论“光大证券事件”中的期货内幕交易

摘 要：光大证券在期货市场的交易行为是否构成内幕交易值得深究。从解释论的角度看，证监会的处罚没有说明为何光大证券属于内幕知情人，通过对《期货交易管理条例》第82条第12项的解释，应当认为光大证券作为期货投资者，不属于期货内幕知情人，因而不构成期货内幕交易；从英、美两国的规定看，无论是通过对期货内幕人范围的限定还是规定相应的抗辩事由，比较法上的经验都说明了并非利用重大非公开的信息都可构成内幕交易；分析期货市场的特殊性，可以发现期货市场的主要功能是套期保值，而套期保值者相比于投机者具有不可避免的市场信息优势，为了实现套期保值与市场的流动性，利用信息优势进行期货交易属于期货市场的惯常做法；“光大证券乌龙指事件”给资本市场造成了很大的冲击，但在我国期货监管机构以及交易所对该种异常情形缺乏规定的情况下，其利用信息优势进行套期保值，仍然属于该惯常做法的范围内；若监管机构拟对这类行为进行规制，应该事先制定例外规则，对特定类型的做空交易进行限制。

关键词：“光大证券事件”；期货内幕交易；内幕知情人；套期保值；信息优势

中图分类号：DF438.7 文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2014.05.13

引言 2013年8月16日11时05分，光大证券在进行交易型开放式指数基金（以下简称ETF，即Exchange Traded Fund）申赎套利交易时当一揽子股票的净值低于ETF的市场价格时，即可通过买进股票申购ETF，然后在ETF市场卖出的方式套利。这主要是通过计算机程序化交易实现的，因而也面临巨大的内控风险。，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。巨额资金的投入以及市场对于利好消息的错误判断导致权重股纷纷涨停，上证指数暴涨。但当时光大证券并未发布公告，市场投资者尚不知道为何会出现股指暴涨。由于光大证券拥有市值70多亿的股票，为了减少股票价格下降带来的损失，其于13点开市后将所持股票转换为180ETF和50ETF卖出；同时在期货市场上进行对冲交易，卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6，240张。当日14时22分，光大证券才发布公告，称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”为方便行文，下文以“光大证券事件”代称2013年8月16日光大证券发生的“乌龙指事件”及其后续交易行为。

在“光大证券事件”发生后，证监会作出行政处罚，认定光大证券2013年8月16日下午将所持股票转换为180ETF和50ETF并卖出的行为和2013年8月16日下午卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6，240张的行为构成内幕交易。“光大证券事件”的详情参见中国证监会行政处罚决定书（涉及光大证券股份有限公司和徐浩明、杨赤忠等5名责任人）〔2013〕59号；以及杨剑波状告证监会庭审文字实录：http：//finance.ifeng.com/a/20140403/12049719_0.shtml[EB/OL][2014-05-27].。此后，光大证券策略投资部总经理杨剑波不服证监会对其的处罚，向北京市一中院提起行政诉讼，并已审理完毕，近日，北京市一中院以案情复杂为由，申请延期宣判获批[1]。与此同时，证券欺诈的民事诉讼虽已在上海等地进入诉讼程序，但也面临种种困难[2]。

简言之，光大证券事件可分为两部分：一个是乌龙指错误，致使股指暴涨，这部分更多涉及证券公司的风险控制问题；另一个部分是光大证券在市场不知道信息的情况下，进行相应的交易，这个问题涉及到内幕交易等法律争议，是当下面临的核心问题。本文的基本立场是这两部分是可分的，是否构成内幕交易是一个独立的法律判断，不受光大证券错误严重性的影响。

证监会认定光大证券的两个交易都构成内幕交易。学界既有支持证监会处罚，同意光大证券构成内幕交易的观点[3]，也有对证监会处罚提出质疑的观点[4]。而本文探讨的问题是光大证券在股指期货市场上的对冲交易是否构成内幕交易，即当光大证券拥有“股指期货暴涨是由于乌龙指造成，并且自己持有70多亿股票”这一信息时，在股指期货市场上卖出IF1309、IF1312股指期货合约的行为，是否构成内幕交易。

本文立足于解释论的视角关于解释论与立法论的不同立场，参见：韩世远.合同法[M].3版.前言部分，北京：法律出版社，2012.，在我国现行法的框架下，分析光大证券是否构成期货市场的内幕交易；在此基础上，笔者从域外法的规定入手，参考美国、英国关于期货市场内幕交易的规定，说明美国、英国对于光大证券这样的案件可能的处理情况；最后，本文通过对期货市场特殊性的分析，结合光大证券事件的相关事实，说明光大证券的交易行为与套期保值之间的关系。

西南政法大学学报刘东辉：论“光大证券事件”中的期货内幕交易 一、解释论的视角 内幕交易是经济学家和法学家都争论不休的问题，是否规制以及如何规制的问题在学术上一直难以盖棺定论[5]，资本市场的公平与效率也始终难以权衡[6]。就法律层面而言，目前世界上大多数国家都禁止内幕交易尤其是最典型的公司内部人的内幕交易。，但各国的具体模式与法律规范也存在差异[7]。光大证券内幕交易因乌龙指事件而起，涉及到股票市场、基金市场、股指期货市场。传统的内幕交易一般发生在股票市场，对象也主要是上市公司的内部人，但随着金融衍生品市场的发展，债券市场、期权市场、期货市场以及CDS（Credit Default Swap，可译为“信用违约掉期”）等金融衍生品市场都出现了内幕交易[8]。不同市场的特殊性对传统内幕交易的理论提出了挑战。因此，从我国现行法的角度对此问题作出解释，不仅有益于法院裁判，也是进行理论探讨的基础。

在解释论的视角下，分析光大证券在期货市场上的交易是否构成内幕交易，首先需要明确法律适用问题，即《证券法》与《期货交易管理条例》以下简称《期货条例》。的关系；其次是明确内幕交易在现行法上的构成要件。

（一）《期货条例》作为特别法应优先适用

在判断光大证券是否构成期货市场的内幕交易时，存在法律适用的问题。有学者认为，基于《证券法》与《期货条例》的上下位阶关系，对《期货条例》没有规定或规定不明的，应参考适用《证券法》的相关规定[9]。笔者完全赞同上述观点，但是仍然需要指出的是：首先，《证券法》第2条规定，证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。因此，《期货条例》是《证券法》明确授权国务院制定的法律，适用于《证券法》所没有规定的证券衍生品市场；其次，在期货市场的内幕交易认定上，《期货条例》是特别法，如果《期货条例》对此有规定，应该优先于《证券法》适用；最重要的是，我国《证券法》是以股票、债券为原型建构具体制度的，对于期货市场缺乏规定，不能因为不构成《证券法》上所规定的内幕交易，就直接排除内幕交易的认定，处理中仍然需要检视其他法律。比如有观点认为“《证券法》第75条的内幕信息必须是与上市公司、发行人的经营、财务相关的信息，内幕交易针对的公司证券，而光大证券事件中不涉及标的证券公司的相关信息”[9]，即使这种观点是正确的笔者对这种要求关联性的观点存疑，内幕信息并非必须与发行人或者上市公司的经营与财务相关，也可以是其他影响证券本身价格的信息，如国家政策等其他影响证券供求关系的信息。（另参见：彭冰.内幕交易行政处罚案例初步研究[G]//张育军证券法苑：第3卷北京：法律出版社，2010：95.），也不能当然适用于期货市场的内幕交易。期货市场的主体主要是期货合约投资者、期货交易所以及监管者，期货内幕信息并非与特定的上市公司或者发行人有关。总之，在《期货条例》对内幕交易有规定的情况下，应该优先适用该行政法规。

（二）《期货条例》关于内幕交易的构成要件

世界各国关于内幕交易都有自己的构成要件。从法律解释的角度，需要确定我国法上关于内幕交易的构成要件。虽然在法律适用上，期货市场的内幕交易应该优先适用《期货条例》，但《证券法》作为我国资本市场的基础法律，集中规定了内幕交易的构成要件。首先对《证券法》上的内幕交易构成要件做一梳理，然后比较其异同，可以进一步明确期货市场内幕交易的构成要件。《证券法》第73条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。笔者认为，该条是我国规制内幕交易的基础性规范。《证券法》74条、75条、76条以及202条在73条的基础上明确了相应要件的内涵。构成内幕交易需要以下基本要件除了证券法，此处也结合了《证券市场内幕交易行为认定指引》等部门规章及《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等司法解释。：（1）内幕人员；（2）利用；（3）知悉内幕信息；（4）从事禁止的行为；（5）无法定免责事由。需要特别注意的是内幕人员这一要件。内幕人员的范围很大程度上决定了一个国家规制内幕交易的范围，在我国，内幕人员可以具体分为内幕知情人与非法获取内幕信息的人，后者较容易认定。而内幕知情人在我国则是一个法定的概念，并非任何知悉内幕信息的人都可以构成内幕知情人，《证券法》第74条、《刑法》第180条第3款、《期货交易管理条例》第82条第12项以及相应的部门规章、司法解释都规定内幕人员为内幕交易的构成要件，并对其范围做了规定。

在《证券法》的基础上，《期货交易管理条例》第70条进一步规定了期货市场的内幕交易构成要件：（1）期货交易内幕信息的知情人或者非法获取期货交易内幕信息的人；（2）在对期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前；（3）利用内幕信息从事期货交易，或者向他人泄露内幕信息，使他人利用内幕信息进行期货交易。总之，期货市场的内幕交易与《证券法》相比，基本要件并无不同，但不能由此认为相关术语的含义是完全相同的，仍然需要根据《期货条例》进一步明确内幕信息、内幕知情人等核心术语的法定解释内容。

（三）对证监会行政处罚依据的分析与质疑

由上述可知，要认定光大证券构成期货市场的内幕交易，需要判断光大证券是否拥有内幕信息、是否利用了内幕信息以及是否构成期货市场的内幕人员。证监会根据《证券法》第75条第2款第（八）项和《期货条例》第82条第11项的规定，认定“光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。根据《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条认定光大证券为内幕信息知情人。下文将根据期货内幕交易的构成要件对证监会的处罚作出分析。

1.内幕信息

证监会认为“光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”这一信息为内幕信息。根据《期货条例》第82条第11项内幕信息是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息，包括：国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策，期货交易所作出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。，期货市场的内幕信息是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息。可见，认定内幕信息需要符合重大性与非公开性两个要素：首先，重大性的判断标准是对于一个理性的投资者而言，一旦获得上述信息，是否会影响其投资决策，重大性判断是一个个案问题，需要借助于个案事实，因此证监会可以基于个案事实来“认定”，并不需要事前“规定”参见：TSC Industries， Inc. V. Northway， Inc. 426 U.S. 438.，而且事前也是无法穷尽列举的。结合光大证券所拥有的信息，股指暴涨的原因会影响期货市场投资者对于市场行情的判断，如是否存在利好信息等，从而决定做空、做多或者平仓，因而证监会认定该信息属于重大信息是正确的，而且即使法律没有明确列举这种信息为重大信息，证监会在个案中予以认定也不违反法治原则；其次，非公开性是指在内幕人员进行交易时，该信息尚没有被期货市场的一般投资者所广泛知悉和理解《证券市场内幕交易行为认定指引》第11条。，结合该案的事实市场虽然有一定得猜测，但仍然处于混乱，光大证券董秘一开始对此做了否认，直到14点22分才做出公告，在此之前市场投资者并没有获得明确的信息。而且光大证券的“乌龙指”事件在一般投资者看来是如此的难以置信，因此个别的猜测难以证明市场投资家对此已经广泛知悉并理解。，因而符合上述抗辩事由。笔者认为上述观点存在以下问题：首先，上述抗辩是对“利用”这一要件的否定，即被告虽然拥有内幕信息，但没有加以利用，即无论是否存在该内幕信息，投资者都会按照既定的合同、计划执行，但“光大证券事件”中，其虽然有对冲计划，但该计划是一个出现风险时的内部避险计划，仍然需要结合内幕信息才能使用，在没有内幕信息的情况下，光大证券没有风险，也就无需对冲，因此，光大证券在决定做空以及出售多少合约等方面明显利用了该信息。参照英国《刑事审判法》的判断标准（firm decision），即“没有该内幕信息的话，该投资者也会做他已经做了的事情”这也是杨剑波诉证监会时提出的一个抗辩事由。（参见：杨剑波状告证监会庭审文字实录[EB/OL].[2014-05-27].http：//finance.ifeng.com/a/20140403/12049719_0.shtml.），在光大证券案件中，如果没有“乌龙指事件”，光大证券显然不会卖空股指期货（也没有必要）；其次，上述学者提到了美国SEC的规则10b5-1，认为光大证券事件符合美国证交会10b5-1CJA1993，s53（1）（c）.转引自：Barry A.K. Rider， Kern Alexander， Lisa Linklater. Market Abuse and Insider Dealing[M]. London ：Butterworths，2002.的肯定性抗辩17 CFR § 240.10b5–1.（affirmative defenses），但10b5-1明确规定并非事先订立的任何合同、计划都能构成抗辩，该订立的合同、计划对于交易的标的、数量以及价格等方面需要有明确的规定或者有明确的公式、计算机程序可以明确化，而且在知道内幕信息之后，不能对之前订立的合同、计划的履行方式、时间、地点等方面做出变更该抗辩事由与我国法上对“利用”的考虑相同，即“on the basis of”，如果没有基于该内幕信息做出交易，则不构成内幕信息。，证监会认定该信息属于非公开信息也是正确的。总之，光大证券所拥有的信息符合《期货条例》第82条第11项的规定，属于期货市场的内幕信息。

2.利用内幕信息

仅仅拥有（知悉）内幕信息而没有利用该信息进行交易，则不符合“利用”这一构成要件。证监会认定光大证券知悉内幕信息，对于“利用”这一要件没有详细说明。但“利用”这个要件是被推定的，只要交易者拥有了内幕信息，并且进行了相应的交易，即可推定“利用”，除非被告举证推翻。因此，证监会已经满足了举证要求。此时应该具体分析被告是否成立相应的抗辩。就我国法而言，《证券市场内幕交易行为认定指引》第20条第1项规定：证券买卖行为与内幕交易无关的，不构成内幕交易；《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第4条第2项规定，按照事先订立的书面合同、指令计划从事相关证券、期货交易的，不属于《刑法》180条第1款规定的从事与内幕信息相关的证券、期货交易。上述规范即是对“利用”要件的抗辩。在“光大证券事件”中，有观点认为，光大证券内部“《策略交易部管理制度》关于系统故障导致交易异常时应当进行对冲交易”的规定属于一个“确定的计划”17 CFR § 240.10b5–1（c）（1）（i）（B）（C）.，也就是说“确实的计划”应该是一个具有交易内容的可执行计划，反观光大证券的内部规定，仅仅是一个预防计划，对于交易标的、数量、价格等方面没有任何规定，而且事实上光大证券在期货市场上的交易数量也在不断变化上午、下午都进行了不同数量的对冲。，因而不符合肯定性抗辩的要求；最后，如果光大证券这样的计划能够阻却“利用”这个要件，那么所有公司都可以在自己公司的章程上详细规定可能的内幕交易类型，从而阻却违法，显然这是一种“掩耳盗铃”的方法。总之，光大证券从事期货交易符合“利用”内幕消息这一要件，上述抗辩难以成立。

3.内幕人员

内幕人员是我国法上内幕交易的法定构成要件，具体分为内幕知情人与非法获取内幕信息的人。《证券市场内幕交易行为认定指引》第六条第四项：利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人。光大证券拥有的信息是其错误交易产生的，虽然“乌龙指事件”表明光大证券“内部控制失效和经营管理混乱”证监会《关于对光大证券股份有限公司采取限制业务活动、停止批准新业务以及责令整改并处分有关责任人员措施的决定》〔2013〕43号。，但难谓其获得该信息的手段非法，因此不构成非法获取内幕信息的人。这里需要重点分析光大证券是否属于内幕知情人。而证监会认为光大证券属于内幕知情人，其依据是《证券法》第202条《证券法》第202条：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。和《期货交易管理条例》第70条。 《期货条例》第70条：期货交易内幕信息的知情人或者非法获取期货交易内幕信息的人，在对期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，利用内幕信息从事期货交易，或者向他人泄露内幕信息，使他人利用内幕信息进行期货交易的，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不满10万元的，处10万元以上50万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处3万元以上30万元以下的罚款。国务院期货监督管理机构、期货交易所和期货保证金安全存管监控机构的工作人员进行内幕交易的，从重处罚。但是上述法条表述的是“内幕知情人利用内幕信息构成内幕交易”，法条本身并没有解释或列举哪些人员构成内幕知情人。因此，证监会以上述法条作为光大证券构成内幕知情人的依据，至少在形式逻辑上就违反了三段论推理的基本要求，或者说证监会刻意回避了该案中内幕知情人这一法律争点。

（四）《期货条例》第82条第12项关于内幕知情人的规定

由上述可知，在《期货条例》有明确规定的情况下，应该优先适用《期货条例》的规定，那么期货条例是否对内幕知情人有明确规定呢？显然，该法第82条第12项对内幕信息知情人做了明确规定《期货条例》第80条“本条例下列用语的含义：（十二）内幕信息的知情人员是指由于其管理地位、监督地位或者职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员，包括：期货交易所的管理人员以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员，国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员以及国务院期货监督管理机构规定的其他人员。”，而且该条是对于《期货条例》中相关术语含义的法定解释，当然应该优先适用于解释该法第70条中内幕知情人的含义。

分析可知，该规定运用了概括、列举和兜底授权相结合的立法技术：首先，该条概括规定了期货市场内幕信息知情人是指由于其管理地位、监督地位或者职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员；其次，该条对概括条款做了明确列举，包括期货交易所的管理人员以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员；最后，该条授权期货监督管理机构规定其他期货市场的内幕知情人。具体而言，从概括的定义看，期货市场的内幕知情人指的是因特定地位（关系）获得内幕信息的人，从列举的事项看，该地位主要是通过在国家机关也应当包括那些自律监管机构如期货业协会等。任职（雇员）或者在期货交易所任职（雇员）身份获得的，当然从最宽泛的文义对任职、从业人员进行解释，也可以包括一般企业的雇员利用雇佣关系获得内幕信息。因此结合概括与列举的内容看，我国期货市场的内幕知情人指国家工作人员与期货交易所的工作人员或者雇员或者其他单位的从业人员（雇员），并不包括单纯的期货合约投资者。至于为何要这样规定，已经超出解释论的范畴，笔者将在下文的论述中展开。当然，期货监督管理机构可以基于该条的授权“规定”内幕知情人。但作为授权规范，应该遵循两个原则：事先规定的原则与逻辑内涵一致的原则。内幕交易者可能承担行政责任甚至刑事责任，基于信赖保护与罪刑法定的法治原则，内幕知情人应该事先规定，而不能个案认定，因此证监会不能在这个个案中创设规范认定光大证券属于本条规定的内幕知情人；其次，即使期货监管机构根据授权作出规定，基于法律保留的原则，也应该在上述概括与列举的文义范围内，以保持体系的一致性，即期货市场的内幕知情人是通过特殊地位获得内幕信息的人员。那么光大证券在股指期货市场是什么身份呢？其是通过什么方式获得内幕信息的呢？显然，在卖空股指期货的交易中，光大证券属于普通投资者，并不构成任何人的雇员或者工作人员杨剑波行为时是作为光大证券的雇员，且属于工作范围，应视为雇主（光大证券）行为。，并且该信息是光大证券自身的错误所导致的，并没有利用任何特殊地位。因此，光大证券不属于《期货条例》第82条第12项规定的内幕知情人，也就不构成《期货条例》第70条规定的期货市场内幕交易。

（五）小结

从解释论的视角看，光大证券在期货市场上的交易应该优先适用《期货条例》，我国《期货条例》第82条第12项明确规定了期货内幕交易中的内幕知情人，通过对该条的解释，难以将光大证券这个普通投资者包含在内幕知情人之列，因而无法构成期货内幕交易。而证监会对光大证券的处罚正确认定了内幕信息、利用内幕信息这两个要件，对光大证券是否属于内幕人员则缺乏说明，作为行政处罚，构成法律适用错误。

但解释论视角下的分析结论仅仅是实在法上的法律效果，此种法律效果是否具有自然法意义上的“正确性”，仍然需要通过比较法、法社会学与法经济学等不同学科的检验。

二、英、美法关于期货内幕交易的规定 光大证券因“乌龙指”引发的股指期货内幕交易问题虽然在世界各国并不多见，但期货市场的内幕交易则是一个普遍性问题，可以参考比较法上的规定。实际上，世界各国关于内幕交易的规定与监管存在较大差异，不同的交易市场也存在不同的法律与自律规则。美国与英国（欧盟国家的代表）资本市场发达，同时对于规制内幕交易存在不同的路径，各有特色，值得借鉴。

（一）美国法对于期货内幕交易的规定

1.《商品交易法》及商品期货交易委员会对期货市场内幕人员的规定

较多学者对于“光大证券事件”的质疑是从美国证交会（SEC）对内幕交易的监管入手的[10]，虽然也有一定的参考价值，但是就光大证券涉及的沪深300这样的股指期货而言，在美国是由《商品交易法》以及商品期货交易委员会（CFTC）的规章所调整的，主要的监管机构是CFTC，而非SEC[11]。更重要的是，CFTC对于期货市场所谓内幕交易的规制态度与SEC存在较明显的差别。虽然随着对金融领域监管态度的变化，CFTC对于期货市场上内幕交易的规制也在发生变化如《多德·弗兰克法案》的出台。（参见：Jerry W. Markham. Commodities Regulation： Fraud， Manipulation & Other Claims[M]. Thomson Reuters，2014.）。但总得来说，“不像联邦《证券法》，《商品交易法》对于使用内幕信息并不做广泛的禁止，《商品交易法》将滥用内幕信息的主体限定在政府或者交易所的相关官员、工作人员。”[6]

对于期货市场的内幕人员，《商品交易法》做了明确的规定以下内容是笔者对美国《商品交易法》相关条文进行整理的结果，并非直译。，主要包括以下两类人员：（1）特殊身份主体：包括政府官员、雇员或代理人；国会议员或雇员；法院、司法工作人员或雇员；商品期货交易委员会的委员、雇员；期货交易所或其他自律组织包括其他注册实体、互换数据存管机构或注册期货协会等组织。（参见：7U.S.C.A§9（e）.）的委员会委员、理事或者雇员，禁止这些人员利用通过自己的身份地位或者雇佣关系而获得的重大非公开信息进行交易；（2）明知从上述人员处获得内幕信息的人员。7U.S.C.A § 4c；7U.S.C.A§9.

与此相对应，CFTC也制定了规则1.59，禁止期货交易所的委员会委员、理事、雇员或者顾问利用通过履行工作职责所获得的重大非公开信息进行期货交易或者其他与该信息有关的商品权益交易。或者向他人泄露信息；也禁止从上述人员处获得内幕信息的人进行期货交易。17 C.F.R. § 1.59.

由上述可知，美国《商品交易法》及其相应规则所确定的内幕人员主要是国家机关工作人员、期货交易所等自律组织的人员以及从上述人员处获得重大非公开信息的人员，并不包括期货市场的一般投资者。我国《期货条例》的规定虽然与美国法存在一定差异，但在原则上与美国《商品交易法》相同，并不禁止一般投资者利用自己的信息优势进行交易相似的立法例参见：我国台湾地区“期货交易法”第107条的规定：下列各款之人，直接或间接获悉足以重大影响期货交易价格之消息时，于该消息未公开前，不得自行或使他人从事与该消息有关之期货或其相关现货交易行为。但有正当理由相信该消息已公开者，不在此限：（1）期货交易所、期货结算机构、期货业或期货业同业公会或其他相关机构之董事、监察人、经理人、受雇人或受任人。（2）主管机关或其他目的事业主管机关之公职人员、受雇人或受任人。（3）前二款受任人之董事、监察人、经理人或受雇人。（4）从前三款所列之人获悉消息之人。。

2.反欺诈条款与披露义务

2008年的金融危机给美国金融市场带来巨大震荡，随后奥巴马政府签署了《多德·弗兰克法案》，以保护金融消费者。国会根据该法案对《商品交易法》进行了修改，CFTC也据此制定了新的规则，并模仿《1934年证券交易法》10b与SEC的10b-5规则，制定了反欺诈条款[6]，即《商品交易法》第4b节7U.S.C.A § 4b与CFTC的规则180.1 17 C.F.R. § 180.1.的规定。上述法规都禁止使用或试图使用与期货交易相关的任何欺骗、欺诈手段。但与此同时，第4b节和规则180.1也明确规定，反欺诈条款不能被解释为要求任何交易者披露那些可能对商品交易的市场价格、费率或者水平产生重大影响的非公开信息，除非该交易者有必要澄清自己所作的任何交易声明或者与交易相关的声明，以免误导其他投资者。由此可见，投资者即使拥有会影响市场价格的重大非公开信息，只要获得该信息不构成欺诈，其仍然可以拥有并使用该信息优势，而不负担披露义务，也不在反欺诈条款规制的范围。可见，上述反欺诈条款仍然延续了美国最高法院关于商品交易的经典判例：Laidlaw v. Organ15 U.S. 178 （1817）.，即原则上交易一方没有义务告知对方自己拥有而对方不知情的信息。

3.小结

在期货市场，CFTC对于内幕交易的主体限于交易所等自律组织或政府人员，即使以后CFTC将反欺诈条款（R180.1）做类似于SEC的解释，并借鉴证券法判例中的盗用理论Donald C. Langevoort ：Insider Trading： Regulation， Enforcement， and Prevention，westlaw？2013 Thomson Reuters.（misappropriation），光大证券在期货市场上的交易在美国法上也仍然难以构成内幕交易：首先，光大证券作为期货投资者，对于期货市场上的投资者不负担受信义务（fiduciary duty）因为光大证券作为普通投资者，对于其他投资者并没有类似于公司高管对于股东的受信义务。；其次，光大证券因自己的错误行为而获得信息，并没有违反对于信息来源的信任关系（因为其本身即是信息源）。总之，美国法规制期货市场的路径是通过对内幕人员的限定以及反欺诈条款的普通法解释实现的，从而排除那些不应该被禁止的信息优势。

（二）英国法关于内幕交易的抗辩及其特点

英国法关于内幕交易的规制主要受欧盟相关指令的影响，规制内幕交易的基础不是反欺诈，而是市场滥用（market abuse），认为基于对金融市场其他投资者信心的保护，增强市场的透明度，维护市场公平89/592/EEC指令；2003/6/EC指令。，应该规制内幕交易。因此，欧盟各国法规定的内幕人员范围较为宽泛，英国《金融服务与市场法》（FSMA 2000）甚至可以说废除了内幕人员这一身份要件，任何人都可能构成市场滥用。基于这个原因，有学者主张“光大证券事件”可以参照欧盟法上的市场滥用[7]。但是“市场滥用”这个概念本身也需要进一步明确，金融市场需要在公平与效率之间寻求平衡，在拓展内幕交易打击范围的同时，英国法考虑到信息效率以及不同市场的特殊性，设置了较多的抗辩事由或者阻却事由，把那些不需要禁止的利用信息优势的行为排除出内幕交易。下文将主要介绍这些抗辩制度的内容与特点。

1.《1993年刑事审判法》中的市场信息抗辩

英国《1993年刑事审判法》规定，被告虽然利用了重大的非公开信息进行交易，但只要举证证明：（1）该信息属于市场信息（Market information）；（2）从一个与被告所处地位一样的人的标准看，被告当时的行为是合理的，即可抗辩成功，免于内幕交易的刑事指控[8]。该法规定，市场信息是一个投资者从事证券买卖活动过程中不可避免地获得的信息，比如一个市场交易者关于自身账户的资金、购买数量、投资方向等的信息[8]150；而判断被告行为是否合理，则需要具体考虑相关因素，如信息的种类和内容、当时被告所处的环境、被告获得信息时的身份、交易时的身份、监管机构的禁止规则等。一个典型的例子是，大额交易者不需要对自己的投资信息做出披露，比如股票市场的机构投资者持有大量股票，其决定减持大量股票的信息对于其他投资者来说是重大的非公开信息，但此时该投资者在抛售股票时不需要予以披露，也不构成内幕交易。

就“光大证券事件”而言，有必要结合当时特定的情形，判断光大证券所获得的信息是否属于英国法上的“市场信息”以及在面临“乌龙指”而持有大量股票时，在股指期货市场上进行对冲止损是否是合理的，这是一个个案考量的问题。但需要注意的是，判断的标准是处于相同环境下与光大证券同样地位的投资者，而非普通人或者损失者。

2.《FSMA2000》中的“经常使用者”标准

《FSMA2000》 《FSMA2000》已经过《2010金融服务法》修订，但对市场滥用部分只是增加了一些规则，并未对《FSMA2000》原来的第八部分（市场滥用）条文作出改变。（参见：中国证券监督管理委员会.英国2000年金融服务与市场法[M].北京：法律出版社，2014.）并没有单独规定内幕交易，而是将内幕交易、操纵市场以及虚假陈述等行为整合成市场滥用行为进行规制，其中构成我们称之为“内幕交易”的类型需要符合：（1）在监管市场，一般指交易所；（2）任何人利用可能影响金融工具（包括期货合约）价格的重大非公开信息；（3）该行为没有达到该市场的经常使用者也有翻译为市场的“一般用户”（参见：中国证券监督管理委员会.英国2000年金融服务与市场法[M].北京：法律出版社，2014：187.）（regular user）处于同样的地位时所合理期待（reasonably expected）的要求FSMA2000，s118（1）.。只有同时满足上述三个条件，才构成内幕交易（市场滥用的类型之一）。由此可见，英国《FSMA2000》虽然废除了内幕人员这一要件，但同时增加了“regular user”这一审查标准。“经常使用者”是立法者假想的人，指“在特定市场上，一个经常在该市场上参与相关种类投资交易的理性人”FSMA2000，s118（10）.，具体标准应该考虑不同市场的特殊性、投资者的经验、市场惯例、交易所规则以及示范法（model Law）的规定等，并结合个案的特殊情况判断。总之，对于一个特定市场的投资者而言，其行为是否构成市场滥用，需要结合事实与规范两个层面的判断，利用重大的非公开信息并非一律构成内幕交易或者市场滥用。

3.小结

英国法虽然在规制内幕交易上废除了内幕人员这一要件，但从英国《刑事审判法》的市场信息抗辩到构成市场滥用的“经常使用者”标准，立法者也表明一个信息完全平等的市场不是投资者所期待的。此外，英国法对于内幕交易的认定更加灵活，需要考虑不同市场的特殊性、市场惯例，同时金融监管机构也需要适时制定规则与示范法，明确市场预期。英国法的相关规定，对于解决光大证券是否构成期货市场的内幕交易而言，虽然不能给出直接的答案，但至少说明，并非所有利用重大非公开信息的行为都构成内幕交易，都需要被禁止，而且分析特定市场的惯例、投资者的风险偏好是有意义的。

三、期货市场的套期保值与信息优势 在比较法的基础上，我们需要考虑对于光大证券在期货市场上的交易行为是否应该由内幕交易所规制。由上述英国法的经验可知，一个特定市场的投资者具有共同的行为规范与合理期待。笔者认为，分析期货市场的特殊性有助于我们更好地判断“应然”层面的问题。

（一）问题的转换

相比于期货市场的投资者，光大证券拥有如下信息优势：（1）知道股指上涨的原因是自己的错误行为造成的，并不存在其他投资者所认为的利好消息；（2）自己拥有70多亿的股票，即现货市场的头寸。上述信息是光大证券因错误行为所获得的信息优势，那么我们假设做这样的假设可以排除光大证券风险控制失误等方面给判断者造成的道德暗示。但大量购买股票并非一定符合投资理性，故而仅仅是一种假定。光大证券作为一个机构投资者看好这些公司的业绩，作为投资，光大证券有意买进那么多股票，此时股指也会上涨，如果此时光大证券为了规避股价下降的风险，在其他投资者不知道的情况下，做空股指期货，是否应该受内幕交易的规制呢？当然该假设的前提是光大证券不构成操纵市场。对此，我们可以转换为一个更一般的问题进行探讨，即期货交易者是否可以利用自己在现货市场上的信息优势（重大非公开的信息），在期货市场进行交易，尤其是以套期保值为目的进行对冲交易？对此有必要分析期货市场的目的与投资者风险偏好。

（二）期货市场的功能：套期保值

不同于现货市场，期货市场是一个人为创设的市场。建立期货市场最重要的目的是实现套期保值，即转移风险。转移风险的人在期货市场上被称为套期保值者（hedger），即那些希望将现货市场的价格风险转移到期货市场的人。套期保值者通过对同一种商品在现货市场与期货市场进行方向相反的操作，来转移风险，又称为对冲[4]。例如，种植小麦的农民面临在小麦收获时候价格下降的风险，为了规避风险，可以选择在期货市场上卖出期货合约（做空），如果到时价格下降，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。同时，那些需要以小麦为原料的面粉厂，面临小麦价格上涨的风险，此时可以通过在期货市场买进期货合约（做多）的方式转移风险，如果到时价格上涨，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损。套期保值者主要是商品的生产者、销售者或者金融商品的持有者。

为了实现期货市场套期保值的目的，期货市场也需要投机者（speculator）的参与，投机者是那些在现货市场没有直接利益，仅仅通过对期货价格波动的判断不断买卖期货合约实现投资回报的人，期货市场的投机者很大程度上承担了套期保值者转移的风险，相比于债券市场、股票市场的投资者，期货投机者属于风险偏好者。

（三）套期保值者固有的信息优势

为了实现套期保值的目的，期货市场需要充分的流动性与信息汇聚，每个投资者在进入交易时，都会根据自己搜集的信息或者研究来做出投资决策，同时也就将自己搜集的信息传递给了市场，使得期货市场成为市场信息的集合体，从而能够较好地反映出商品的将来价格。在这个过程中，投资者之间的信息不对称是难以避免的，而且正是这种信息的不对称产生了市场的流动性。如果市场信息是完全平等的，如每个投资者都获得了看跌的信息，那么此时就没有人在期货市场购买期货，市场就会缺乏流动性，套期保值者也就无法实现对冲风险的目的[4]。

由于套期保值者拥有现货市场的信息优势（包括产量、订单等供求信息）比投机者更多的，比如大豆种植的农业企业知道自己的大豆今年盛产，大豆价格可能下跌，虽然此时期货市场的投资者不知道该重大信息，但应该允许其在大豆期货市场卖出期货合约（take short），转移风险；再比如，那些大额交易者（block transaction）指买卖的商品、证券数量超过一定标准，其行为能够直接影响市场价格的交易者，多为机构投资者。因为换仓等原因需要大量出售商品，但抛售过程必然造成现货价格下降，这个信息显然属于重大非公开信息，为了弥补现货价格的下降，该大额投资者可以在期货市场或者期权市场出售期货合约或期权。这些都是期货市场实现套期保值功能的主要体现。期货市场是一个转移风险的市场。因此，对于期货市场而言，应该允许投资者利用合法手段获得的现货市场的信息优势，进行套期保值。一个公司通过自己在现货市场的地位或决定获得的重大非公开信息在期货市场进行正常的对冲交易，不应该被禁止。只要该信息是合法获得的。（参见：Nina Swift Goodman. Trading in Commodity Futures Using Nonpublic Information[J].Georgetown Law Journal， 1984，（73）：1）如果单纯因为投资者所拥有的信息是重大非公开的信息就认定为内幕交易，或者要求投资者强制披露信息，那么很多现货市场的生产者、销售者就难以实现套期保值的目的，期货市场也将失去流动性与价格发现的功能。这也是美国《商品交易法》、我国《期货交易管理条例》对于期货市场的内幕交易主体进行严格限定，一般不包括市场投资者的重要原因。

（四）从市场投资者的合理期待看光大证券的对冲交易

从期货市场理性投资者的角度看，信息优势为期货市场的投资者所接受。参与期货交易的投资者主要是依靠自己拥有的信息或者研究从事期货交易，并不依赖强制的信息披露制度，这某种程度上也是对信息财产的保护[11]，以鼓励投资者搜寻有效信息，促进期货市场的效率。因此，期货市场投资者共同接受的市场规则是：当套期保值者面临现货市场价格风险时，在期货市场进行对冲交易是期货市场所允许的。在期货交易监管机构以及期货交易所对于乌龙指造成信息优势的情况下是否可以进行对冲交易没有明确规定的情形下，投资者利用自身的信息进行对冲交易，是参与期货市场的投资者应该承担的风险，这种风险就如同气候变化、政策变化等风险一样。

光大证券因为“自己的操作失误，造成股指暴涨，并且拥有70多亿的股票。”这一信息虽不同于通过研究得到，但也是光大证券通过自身的“努力”获得，并非通过非法手段或者违反对其他人的受信义务的方式。这种信息优势的获得，与现货市场的生产者或者销售者的信息优势的不同点，仅仅在于光大证券是因为自己的错误行为使自己获得了信息优势。这也是普通人在道德情感上希望对光大证券从严处罚的重要原因，但这种错误应该受到风险控制法律的规制，与是否构成内幕交易没有必然联系。

股指期货市场的目的是为了规避股票市场的系统性风险系统性风险与非系统性风险相对，非系统性风险是个别股票由于发行人经营、财务等原因造成的价格波动风险，这种风险可以通过分散的投资组合方式降低与消除，最典型的方式是被动型指数基金。带来的股市的整体波动，因为系统性风险无法通过投资组合的方式降低或消除，只能通过股指期货市场实现套期保值，避免股市整体波动带来的风险[12]，最典型的是机构投资者的卖出型套期保值。光大证券因为拥有大量股票现货，面临一揽子股票价格下降的风险，此时做空股指期货，可以避免股票价格整体下跌带来的风险，属于套期保值者。作为期货市场的投资者，光大证券采取这种策略规避风险为期货市场的一般原则所允许，在法律没有明确禁止的情况下，针对这种突发事件，要求光大证券在交易时负担披露义务，这已经超出期货市场的“经常使用者”所能够合理期待的要求。均等的市场信息并非期货市场的投资者所希望的。光大证券做空期指，卖出6000多份空头合约的行为，事实上已经向期货市场传递了价格信号，应该引起期货市场上理性投资者的注意。不同于股票市场的发行人或上市公司负有强制披露信息的义务，为了市场的效率，期货市场一般保护投资者的信息财产权，负担最低限度的披露义务，以此鼓励投资者努力发掘有效信息，通过不断的交易，发现期货价格。此外，通过卖空股指期货，光大证券锁定了风险，因此在之后光大证券不需要抛售股票事实上，光大证券也承诺不抛售股票。，这对于股市的稳定也是有利的，某种程度上正体现了股指期货套期保值，稳定股票市场的功能。

（五）监管机构的例外规则

套期保值是期货市场的一种惯常做法，利用现货市场的信息优势从事套期保值也符合期货投资者的合理期待，是对投资者信息财产的保护。但在个别情况下，为了保护期货市场投资者的信心以及期货市场的稳定，期货监管机构和交易所仍然可以制定例外规则。如英国《2010年金融服务法》第8条该部分被插入到英国《FSMA2000》的第八部分（市场滥用），这也表明卖空规则滥用的一部分，是特定情形下的规制。规定了卖空规则，即“管理局可以制定规则，在指定情况下禁止从事相关金融工具（或规定类别的相关金融工具）的卖空交易”。这种卖空规则的制定需要符合严格的法定程序：在一般情况下，卖空规则的制定需要先将草案以最便于公众了解的方式公布，而且草案需要附有成本收益分析、对拟制定规则的目的的说明等；在紧急情况下，为了国家金融系统的信息或者金融系统的稳定性，管理局可以不遵循上述预先征求意见的规定，制定卖空规则，但这种规则的有效期一般为三个月，最长不超过6个月，而且这种卖空规则的指令必须由管理局以其认为最方便公众了解的方式公布。根据《2010年金融服务法》第8条，上述卖空规则成为《2000年金融服务与市场法》的第131B条、131C条和131D条。（参见：中国证券监督管理委员会.英国2000年金融服务与市场法[M].北京：法律出版社，2014：963-967.）由上述可知，卖空交易作为一般情况下允许的正常交易，若要对其予以禁止，无论是一般的卖空规则还是紧急情况下的卖空规则，监管机构都需要事先“规定”，并予以公示，而不能在个案中制定规则并适用。

就“光大证券乌龙指事件”这样的异常情况而言，我国期货监管机构、期货交易所没有任何规定，而且也没有在事前采取任何措施，那么市场投资者者根据“法不禁止即自由”进行市场交易，事后就不能承担这种法律空白带来的不利。光大证券这种对冲行为对一般投资者的信心是有损害的，尤其是其内部风险控制的混乱给我国资本市场带来了很大的冲击，由于期货市场本身的特性使得利用对冲机制实现风险转移是被允许的，不能因为其风险控制的过错就剥夺其作为期货投资者所享有的使用一般规则的权利。

（六）小结

普通投资者利用信息优势进行套期保值为期货市场的一般规则。但对于个别异常情况，监管机构或者交易所可以制定规则，明确相应的义务，比如，在“光大证券事件”这样的情况下，可以规定投资者禁止利用这种信息优势进行对冲交易或需要承担法定的披露报告义务等。通过这种方式惩罚风险制造者，也可以给其他投资者明确的市场规则，规范其内部治理。英国金融监管机构利用准则、模范法等方式事先明确市场规则，值得借鉴。

结论 本文从中国法的规定、域外法的经验与期货市场的特殊性三个方面对光大证券在股指期货市场的交易做出了分析，得出以下结论：证监会的行政处罚没有说明为何光大证券属于期货市场内幕知情人；根据《期货条例》第82条第12项的规定，光大证券不属于期货市场的内幕知情人。通过域外法的分析可知，英美两国无论是通过内幕知情人范围的限定或是给定法定的抗辩事由，都说明并非任何利用重大非公开信息的行为都构成内幕交易，并且由于交易市场、投资者身份、监管机构制定的规则等方面的不同，最终的结论也可能是不同的。在此基础上，笔者分析了期货市场的特殊性，认为期货市场为了实现套期保值的目的，投资者利用现货市场的信息优势转移风险是难以避免的，也是维持期货市场效率与流动性所必须的，信息优势属于期货市场投资者所必须承担的交易风险。就光大证券事件而言，其作为套期保值者，在法律规则没有明确禁止的情况下，利用自身获得的信息优势进行对冲交易，属于期货市场所允许的惯常做法，符合期货市场“经常使用者”的合理期待。因此，如果我国期货监管机构以及期货交易所为了促进市场透明度以及保护投资者的信心，就应对类似事件进行规制，就特定类型的信息优势行为进行例外规定，使市场有明确的预期，不致对期货市场的套期保值功能产生冲击。

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本文责任编辑：林士平