国外公司债务期限结构研究综述

李嘉+叶李伟

摘 要：2008年全球金融危机后，短期债务被认为是促发和加深危机的因素之一。研究公司的债务期限结构重新成为热门话题。为什么公司间的债务期限结构存在差异，什么是最优的债务期限结构？我国在该领域的理论研究仍处于相对缺乏阶段。本文试图给出这方面的关系研究的一个历史脉络，以期为将来的研究提供参考，同时为公司融资政策提供相关建议。

关键词：债务期限；公司金融政策；资本结构

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（9）-0030-03

2008年全球金融危机之后，过量的公司短期债务被指引爆了本次危机，公司债务期限结构研究再次受到重视。到上世纪90年代末，国外的公司债务期限结构研究形成了几种重要观点：代理成本假说、期限匹配理论、信号传递假说以及税收假说。该理论随着金融环境的日益复杂化，已经不能很好地做出解释，而后代理成本逐渐与公司所有权问题结合以及行为金融学的发展，形成了公司治理结构假说、公司行为偏好假说以及同群效应假说等。以下作一简要梳理。

一、文献述评

（一）公司行为偏好假说。经理薪酬变化会直接影响管理层的冒险动机和其对风险敞口的选择。Lambert， Larcker及Verrecchia（1991）发现经理薪酬对股票价格的敏感性及对股票回报率波动的敏感性能影响管理者的冒险动机和行为偏好。Knopf（2002）发现薪酬计划对股票价格越敏感，则管理层对风险越厌恶；薪酬计划对股票回报率的波动性越敏感，则管理层越偏好风险。Barnea，Haugen 及 Senbet（1981）指出可以利用短期债务对管理层的风险偏好进行干预。Paul Brockman（2010）研究发现经理薪酬还能控制股东资产替代的风险偏好。其次，经理的过度自信也源于管理层偏好。Landier与Thesmar（2009）验证了经理的过度自信对公司债务期限结构的影响，发现短期债务能更好地节制公司经理层的过度自信。Ali（2012）也研究了公司经理的过度自信和自我归因偏差对公司债务期限结构有正向影响。但是，公司的行为偏好会不会受更为根本的因素影响值得更深的研究。

（二）债券市场时机选择假说。同样期限的债务在不同的时期带来的成本或者收益是不同的。根据不同期限的债务对公司的投资或者违约决定产生的影响大小来选择恰当期限的债务。其与代理成本理论不同之处在于加入了时间因素，更加灵活地分析时间轴向上的公司债务的成本和收益。Diamond和Zhiguo He（2010）研究发现，在基本面好的时期，短期债务在今天（模型假设短期债务今天到期，长期债务明天到期）到期后很容易获得再融资，而明天到期的长期债务的持有者却要分走部分新投资产生的现金流。在坏时期，在今天到期的短期债务难以筹集新的债务资本，因为潜在出资者会预期其资金会成为对短期债权人的全额补助。好时期中的长期债务负担更严重，坏时期则短期债务更重。其次，Shiller（1996）指出债券投资者对长短期债券的偏好会随着时间而变化。Kaplin和Levy（2001）用长期债所占份额来高频次预测超额债券回报，从而证实债券期限结构和市场条件之间的时间序列关系。Baker，Greenwood和Wurgler（2002）检验发现超额的债券回报是随时间变化的量（在理性的经理和非理性的投资者假设），即在低效率、分割的市场中经理都可以通过对债券市场时机的选择来降低资本成本。在假设公司经理比其他市场参与者有能力精确预测债券利率前提下，公司的最优资本结构或者决定最优结构的因素是随时间而变化的。

（三）同群效应假说。该种理论认为在考虑公司债务期限结构形成的原因的时候，应考虑同群效应，即行业中其他公司的债务结构对本公司债务结构所产生的影响。假设公司对与自身有某种联系的公司债务期限结构进行模仿。Graham和Harvey（2001）研究表明有相当数量的公司财务总监会采用与其他公司类似的财务决定。Leary M.和 Roberts M.（2010）研究证明了公司的资本结构会模仿同行业的其他公司，它们的金融决策很大程度也是出于对行业内的其他公司金融决策的回应。但是直接检验同群效应对公司债务期限结构影响的，始于Hong Kim Duong（2013）利用三阶段最小二乘法进行实证，他发现同类公司的短期（中期，长期）债务的一个标准偏差的改变引起对应公司的短期（中期，长期）债务49%（37%，26%）的变化。同群效应更多存在于同规模公司群内部，不会以比自己更盈利的公司作为模仿对象。该理论存在的问题是，不能解释被模仿的公司的债务期限结构；其次是在考察同群效应的过程中，很难完全剔除其他的因素对公司债务期限结构的影响。

（四）治理结构假说。从20世纪90年代开始，代理成本假说开始和公司所有权结合起来解释公司债务期限结构，形成了公司治理结构假说。Arslan与Kalan（2006），Cai与Fairchild（2008）指出公司治理结构在公司的债务期限结构中有着重要作用。首先，Sudip Datta（2005）证实了公司管理层的股票所有权在公司债务期限结构中有重要作用，管理层持股有利于减少股东和管理者之间的代理问题，即使在流动性风险较弱的时候，股票权利更小的管理层也会倾向更多的长期债券。其次，Pornsit Jiraporn（2007）认为股东的所有权强度也影响公司债务期限并与之反向相关。治理结构假说并没有否定代理成本假说，只是股东权利薄弱的经理层避免采用短期债务，以达到外部频繁监督的最小化。Pornsit Jiraporn（2007）还认为对公司的管制可以合理代替债务期限结构来减少代理成本。伴随管制更强的公司治理机制往往伴带来更低的审计费用和更高短期债务比例。再者，Shyu Y·H与Lee C（2009）研究了公司的控股股东以少数股东的利益牺牲为代价，利用超额控制权来决定公司的债务期限结构。Kun Su和Peng Li（2013）验证发现最终控股股东的现金流权越大，则公司越倾向于长期债务融资；最终控股股东的现金流权和控制权的分离程度越大，则公司倾向更多的短期债务融资。

（五）缺口填充假说。债务期限缺口填充观点认为公司债务的发行弥补了政府债务发行类型的空缺。当政府发行更多的长期债务，长期债的收益率就会更高，公司将发行更多低收益率的短期债，也即公司为提供相应的流动性获得的奖励。若该理论正确，则政府的债务期限应该与公司债务期限存在负相关关系。Robin Green和Samul Hansen（2010）在没有假设公司债发行者有任何预测优势的前提下，估计发现公司债务弥补了政府债务期限结构变动的大约30%-40%的空缺。公司被视为宏观流动性的提供者，只要短期债务和长期债务的预期回报有所差异，就会通过改变债务期限结构来作出弹性地回应。他们还发现如果政府的债务总量比例越大，公司承担流动性供应的动机也越强烈；其次，公司的资产负债表更健全，其提供流动性补充也越强烈。同时在横向上，因背离公司最佳债务期限结构目标而带来最小成本的公司的填充效应更为积极。该种观点未能解决的问题是假设政府的债券期限结构为外生，公司债券结构作为补充。其次，该理论基础建立在MM理论成立的前提之上，而MM定理本身未能完全满足现实情况。

（六）市场进入假说。一个公司的债务期限结构很大程度取决于其能不能进入债务供给市场、能不能自由选择债务资本。或者一个特定的制度背景下，特定期限信用的供给量的富裕程度也直接影响该制度下公司的债务期限结构。公司选择特定的资本结构和债务期限结构的方面，不仅只关注公司层次的特点，由于市场摩擦的存在，公司的资本结构应该受到公司资本来源的影响。Spenser Robinson（2010）把债务资本的来源作为债务期限结构的决定因素加以研究。发现具有债券评级的公司（可进入资本市场的指标），持有更多的长期债务。Erel（2012）提供了宏观条件和公司资本筹集的关系包含着时间因素，糟糕的市场条件可以影响证券发行，从而使得公司倾向于更短期的债券。Masa，Yasuda和Zhang（2013）研究发现资本来源对公司的杠杆和债务期限有负向的影响。Saretto and Tookes（2013）利用标普500指数公司2002-2010的数据研究发现，控制了能够影响公司杠杆和债务期限的因素之后，发现能够进行CDS债务合约交易的公司往往具有更高的杠杆率和更长的债务期限。

90年代末以后的理论并没有形成相对完善的理论体系，更多的是实证检验分析，较传统的公司债务期限结构理论，较缺乏逻辑分析。相关分析较多地解释了公司与公司之间的期限结构差异，较少阐明期限结构差异在时间轴向上的变化。对公司层次以外的特征的研究较少。Xiaolan Zheng等（2012）研究了国家特征与公司债务期限结构的关联，其他影响公司债务期限的特征因素还需更深入研究，这也是未来深化研究的方向之一。

二、政策建议

实现债权人对企业的硬约束。债权人是资金的提供方，其提供融资的意愿和能力是影响企业债务期限结构的重要方面。债权人根据自身提供资金的收益成本函数进行决策，如果债权人对企业的债权不能严格执行，其自身的决策过程就会被扭曲，从而使得企业难以获得融资或者融资成本增加，进而影响企业的债务融资决策。

大力发展债券市场。目前我国的债券市场规模有限，债券品种单一，距离充分竞争的市场比较遥远；其次是对进入债券市场的门槛并无合理规范的界定。一方面导致很多企业无法进入债券市场获得融资，一方面进入债券市场的企业却没有充分的选择。应该扩大债务市场的广度和深度，建立多层次的债券市场，设定合理的准入规则，同时建立完善债券中小投资者的保护条款。

完善公司治理结构。合理的公司治理结构能够让公司的各方权利强度到达一个相对平衡的稳定点，特定的债务期限也能在一定程度上约束公司的某些权利阶层的不正当利益，但是在没有合理的公司治理结构的环境下，仅仅依靠债务期限的调整机制不但会遭到扭曲，同时会发生高昂的成本。

加大对债务的宏观管理。在债券市场的发展过程中，需要适当的宏观管理和调控，如果仅仅由债券的供求双方进行自由充分地竞争，可能导致债券市场的混乱与不平衡，从而降低债券市场效率。

鼓励发展示范企业。我国在公司债务期限结构理论方面的研究比较滞后，同时在实践方面也十分缺乏经验。同群效应假说证明，在实践当中，应当鼓励和帮助一些优秀的企业探索企业的合理债务期限的实践，并形成一个示范效应，将正外部性传导至到整个经济体。

建立规范统一的经理人市场。建立规范的公司经理人市场，让经理人市场形成良性竞争，经理人的考核指标更有延续性、可靠性和透明度，以防止经理人由于与公司的利益偏离使得有不良记录的经理人难以在市场上立足。

提高投资效率。影响公司融资效率的一方面在于债券供求双方；另一重要方面是公司的投资效率。特别是对于公司的短期债务融资更是如此，短期债务到期后面临着展期，如果公司的投资效率较高，那么展期成本就能相对降低，展期风险也相对减小。所以利用债务融资的公司不但提高制定合理的债务决策效率，同时更要提高投资效率。

参考文献

[1]Ali Ataullah，Andrew Vivian and Bin Xu，2012，Managerial Overconfidence， Self-attribution Bias and Corporate Debt Maturity

Structure，Working Paper.

[2]Alessio Saretto and Heather E. Tookes，2013，Corporate Leverage， Debt Maturity， and Credit Supply： The Role of Credit Default

Swaps.Working paper.

[3]Arslan O， Karan M.B. （2006）. Ownership and control structure as determinants of corporate debt maturity：a panel study of an

emerging market. Corporate Governance： An International Review， 14 （4）： 312-324.

[4]Baker， M.， R. Greenwood， and J. Wurgler， 2002， The maturity of debt issues and predictable variation in bond returns. Journal

of Financial Economics 70， 261-291.

[5]Barclay， Michael J.， and Clifford W. Smith， Jr. 1995. “The Maturity of Corporate Debt.” Journal of Finance 50：09–31.

The Summary of the Research on the Debt Maturity Structure of

Companies in Foreign Countries

LI Jia YE Liwei

（School of Economics of Fujian Normal University， Fuzhou Fujian 350108）

Abstract：After the global financial crisis in 2008， short-term debt has been considered as one of the factors that urged and deepened the financial crisis. Research on corporate debt maturity structure is becoming the hot topic again. Why there is the difference among corporate debt maturity structures and what is the optimal debt maturity structure？ The theoretical research on the field is relatively rare in China until now. The paper tries to present a historical stream of relevant investigations， aiming to provide some reference for future study， and gives some advice on the corporate financing policies.

Keywords： debt maturity； corporate financial policy； capital structure

责任编辑、校对：苗文龙