美国资产管理业务盈利模式分析与借鉴

姚秋+刘聪

美国作为金融自由化程度高、金融产品类别丰富、金融总量全球最大的经济体，其资产管理业务在经历了100多年的发展后，业务模式仍处在不断完善过程之中。我们以在美国具有广泛影响力的两家专业资产管理机构——贝莱德（Blackrock）和富兰克林-邓普顿（Franklin Templeton），以及美国两家大型银行集团——摩根大通（JP Morgan Chase）和美国银行 （Bank of America） 的资产管理部门为例，对美国资产管理的盈利模式进行分析，并据此为我国资产管理业务发展提供借鉴和参考。

美国资管投资标的、规模与运作特点

投资标的：广泛而有侧重

美国资管机构的投资标的主要可分为权益类投资、固定收益类投资、混合类投资（即权益与固定收益的混合投资）、现金管理类投资等。大型资管机构对上述类别的投资标的都会有所涉猎。尽管如此，不同类型的机构在资产配置过程中，对不同风险收益类型特征的投资标的会根据自身的优势和劣势而有所侧重和回避。

作为专业资产管理机构，贝莱德公司管理资产规模庞大，在很多业务条线上均形成了较好的规模优势，因此具有均衡发展的良性投资结构。相对来讲，权益类投资和固定收益类投资的占比远高于其他类别，但混合类、现金管理类、另类投资和顾问类业务在整个产品线中也占据着重要位置。

根据投资管理人在投资过程中所扮演的角色，上述按投资标的类别进行的区分又可以细分为表1所述的小类。其中，权益类指数产品（非交易所）占比达到了29%，为公司规模最大的标的类别（如表2所示）。

而规模相对较小的富兰克林-邓普顿公司则更侧重于债券类投资。根据公司2013年年报数据，债券类资产在公司所有投资品中的占比达到43%（如表3所示）。

对于品类齐全的专业型投资公司，现金管理类产品规模及占比都较为稳定，这与国内资管机构不计成本地发展现金管理类产品，并依赖该类产品冲整体规模的现象形成了鲜明对比。

管理资产规模：体现成本优势

在金融业中，规模效应较为明显，其中资产管理业务也不例外。雇员人数、产品总额、销售区域等均需达到一定规模才能体现出明显的成本优势。

贝莱德公司通过提供交易成本低、形式规范的产品，成为了诸多机构投资者信赖的投资伙伴。在2012年该公司管理的所有资产中，机构投资者占比达到68%。专注自身的优势领域，并与同业机构形成共赢格局，这是贝莱德能够在较大规模上成功经营的秘诀之一。

贝莱德公司的业务范围遍及全球。除北美地区外，欧洲、中东、非洲和亚太地区均是其业务覆盖地域。其中，主动管理类产品在全球的分布较为平均，而亚太地区的被动管理权益类产品规模虽不及北美和欧洲、中东和非洲地区，但也已经超过了1000亿美元（如表4所示）。

作为以商业银行为主业的摩根大通，其资产管理业务的规模增长稳健而可观。2006～2012年，摩根大通的资产管理业务规模增长迅速，年度复合增长率达到了8%（如图1所示）。

收入与费用：处于合理水平

美国的资产管理行业竞争激烈，价格竞争已经不是唯一的竞争模式，但是不同机构之间的价格战仍然时有发生。近年来，美国资产管理行业在规模增长的同时，各类资产管理产品的收费水平持续下降（如表5所示）。

截至2013年9月，富兰克林-邓普顿公司全球雇员数达到约9000人的水平，较上年同期增长了约400人。在不考虑其他扣除因素的情况下，富兰克林-邓普顿公司向员工支付的薪资和奖金增长了3840万美元。在2010～2013年间，工资与奖金在营业收入中的占比始终维持在17%～18%的水平，与营业利润的水平较为接近。

我们对富兰克林-邓普顿公司的销售费收入进行分解，发现按资产计量的费用收入远高于按销售额计量的费用，且增长更为明显。按销售额计量的费用水平在2010～2013年间波动很小（如表6和表7所示）。

贝莱德公司的投资顾问、管理费与证券借出收入是公司最主要的盈利来源。在各项支出中，薪金与福利支出占比最大，占总支出的比例达到56%，而与营业利润的比值达到了92%（如表8所示）。

从对贝莱德公司的分析中，我们发现，合理的、稳定的收入和费用水平是资产管理行业健康发展、长期盈利的重要条件。对于管理费和其他支出的压缩是降低总支出的有效手段。与此同时，也要在保证雇员结构稳定的情况下，适度防止薪金与福利支出过快增长。

业务具有协同价值与品牌价值

美国商业银行非常注重资产管理业务与其他业务之间的协同以及由此带来的范围经济效应。银行客户的不同金融需求间形成了相互促进的局面。例如，作为商业银行重要资金来源的存款业务，与银行众多条线的业务息息相关。以摩根大通的存款业务为例，各项业务带来的存款金额如表9所示。

此外，树立响亮的品牌，能够增加产品附加值。贝莱德公司的交易所ETF产品品牌为“iShares”，该品牌已经成为ETF产品中的名牌产品。美国银行在合并了美林证券之后，逐渐将其业务线融合到自身的业务体系中，但对于百年品牌“美林”，美国银行仍视为珍宝，在多个领域内仍保留该品牌。摩根大通也非常在意资产管理业务的品牌建设与品牌投入（如表10所示）。商誉作为收购过程中产生的一项无形资产，其在各个业务条线之间分配的权重能够反映出公司决策层对各条线的重视程度和品牌价值的认可程度。

投资者结构变化导致投资偏好变化

从美国经验来看，不同职业、不同年龄段的人群，其投资偏好都不尽相同。美国投资协会对不同年龄段中乐于承担风险者的占比进行统计，发现随着年龄的增长，风险偏好度逐渐下降。根据美国投资协会2001～2012年间的统计，不同年龄段对风险的态度明显不同。50～64岁投资者的风险偏好程度较35～49岁人群有明显下降。而对于65岁以上的投资者，风险偏好程度的下降更为明显。此项研究跨越11年，每年的结论都基本一致（如图2所示）。

此外，随着投资者群体的日益多元化，直接投资股票、债券的投资者占比基本呈现逐年下降的态势，而通过专业资产管理机构进行投资的比例将逐步提高。这为资产管理行业的不断扩张提供了良好的基础（如图3所示）。

美国经验对国内资管行业发展的借鉴意义

投资者结构的变化导致投资偏好变化

根据世界银行的统计与预测数据，中国已经逐渐步入老龄化社会。根据国家统计局的数据统计，近十年来，我国人口结构正在发生明显变化。不仅5～9岁、10～14岁的少年儿童占总人口比重出现明显下降，30～39岁的中青年人占总人口比重也在下降；与此同时，55岁以上人口占比在迅速增加。

随着人口结构中中老年人口比例的逐渐提高，整个社会的风险偏好程度将会有长期、持续的下降。风险偏好的降低将为低风险产品提供更大的发展空间。在此情况下，固定收益型的产品由于收益确定性较高，将进一步迎来发展机遇。此外，对于国内投资者而言，银行在整个金融体系中相对最为稳健，而大型国有商业银行的优势更为突出。

发挥优势赚取溢价

国内资管行业面临来自监管和同业的压力。公众与监管部门对商业银行资管业务的质疑主要有如下四方面：第一，绝大多数理财产品具有约定的预期收益率和刚性兑付特征，这与表内负债产品的特征十分相似；第二，项目类资产的风险、收益与流动性特点与贷款类似，在某种程度上被视为表内资产的再包装；第三，资产管理业务的产品间交易行为不够透明；第四，理财产品的期限错配现象较为严重。基于以上原因，监管层有动力推动商业银行资产管理业务向更规范、更透明的运作方式发展。

2005年起，商业银行资产管理业务的发展对以基金为主要力量的传统资管格局形成了极大冲击。而2013年后，来自基金、券商、信托、保险等提供类似产品的同业机构的竞争对商业银行资产管理业务形成明显影响。2013年，货币市场基金规模的迅速壮大，致使银行理财产品中的无固定期限类产品受到严重冲击。此前，此类产品的主要竞争对手是银行活期存款；而2013年阿里巴巴与天弘基金推出的余额宝、传统强势产品华夏现金增利以及其他众多的货币市场产品的收益水平已经远超一年期定期存款水平，加上支付、转账等功能的嵌入，这些产品受到市场的强烈追捧。2014年初，天弘基金管理的货币市场基金规模已经超过2500亿元，已经相当于中型股份制商业银行理财业务的总规模。根据基金业协会的数据，2014年8月，我国货币基金总规模已达1.76万亿，可以比肩工商银行资产管理业务的总规模。在上述内外因素的作用下，商业银行资管业务的盈利模式受到严峻挑战，但由于体量巨大而且客户群庞大，在资管行业里仍具有举足轻重的作用。

商业银行应通过扬长避短来对自身的资产管理业务进行精准定位，以充分发挥自身的规模优势和专业优势。相对于传统的银行存款，资产管理产品仍具有较大的收益性优势，在存款利率尚未正式放开前，资产管理业务仍可以作为存款的有力替代品种，保持较好的竞争力。在产品管理和投资管理过程中，也必须注意不断培育客户的长期体验。直到利率完全市场化、理财产品违约并不鲜见之时，始终保持低风险、高流动性的优势的机构和产品将会更加深入公众内心，可以赚取更多的品牌溢价。

对于非银行资管产品，尤其是近期大量兴起的货币市场基金，从美国的经验来看，货币市场基金在利率市场化过程中会迅速发展。即便在金融产品高度发达的21世纪，货币市场基金在美国金融领域中仍占据重要地位（如图4所示）。

基金的先天不足在于缺乏客户认知度，但几乎所有基金都在不断悉心构建自身在客户心目中的良好形象。相对于基金产品，银行资产管理产品天然地具有更多的安全性溢价。在市场动荡时期，各类资管机构都应着力提高风险管理能力，提升并主动宣传自身的高流动性特点，用安全性与流动性筑起产品的竞争优势。对于无法提供高流动性的机构和产品，则应着眼于收益性和长期业绩的培育，不应用自身的短板去参与竞争。

资管机构应发挥内部协同效应

建立多层次产品体系，有利于发挥产品间以及银行内部的不同业务间的协同效应。目前，国内的资产管理机构多为离散产品提供商，产品尚未形成体系。资管机构应着力从从个别产品提供商转向一站式理财服务商。通过上述对产品收益特征、期限特征和投资标的的细分后，对资产管理产品的全流程建设成为可能。美国的大型资管机构均有自身的低等级产品和高等级的FOF（Fund of Funds，是一种专门投资于其他证券投资基金的基金）产品，并以此建立起内部协同的资管产品体系（如图5所示）。

全流程建设的特征在于运用自主管理的主动型产品投资于自身的被动型产品。位于最底层的产品为指数型产品（包括ETF）和基础证券化产品。指数型和基础证券化产品直接对标的资产进行投资（如图6所示）。

位于中层的产品为标准化的浮动收益型产品，这些产品可以对底层产品进行投资，也可以通过对市场上资产的直接投资来实现特定的风险、收益特征；位于上层的产品为FOF产品。此类产品可以根据客户的不同特点，从底层产品和中层产品中选取标的，进行产品组合定制（如图7所示）。

通过多层次的产品体系建设，实现资管机构内部优势互补，使产品的规模效应和范围效应均在资产管理机构内部体现。在全流程建设的过程中可采用优先、劣后设计的分级模式，此模式能够兼顾不同风险偏好的客户群体；尽量在机构内部建立全流程，不轻易把产品链的任一环节丢给别人，以在产品开发的关键阶段始终保持主动；与外部机构保持竞争合作关系，对没有比较优势的子类产品暂不介入，在赢得客户的同时，也要赢得同业的尊敬。这样才能给自己创造良好的发展空间。

建立多层次、可持续的收入模式

在成熟的运营模式下，资产管理业务受经营环境变动的影响较小，能够成为金融机构的业绩稳定器。例如，美国银行2012年收入下滑明显，但资产管理业务较前一年的收入总额相比仍实现了稳定增长。

资产管理业务的实质是依靠管理风险来盈利，而不是承担风险盈利。各项银行独有的特权将渐渐消退，各种规避监管的手段将会随着金融改革的深化而失去作用。因此，资管机构应注重培育资产管理业务的专业价值，以替代各种“特权”的价值。

通过贝莱德、先锋、富兰克林等国外大型资产管理机构的经验来看，资管机构可以通过内部协同实现提高运作效率，压缩投资成本和管理成本，提高盈利能力。为此，资管机构应扬长避短：对于基础性、普遍性产品，应适当扩大产品规模和范围；对于规模小、风险高，在产品线中较为孤立、与机构其他业务无法形成协同效应的产品，可以适当压缩。对于投资品组合中无法分散掉的风险，应进行合理的分配，让乐于承担风险以博取高收益的人承担。建立合理的手续费、管理费、咨询费收入模式，既不引导价格战，也不主张垄断暴利。

在建立可持续的收入模式过程中，完善的风险隔离机制是资产管理业务长期发展的坚实后盾。美国银行2011、2012年分别对资产管理业务计提了3.98亿元和2.66亿元的信用风险准备，摩根大通每年计提的信用风险准备也接近收入的1%。确保资产管理业务自身的稳健发展，在困难时期能够有效地与其他业务实现风险隔离，才能将资产管理业务真正打造成银行业绩的稳定器。

（作者单位：新华基金固定收益部，中国民生银行金融市场部）