈现出突飞猛进的势头。但从国际收支平衡理论中经常账户和资本金融账户互补角度来看，全球OFDI的持有存在严重不平衡现象。是什么因素影响着不同经济体OFDI的异质性呢？本文基于93个国家和地区1990～2010年的面板数据研究发现，在控制其他因素影响后，市场导向型金融体制国家倾向于进行更多的对外直接投资。本文的其他控制变量如经济发展水平、金融发展程度、贸易开放度、总储蓄水平、技术升级能够促进一国OFDI的发展；制度水平比较差的经济体，在一定程度上会激发国内企业在海外寻找发展机会；通货膨胀因导致国内物价水平不稳定而阻碍其对外直接投资的发展。

目前，我国OFDI存量偏低，据统计，2010年中国的对外直接投资在所有外部资产结构中的占比为7.4%，而同期美国的该比例为22.2%，日本为12.1%，德国为16.9%。图1显示，中国现阶段持有的OFDI资产仍处于较低水平，这与我国的全球经济地位严重不匹配。加大我国OFDI资产的份额，可以优化我国外部资产结构并在一定程度上缓解我国外部失衡问题。通过跨国经验分析可知，要进一步提升我国OFDI水平，应该在经济发展水平、金融发展水平、贸易开放、抑制通货膨胀和技术升级等方面加大力度。

通过测算跨国数据发现，目前我国尚属于银行导向型金融体制国家。要想进一步优化我国的外部资产结构，增加OFDI，发展成熟的资本市场，构建市场导向型金融体制是非常有必要的。随着金融改革的不断深化，我国市场化水平与市场导向型金融体制国家的差距在不断缩小。从长远发展来看，我国应该借鉴国际成功经验，在已取得的经济成果基础上坚持渐进式改革，发展多层次的资本市场；在不断完善金融基础设施建设、加强信息与技术援助、提供财政与金融支持、完善相关政策法规和投资保险服务的前提下，确保我国向市场导向型金融体制平稳过渡。

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