民资为何不愿参与混合所有制改革？

邱霞

混合所有制将是当前及今后国企改革的“重头戏”，基本思路是引入民资参与国企重组，从而实现国有企业产权的多元化，不同所有制资本在标准的现代企业制度框架下，按照股份制的规则来实现风险公担、利益共享。然而，成功实现混合所有制改革的一个关键因素，就是民资的积极参与。目前从实际情况来看，民资对参与国企重组的热情并不高，很多民资存在各种各样的担忧，因此在做出投资决策时十分谨慎。如何消除民资的这种担忧，使民资、国资之间真正“情投意合”，是混合所有制改革中需要着力解决的问题。

民资参与混合所有制改革的障碍

沉没成本。民资投资国企，往往不得不付出巨额的沉没成本。具体来看，民资投资国企中，沉没成本主要来源于三个方面。一是资产专用性导致了沉没成本的产生。民资在投资国企时，必然会面临资产专用性的问题。对民营企业来讲，一旦投资国企，并购买了设备，培养或雇用了相应的人力资本，那么就面临着“锁定”效应，如果合作失败，那么这些投资可能会血本无归。二是交易成本导致了沉没成本的产生。民资在投资国企时，必然需要付出大量的交易成本。这种交易成本主要体现在信息搜寻成本、讨价还价成本、关系维护成本、契约成本、后期整合成本等等。这些成本看似不起眼，但实际上非常高昂。无论是交易前期的尽职调查费、投资银行费、审计会计服务费、律师服务费、资产评估费、产权交易服务费，还是交易过程中的融资成本、支付成本，以及交易后期的财务、人员、文化的各种整合成本。这些高额的成本，都会造成民营资本的望而却步。三是机会成本导致了沉没成本的产生。民资在投资国企时，也就意味着投入了很多稀缺资源，这些资源的占用意味着付出了巨大的机会成本，而这些成本必将成为沉没成本。

考虑到沉没成本，民营资本在投资国企的时候往往十分谨慎。双方往往针对专用性资产投资进行讨价还价，任何一方都不希望付出更多的专用性资产，从而使自己面临着被“敲竹杠”的风险，在后续的合作中处于被动地位。然而现实情况往往是，国有企业在谈判中更为强势，能够获得更利于自身的条件，而民营资本要想参股国有企业，只能在谈判中让步，付出更高的专用性资产投资，承担巨额的沉没成本。在合作的过程中，民营资本为了保障自身的投资收益，不得不竭力维持交易，甚至屈从于国企的一些不合理要求，进一步持续投入大量新的沉没成本，从而使自身承担的风险越来越高。相比之下，国有企业付出的沉没成本低，合作失败的后果往往由民营资本或者是国家承担，因此有着巨大的机会主义倾向，破坏合作的随意性大。同时，由于国企治理机制的不完善，往往容易滋生腐败，伴随大量寻租行为，从而使民资投资国企的风险进一步加大。

内部人控制。在国有企业中，国有股“一股独大”，削弱了其它股东在公司治理结构安排中的权利，同时作为代表国有股的产权主体的代理人不具有对剩余索取权的控制，不可能真正承担出资人的角色。结果是，国有股东对公司的控制往往是政治上的超强控制和经济上的超弱控制。同时，国有企业的治理机制极不完善，虽然早在1993年的十四届三中全会，中央就已明确了建立现代企业制度的改革目标，但进展却十分缓慢，迄今为止也只有50余家中央企业在集团层面建立了董事会。在这种情况下，国有企业中存在严重的内部人控制问题。内部人控制的直接结果就是委托代理机制的失效和股东利益的受损，甚至直接导致企业的垮台。一旦出现这样的状况，参股国企的民资将遭受巨大的损失，甚至直接破产。

考虑到内部人控制问题，民资在投资国企的时候，往往要求获得企业的控制权。“能说了算才算投资”、“至少要派个董事”，这是多数民资入股国企的基本态度。他们认为，只有亲自参与企业的经营，才能避免内部人控制对自身利益造成侵害，才能避免在利益分配中处于边缘化的角色。然而，由于国资的盘子太大，可能即使民资以上千亿元的规模入股国企，在总股本中占比仍不足10%。要想依靠如此低的股权比例取得企业的控制权，并对企业经营行为进行有效监管，这几乎是不可能的事情。由于担心入股国企以后，没有话语权，在企业重大决策中被控制，自身利益受到损害，因此民资在无法参与到企业经营的情况下，对参股国企并没有表现出很大的兴趣。

柠檬市场。在民资投资国企中，“柠檬市场”困境主要表现在两个方面。一是“逆向选择”。在民企投资国企的时候，双方在信息上是不平等的，存在着信息不对称，国企对自身业务资产情况十分了解，而民企无法在短期之内获得国企资产质量的全部信息。在这种情况下，为了规避风险，民资只能按照全国同类国有企业平均水平或者低于平均水平来评估所投资的国企资产质量。因为国企中普遍存在债务、冗员、历史包袱等问题，所以民资在评估国企资产的时候，往往是在账面价值的基础上再打一个折扣。从国企来看，由于民企已经在资产账面价值的基础上打了一个折扣，所以在提供资产的时候，也只能选择拿出一些效益相对较差的项目进行合作。结果，民营资本进一步调低对国有资产质量的预期，国有企业拿出更差的项目，“柠檬市场”形成了，市场交易双方不再信任彼此，合作也就无法持续了。二是“事后风险”。很多国企之所以效益好，很大程度上是享受了各种“补贴”的结果，例如国家特殊政策补贴、不同国企之间的关联交易补贴、特殊政治资源补贴等等。一旦这些企业从国企的性质变为民企，这些补贴也就不再发挥作用了。民企在投资国企的时候，会将这些问题考虑在内，降低自身的投资回报预期，并调低对国企资产的估值。

考虑到“柠檬市场”困境，民资在投资国企时，会加倍谨慎，对于国企中存在的一些债务、冗员、历史包袱等问题，通常要求予以事前解决，以避免这些问题会对企业未来经营造成影响。相反，国企则要求民资在投资过程中，承担更多的社会责任，解决国企留下的历史遗留问题。对此，双方往往存在根本性的分歧，甚至最终导致投资的失败。同时，很多民资在投资国企的时候，看中的是国企的特殊地位，以及所享受的各种补贴，例如行业的垄断地位、便利的融资渠道、特有的政治资源、国家的优惠政策，等等。一旦这些优势因素不复存在，那么民资对投资国企也就失去了兴趣。

民资参与混合所有制改革的途径

从上文分析可知，民资之所以对投资国企的热情不高，主要是因为存在着一些机制上的障碍。这些障碍增加了民资投资国企的风险，从而导致民资在对待国有资本重组问题上更多采取了观望的态度。要想改变这种状况，必须要从理顺机制着手，提高民资投资国企积极性。

一是推动国企整体上市，降低沉没成本。既然民资担心形成大规模沉没成本，增加投资风险，以至于不敢投资，那么根本解决的方式应当是提高资产的流动性，使其更加便于交易。对此，推动国有企业整体上市，使国有资产证券化，这将是一个最佳的解决方案。通过整体上市实现混合所有制改革能够充分利用市场机制的作用，对国有资产进行合理定价，避免了人为压低或抬高国有资产价格的问题。国有资产证券化便于不同投资主体之间进行资产交易，这将在很大程度上解决资产专用性带来的沉没成本，降低民资投资国企面临的风险，加快混合所有制改革的步伐。

二是优化国有企业治理机制，降低内部人控制。民资作为投资者，希望参与企业经营决策，其根本目的在于保证自身利益不受侵害。由于国企资产规模很大，大部分民资仅仅可能成为国企的小股东，在这种情况下，保护股东利益，尤其是小股东利益，应当成为国企优化治理机制的重要方向。中国的公司治理机制是在充分借鉴西方国家治理经验基础上，进一步创新发展形成的。一方面借鉴了德国、日本的经验，实施双层制公司治理结构，设置了监事会；另一方面借鉴了美国、英国的经验，设置了独立董事。单从机构设置来看，这种治理机制的控制力是很强的。然而，实际效果并非如此，主要是因为国有企业改革和内外部治理机制建设的不到位。下一阶段，应加快完善国有企业治理机制。在没有设置董事会的国有企业中尽快设置董事会，并增加外部董事的数量，使外部董事能够占到董事人数的1/2-2/3之间。以中小股东和员工代表为主体设置监事会。员工代表进入监事会是几乎所有采用双层制公司治理结构国家的基本做法，德国、日本等国家监事会中员工代表的比例甚至达到了2/3以上。进一步规范独立董事制度的运作机制，提高独立董事的独立性，使独立董事能够成为中小股东和外部利益相关者的代言人，鼓励独立董事的职业化，并建立行业规范。

三是完善市场机制，加强信息公开。信息不对称是“柠檬市场”困境形成的根本原因，要解决这一问题，只能是从加强信息公开、建设信息服务平台等方面入手。事实上，国有企业作为公有制企业，信息公开是其应有之义，也是世界各国的惯例。国有企业无论上市与否，均应定期发布经营报告，其信息披露详尽程度应不低于或超过上市公司。不同国有企业之间、国企与政府部门之间的交易可视同为关联交易，除了涉及国家机密的交易以外，其他的都必须在报告中进行公布。同时，加强信息服务平台建设，发展第三方信息服务机构，鼓励第三方信息服务机构参与国有企业改革，并将有关信息向全社会公布。

（作者单位：中国社会科学院当代中国研究所）