剩余举债能力与企业投资水平关系研究

谢华

【摘 要】 将投资水平与剩余举债能力置于融资约束与风险水平的基础上研究更为全面，文章利用沪深两市上市公司2009—2013年数据对二者的关系进行研究。研究表明，整体来说剩余举债能力对企业的投资水平具有一定的正向关系，但是不同类型的企业、不同规模大小的企业、处于不同阶段的企业在利用剩余举债能力进行企业投资方面有明显差异。当融资约束较大或风险水平较低时，剩余举债能力对企业投资水平的提升作用明显，投资边际效率递增；而当融资约束较小或风险水平较高时，剩余举债能力对企业投资水平的提升作用不明显甚至可能产生相反作用，投资边际效率递减。

【关键词】 财务柔性； 剩余举债能力； 融资约束； 风险水平； 投资水平

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）33-0073-07

一、引言

随着经济全球化、信息一体化程度不断加深，企业的生存与发展不断受到技术进步、经济体制和经济结构变化带来的冲击，特别是美国金融危机和欧洲次贷危机后，世界经济发展陷入低谷，企业的生存环境更加恶劣。我国经济正处于转型升级的关键阶段，提升企业的综合竞争力成为当务之急，但是目前许多企业都面临经营环境的不确定性，为了应对不确定性所带来的风险，企业维持一个合理的财务柔性是不错的选择。从本质上讲，财务柔性是在融资约束下的预防和利用能力，而其最核心的是对剩余举债能力的利用（Ippolito，Perez，2012；曾爱明，2011）。

由于信息不对称会造成外部取得资金的成本高于内部留存收益的成本，但内部资金积累的有限性决定了企业在面临一些较好的投资机会时只能舍弃，从而产生融资约束的问题。融资约束对企业的投资效率产生重要抑制作用，同时企业性质不同，融资约束也不一样。政府对国有企业的信贷支持降低了其融资约束，造成部分国有企业过度投资，投资效率较低，同时对国企的信贷支持意味着严重挤出民营企业的信贷资源，造成其投资不足，也导致民营企业投资效率不高（喻坤等，2014；Chen et al，2011；mortal，2013）。因此，两类性质的企业、不同规模的企业、不同阶段的企业在融资约束下谁的投资效率更好一点，是本文研究的重点。

二、文献回顾与研究假设

Steers（1975）采用柔性作为评价的指标，对17种组织进行合理的比对研究，至此柔性进入了企业管理活动中。我国学者曾爱民（2011）研究认为财务柔性同供应链柔性、营销柔性、人力资源柔性和战略柔性一样是企业柔性的重要组成部分。而Cameron（1986）最先将财务柔性界定为未限定用途收益与总收益的比值。随着研究的深入，学者们对于财务柔性的认识越来越深入。Graham，Harvey（2001）在研究中将负债能力加入到财务柔性的定义中，即企业为未来扩张和并购而储备的剩余负债能力。DeAngelo（2007）指出企业通过现金柔性、债务柔性和权益柔性来获得企业的财务柔性，并表明债务柔性是企业柔性的重要组成部分。

剩余举债能力作为财务柔性的一个主要反映，越来越受到学者的关注。Poitevin（1989）指出维持较低的资产负债率有助于提升企业的财务柔性。Allen（2000）则将剩余举债能力从企业财务柔性研究中脱离出来，并主要研究其与企业投资行为的关系。同时他还指出企业储存剩余举债能力主要是为了增加企业未来的投资水平。沿着这一研究思路，DeAngelo（2007）在研究中也发现保持较低的负债比率能够保证可观的尚未使用的借款能力（即剩余举债能力），使企业在遇到更好的投资机会时能够迅速进入资本市场。Marchica，Mura（2010）和董理、茅宁（2013）同样发现维持较高的剩余举债能力（债务柔性）能够提升企业未来的投资水平，而这些投资支出大多源于向外新借的债务。结合相关文献笔者认为剩余举债能力是一种典型的“硬约束”，相对于留存收益这种“软约束”来说，由于受到更为严格的外来管制和信息披露压力，企业在进行投资时必然要进行更多的筛选，从而降低财务风险，提升企业投资水平与效率。由此，提出本文的第一个研究假设：

H1：剩余举债能力与企业的投资水平呈正相关。

研究企业投资行为不能忽视企业的融资约束，这对于企业的投资行为也会产生重要的影响。Fazzari et al（1988）认为企业的融资约束主要源于信息不对称和代理成本造成外源融资的成本高于内源融资成本。Wu（2006）；Hadlock，Pierce（2010）分别用KZ和HP指标来度量融资约束，并在此基础上研究发现，市场化程度的高低对剩余举债能力与投资水平之间产生重要影响，并且企业性质不同，投资水平与效率差距更大。曾爱民、魏志华（2013），研究发现由于融资约束来源于市场的不完善，通过完善金融市场体系、解决信息不对称和代理问题以及企业增强财务柔性、提高剩余举债能力可以缓解融资约束的问题，研究还发现存在融资约束的情况下，投资—现金流敏感性与剩余举债能力水平正相关；无融资约束的情况下，投资—现金流敏感性与剩余举债能力财务柔性水平负相关。上述学者一致认为，融资约束来源市场不完善，而融资约束会对企业的投资行为产生影响。笔者认为除了市场的原因造成融资约束以外，我国还存在政府政策对企业产生的融资约束，国家对国有企业的补贴、银行对国有企业的“选择性政策放贷”都是在对有限资源的再次分配，提高了民营企业的融资约束，降低了整个市场的投资水平与效率，同时成熟企业与成长企业、大型企业与小型企业等因素都对剩余举债能力有影响。以前的研究者没有考虑这些因素，本文将其纳入实证模型，提出第二个研究假设：

H2：融资约束影响剩余举债能力对企业投资水平的拉升作用。

H2a：当企业面临的融资约束较大时，剩余举债能力对企业的投资水平拉升作用明显；

H2b：当企业面临的融资约束较小时，剩余举债能力对企业的投资水平拉升作用不明显或者产生相反作用。endprint

企业的投资决策离不开风险水平分析，而风险水平有可能通过影响剩余举债能力从而影响对企业的投资效率。Nick Bloom（2007）认为企业面临的风险增加了实物期权的价值，但同时也可能使企业做出投资决策时变得更加小心谨慎。与此同时Graham（2013）对管理者进行心理测试发现，风险厌恶、缺乏耐心以及乐观主义等这些管理者的性格特征和企业的投资决策密切相连。童盼、陆正飞（2005）则发现上市公司投资水平受企业自身风险水平的影响，在低风险的企业中投资水平会随着杠杆率的上升而下降得更快。而黄久美（2010）发现企业面临的不确定性（风险水平）与企业的固定资产投资水平呈负相关的关系。上述学者都认为风险水平与企业的投资决策密切相关，综上所述，提出本文的第三个研究假设：

H3：风险水平影响剩余举债能力对企业的投资水平的拉升作用。

H3a：当企业面临较低的风险水平时，剩余举债能力对企业的投资水平拉升作用明显；

H3b：当企业面临较高的风险水平时，剩余举债能力对企业的投资水平拉升作用不明显或者产生相反作用。

三、研究设计

（一）变量选取与模型构建

1.解释变量

董理、茅宁（2013）在度量剩余举债能力时用企业自身的资产负债率代替间接度量，本文也采用上述方法，将全部样本企业的资产负债率进行排序，取出中位值，将样本企业资产负债率高于中位值的企业界定为剩余举债能力较低，设置虚拟变量为“0”；反之，界定为剩余举债能力较高，设置虚拟变量为“1”。

2.被解释变量

对于被解释变量，利用投资对投资机会的敏感性来衡量投资水平，本文实证分析首先考虑企业投资的静态模型。由于加速模型要涉及个体固定效应，还涉及不易量化的投资机会，在我国市场经济不完善的情况下，其实无法准确衡量这些因素的大小；同时又由于企业投资水平可能存在投资惯性，即所谓投资“滞后效应”，因此在静态模型的基础上构造如下动态扩展计量模型。根据上述所提出的假设，研究剩余举债能力与企业投资水平关系的具体模型如下所示：

其余变量的说明包括调节变量与控制变量见表1。

（二）样本选取

本文样本选自2009年至2013年沪深两地的上市公司，因为有的变量使用不同年份的数据，所以最后整理下来只是相当于三年的数据。在筛选样本时，遵循以下原则：（1）剔除金融、保险类公司，因为此类企业的财务要求及会计政策不同于一般工业企业，所以这些企业不具有代表性；（2）将ST、PT等非正常上市企业删除，因为这类企业连续两年亏损，财务数据异常，不适宜进行正常财务研究；（3）剔除上市时间不足两年的公司，即2009年以后上市的公司；（4）将企业资产负债率大于1的公司删除，避免因企业资不抵债，不适宜进行正常财务研究。经过筛选，本文最终选取了1 118家上市公司的3 354条数据，所有的数据均来自于国泰安金融数据库和锐思金融数据库。统计与分析软件采用Excel和SPSS 19.0。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为描述性统计。由表2各个变量的均值和标准差可以看出，除了企业规模（C4）样本量间的差异较小外（标准差接近于1），其余变量间的数据差异较大，说明每个企业的投资行为都存在较大的差异，而且每个企业投资行为的影响因素也存在差异。换言之，影响企业投资水平的因素较多，且各个变量之间的关系也很复杂。从表2中还可以发现上述公司的投资支出（Y）的值相对较小，数量级比其他解释变量要低，所以可以预知在下面的回归结果中，解释变量前面的回归系数较小。针对这样的情况以前的学者都会对变量取自然对数等方式，以减少解释变量较大带来的影响，但笔者认为没有必要这么做，因为所要证明的是剩余举债能力对企业的投资水平有相应的提升作用，只要解释变量前的系数为正，就足以说明它们之间存在正相关。

（二）相关性分析

为了避免X*S变量与S变量、X变量产生强烈的共线性问题，对S变量和X变量进行先中心化再乘积化处理。通过观察表2，可以发现Y与X*S在1%的水平上显著正相关，表明样本公司的投资支出与企业剩余举债能力存在相关性。无论是在Pearson相关系数还是在Spearman相关系数中，Y与C1、C3、C4、C5、X等都在1%的水平上显著相关，说明此次选取的样本各个变量间的相关系数已经满足要求，具备了做线性回归的条件（如表3）。

（三）回归分析

表4为主效应回归结果及调节变量回归结果。

1.主效应回归分析

检验主效应：剩余举债能力与企业投资水平的关系（即H1）。根据表4的结果来看，整个回归方程的拟合优度仅有0.169，整体的拟合度并不理想，但因上市公司的投资决策分散并且选取的样本数据离散程度较大，会对回归结果造成影响。从回归结果来看控制变量C1（经营现金流）、C2（现金持有水平）、C3（权益融资水平）显著性较高，而C4（企业规模）、C5（企业年限）作为常见的控制变量有其存在的必要性。C1和C2共同反映的是企业的现金柔性，C3反映的是企业的权益柔性，从他们的回归系数来看企业的投资水平（Y）与C1呈正相关，与C2呈负相关，这说明上市公司的投资行为与企业日常经营产生的现金流密切相关。C3与企业的投资水平（Y）呈正相关，说明上市公司在选择投资活动时大多会借助企业的外部融资。在回归方程中S变量（投资机会）与企业的投资水平呈负相关，说明上市公司不太注重投资机会对企业投资的影响，有可能存在盲目投资的情况，具体的情况还需做进一步验证。X*S变量（剩余举债能力*营业收入增长率）前面的系数表明剩余举债能力对企业投资水平的影响，从回归结果来看系数为0.032，且t值为2.359，这间接地说明剩余举债能力对企业投资水平产生正向的提升作用。前文也提到了由于企业投资决策分散和样本数据离散程度较大，一旦相关显著，那么投资水平与剩余举债能力间存在相关性的可能性就越大，所以表4的结果可以清楚地表明企业的投资行为与剩余举债能力正相关，即验证了H1：剩余举债能力与企业的投资水平呈正相关。endprint

2.融资约束调节作用

对于融资约束变量的衡量，本文选取企业的类型（是否为国企）、企业的规模、企业的成立年限这三个指标来衡量。

（1）企业的类型。从表4来看国企到民企X*S变量（剩余举债能力*营业收入增长率）前面的系数由0.005变成了0.037，t值由0.397增加到1.671，显著性明显提高。说明在国有企业中剩余举债能力与企业投资水平间存在弱正相关的关系，而在民企中剩余举债能力与企业投资水平呈显著正相关的关系。可能是因国企作为国民经济的支柱，要更多地承担一些政策性的投资（政策负担），政府从信贷、补贴、财税等各方面给予帮助，它们面临的融资约束较小，在投资时考虑预期的收益与成本等相关因素相对较少；而民企以追求利润最大化为目标，企业的大多数投融资活动都在竞争性市场中进行，受到的融资约束限制条件较多，所以企业的剩余举债能力对企业的投资活动影响较大。

（2）企业的成立年限。从表4的回归结果比较来看X*S变量（剩余举债能力*营业收入增长率）前面的系数由成熟企业的0.011增加到年轻企业的0.037，t值由0.630增加到1.684，显著性明显增加，这间接说明了融资约束的调节作用。剩余举债能力对于成熟企业的投资水平影响不大或者不显著，但是对于年轻成长型企业来说却可以显著提升其投资水平。原因在于成熟型企业内部控制制度相对完善，在缺少机会或机会不明显的情况下作出冲动投资的可能性小；另一方面成熟企业在一行业中面临的投资机会在减少，而成长型或年轻企业在一个不成熟不完善的领域，市场与企业之间都有突破的可能，投资机会多，剩余举债能力对于这类企业就是一个“战术储备基金”，一旦机会出现，成长型企业会迅速利用这个财务柔性抢占机会，因此印证了前文的数据分析。

（3）企业的规模。从表4的回归结果看大规模企业C1、C2、C3变量的显著性较主效应而言明显下降，而小规模企业的显著性没有较大变化，说明大规模企业在进行投资决策时并不主要考虑现金柔性与权益柔性。它们由于受到的融资约束小，剩余举债能力手段多样，战略储备丰富，在投资时更多考虑的是企业的长远规划和竞争策略；而小规模企业的投资行为受经营现金流与外部融资的影响较大，由于信息不对称导致信号传递不完备，小规模企业面临巨大的融资压力，剩余举债能力与自己的规模正相关，近年来大量中小企业破产，实体企业不断“空心化”，“食利型”或“虚拟化”企业大量产生，印证了这一点。但是比较X*S变量，小规模企业的系数比大规模企业要小，这点与假设相悖，这可能是模型本身或样本选取存在一些缺陷，将在稳健性检验中进一步验证。

综合上面三组关于融资约束的回归结果，可以验证本文的H2、H2a、H2b成立。

3.风险水平调节作用

企业的风险水平测定一般用企业的贝塔系数（？茁）值代替。这里对于贝塔系数的处理方式与剩余举债能力变量的处理方式一样，采用取中位值的方法，低于样本中位值的认为低风险；反之，则认为高风险。由表4可知，在风险水平较高的企业中企业的投资行为与企业的自由现金流密切相关，包括企业经营活动创造的和外部融资取得的；而在风险水平较低的企业中这些变量不再那么显著，说明企业在拥有足够的现金流时才会进行风险投资。这一方面可能跟企业领导的风险偏好、企业在市场中的地位相关，另一方面则由于处于风险比较高的行业为了进行企业投资必然要更多地增强财务柔性特别是剩余举债能力以降低风险。因此从上面的回归结果比较来看，在显著性水平不变的情况下，X*S变量（剩余举债能力*营业收入增长率）前面的系数由-0.005增加到0.066，即由负相关变为正相关，并且显著性明显增强（t值由-0.239增加到3.732），这很明显地表明企业的风险水平影响剩余举债能力对企业投资水平的提升作用。在低风险水平下，剩余举债能力能够拉升企业的投资水平；而在高风险水平下，这样的提升作用不明显甚至还会产生负作用。这一点正好验证了H3。

（四）稳健性检验

本文在选取变量的时候考虑了变量的相似性，这样可以用来检验模型设置的合理性，下面用托宾Q值代替营业收入增长率。从表5的回归结果来看X*Q变量（剩余举债能力*托宾Q值）前面的系数为0.003，并且显著性水平也未发生明显变化，这说明剩余举债能力与企业的投资水平间呈正相关的关系。这里需要特别关注企业的规模这一融资约束检验的回归情况，X*Q前面的系数由0.001变为0.015，并且显著性明显增加，这说明假设2是成立的。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

通过对上市公司近几年的数据分析，结合上文所做动态回归分析，可以得出研究结论：（1）当不考虑其他因素时剩余举债能力与企业的投资水平呈正相关的关系。（2）当考虑外部融资约束时，融资约束越大，剩余举债能力与企业的投资水平呈正相关的关系；融资约束越小，剩余举债能力与企业的投资水平呈负相关或不相关。（3）当考虑企业自身的风险水平时，风险水平越小，剩余举债能力与企业的投资水平呈正相关的关系；风险水平越大，剩余举债能力与企业的投资水平呈负相关或不相关。

（二）研究建议

结合上述研究结论，并联系上市公司的发展现状，提出以下几点建议：（1）上市公司要结合自身行业的特点合理控制本企业的资产负债率，这样才能保证企业有更多的剩余举债能力，以此来获得更多的投资机会。（2）虽然剩余举债能力能够提升企业的投资水平，但是这样的结论是有前提要求的，在进行投资决策时要考虑自身的融资约束与风险水平，警惕这两个因素引起的投资扭曲现象的发生。（3）对于国有企业在做好财政方面的投资时，要强化对内部管理团队的监督，防止盲目投资行为的发生，不能仅仅追求短期利润的增加，而应是最终实现企业价值最大化。（4）对于中小企业这类面临较大约束的企业，要合理控制企业风险水平，增强自身抗风险的能力，同时要积极与银行等金融机构沟通，化解自身的融资困境。（5）不管是什么类型的企业，在投资决策时要注重投资机会的把握，不要盲目跟风投资，这样只会造成产能过剩，最终给企业带来财务危机。（6）对于风险水平较高的企业，要积极改善内部的财务结构、提升经营效率，而不是盲目扩张，不应多元化经营。（7）对于风险投资的决策要谨慎进行，特别是现在许多国企的高管为了追求政绩，仅靠运气投资，这样的低效率投资只会损害企业的最终价值。●endprint

【参考文献】

[1] 曾爱明.财务柔性与企业投融资行为研究[M].北京：中国财政经济出版社，2011（5）：72-85.

[2] Cameron K. A study of organizational effectiveness and its predictors[J].Management Science，2001，32（1）：87-112.

[3] Graham， J.R.， Harvey， C. R. The theory and Practice of Corporate Finance：Envidence from the Field[J].Journal of Financial Economics，2001，60（2-3）：187-243.

[4] DeAngelo H， DeAngelo L. Capital Structure， Payout Policy，and Financial Flexibility[J]. University of Southern California，Working Paper，2007，32（1）：87-112.

[5] Allen D E. Spare debt capacity： Company Practices in Australia、Britain and Japan[J].Australian Journal of Management，2000，25（3）：299-326.

[6] Marchica M T， Mura R. Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J].Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] 董理，茅宁.公司成熟度、剩余举债能力与现金股利政策[J].财经研究，2013（11）：59-68.

[8] 曾爱明，魏志华.融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性[J].财经研究，2013（11）：48-58.

[9] Bloom N， Bond S， Van Reenen.Uncertainty and Investment Dynamics[J].The Review of Economic Studies，2007，74（2）：391-415.

[10] Graham， Harvey， Puri. Managerial Attitudes and Corporate Actions[J]. Journal of Financial Economics，2013，109（1）：103-121.

[11] 童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：75-126.

[12] 黄久美，车士义，黄福广.不确定性对企业固定资产投资影响的研究[J].软科学，2010（1）：85-92.endprint

【参考文献】

[1] 曾爱明.财务柔性与企业投融资行为研究[M].北京：中国财政经济出版社，2011（5）：72-85.

[2] Cameron K. A study of organizational effectiveness and its predictors[J].Management Science，2001，32（1）：87-112.

[3] Graham， J.R.， Harvey， C. R. The theory and Practice of Corporate Finance：Envidence from the Field[J].Journal of Financial Economics，2001，60（2-3）：187-243.

[4] DeAngelo H， DeAngelo L. Capital Structure， Payout Policy，and Financial Flexibility[J]. University of Southern California，Working Paper，2007，32（1）：87-112.

[5] Allen D E. Spare debt capacity： Company Practices in Australia、Britain and Japan[J].Australian Journal of Management，2000，25（3）：299-326.

[6] Marchica M T， Mura R. Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J].Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] 董理，茅宁.公司成熟度、剩余举债能力与现金股利政策[J].财经研究，2013（11）：59-68.

[8] 曾爱明，魏志华.融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性[J].财经研究，2013（11）：48-58.

[9] Bloom N， Bond S， Van Reenen.Uncertainty and Investment Dynamics[J].The Review of Economic Studies，2007，74（2）：391-415.

[10] Graham， Harvey， Puri. Managerial Attitudes and Corporate Actions[J]. Journal of Financial Economics，2013，109（1）：103-121.

[11] 童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：75-126.

[12] 黄久美，车士义，黄福广.不确定性对企业固定资产投资影响的研究[J].软科学，2010（1）：85-92.endprint

【参考文献】

[1] 曾爱明.财务柔性与企业投融资行为研究[M].北京：中国财政经济出版社，2011（5）：72-85.

[2] Cameron K. A study of organizational effectiveness and its predictors[J].Management Science，2001，32（1）：87-112.

[3] Graham， J.R.， Harvey， C. R. The theory and Practice of Corporate Finance：Envidence from the Field[J].Journal of Financial Economics，2001，60（2-3）：187-243.

[4] DeAngelo H， DeAngelo L. Capital Structure， Payout Policy，and Financial Flexibility[J]. University of Southern California，Working Paper，2007，32（1）：87-112.

[5] Allen D E. Spare debt capacity： Company Practices in Australia、Britain and Japan[J].Australian Journal of Management，2000，25（3）：299-326.

[6] Marchica M T， Mura R. Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J].Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] 董理，茅宁.公司成熟度、剩余举债能力与现金股利政策[J].财经研究，2013（11）：59-68.

[8] 曾爱明，魏志华.融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性[J].财经研究，2013（11）：48-58.

[9] Bloom N， Bond S， Van Reenen.Uncertainty and Investment Dynamics[J].The Review of Economic Studies，2007，74（2）：391-415.

[10] Graham， Harvey， Puri. Managerial Attitudes and Corporate Actions[J]. Journal of Financial Economics，2013，109（1）：103-121.

[11] 童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005（5）：75-126.

[12] 黄久美，车士义，黄福广.不确定性对企业固定资产投资影响的研究[J].软科学，2010（1）：85-92.endprint