几种利率规则的比较及对中国的适用性研究

万建军+李扬如

摘 要：随着互联网金融、金融创新的发展，货币供应量作为我国货币政策中介目标，已经很难适应作为货币政策的有效调控的手段。国外利率规则的实行已经近30年，而我国仍然实行货币供应量调控方式，对国民经济进行调节和引导。因此，应该从我国的现实情况出发，尽早采用合适的利率规则，降低经济的波动性，实现货币政策调控效果的持续性。关键词：利率规则；货币供应量；泰勒规则

一、引言

2013年，党的十八届三中全会颁布了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（简称《决定》）。《决定》的重点是深化经济领域改革，促进经济金融领域各项制度的改革，提出要加大力度完善金融市场体系，加快推进利率市场化，推动资本市场双向开放和人民币资本项目可兑换，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系。毋庸置疑，货币政策是宏观经济调控的两大重要的政策之一，货币政策理论的中心问题则是为经济运行提供普遍的、理想的政策规则。Sevensson（1998）认为货币政策规则一般意味着货币政策的指向性。发源于上世纪“大萧条”时期的凯恩斯主义经济学假定货币供给是外生的变量，因而其主要研究方面是货币需求，并认为利率是由货币供给和货币需求均衡决定的，强调相机抉择的财政政策。虽然凯恩斯基于“大萧条”背景下提出“逆风向标”的相机抉择政策具有很大的作用，但是随着宏观经济理论与实践的发展，许多研究表明相机抉择货币政策存在很多不足之处，其效果不如规则行事。

20世纪初，美国经济学家、耶鲁大学教授欧文·费雪在其1911年出版的《货币的购买力》一书中，提出了交易方程式：MV=PT，其中M是外生变量；V受社会制度和习惯等因素影响，长期内相对稳定；在充分就业条件下，T相对产出水平保持固定的比例，大体上是稳定的，可以被视为常数。因而，在交易方程式中， P和M的关系最重要。于是交易方程式就转化为货币数量论。受古典经济学费雪交易方程式的影响，而后大部分研究集中于货币供应量上。二战之后，随着经济萧条状况的消失，资本主义世界转而出现的是通货膨胀，美国经济学家弗里德曼创立了现代货币学派，建立了新货币数量理论，主张政府实行单一货币规则。在上世纪70年代两次石油危机的影响下，资本主义世界出现了经济增长乏力、通货膨胀高涨的“滞胀”困境，纷纷采用新的货币理论，使用单一的货币供应量来调控经济。

最早提出“利率规则”一词并主张中央银行采取利率规则形式的货币政策是奥地利学派的维克赛尔（Kunt Wicksell，1898），他认为只有依靠银行自觉实行利率调整政策才能实现经济均衡。由于电子货币、金融创新的发展，货币供应量不仅难以测量和控制，而且与国民经济的相关性不高。MaCallum（1983）的研究表明，利率比货币总量能够更好地充当货币政策行为指标。Taylor（1993） 提出了著名的泰勒规则，认为在各种影响物价和经济增长的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量，主张调整真实利率成为货币当局的主要操作方式。随着泰勒规则提出后，经济学家对利率规则的各种探讨进行了大量的研究。

在货币政策实践上，世界上各国政府或货币当局越来越重视用利率也就是价格形式而不是货币供应量的形式来调控经济。20世纪90年代，美联储已经由“总量”调控转向“利率”调控。反观中国，20多年后的今天，我国仍然是通过货币供应量来调控宏观经济，利率仍旧未完全实现市场化。我国中央银行在货币政策实施中一直偏重数量型调节的操作，自1996年明确货币政策以调节货币供应量作为主要的中介目标以来，在政策实践中强调“逆经济风向”的调节方式。近年来，随着金融创新的发展，兼之利率、汇率等金融体制改革未完全到位，货币供应量可测性下降，其可控性及其与最终宏观经济变量的相关性也在减弱，从而导致了货币供应量中介目标的政策有效性被削弱，货币政策操作中显示出从数量型调控向价格型调控转变的迫切性及必要性。同时，政府及货币当局推进利率市场化的决心也使货币政策面临着从数量规则向利率规则过渡的契机。从理论和实践表明，利率作为货币政策规则的工具的效果要优于货币供应量。因此，在全面深化改革的背景下，探索适合我国国情的货币政策尤其是利率政策具有十分重要的意义。

二、利率规则及其比较

（一）维克赛尔规则及其扩展

20世纪末奥地利学派代表人物维克赛尔（Wicksell，1898）最早提出“利率规则”，他认为价格水平的变动主要决定于央行控制的利率和自然利率，因而只有依靠银行自觉实行的利率调整政策才能实现经济均衡。以Giannoni和Wordford（2000）为主要代表，新维克赛尔利率规则认为如果不考虑货币供给数量的变动，而只考虑价格水平变动，那么影响均衡的真实利率的因素就是时间偏好、资本效率等。央行按照新魏克赛尔规则设定短期利率，那么市场一般均衡价格水平就能够在一定范围内以长期平均价值为中心波动。

（二）泰勒规则及其扩展

1、传统的泰勒规则。Taylor（1993）提出了著名的泰勒规则也称利率规则，描述短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。他认为，根据产出和物价水平与设定目标值之间的缺口来调节利率的货币政策规则，央行在制定政策时应将调整利率使经济运行在能够接受的通货膨胀率下实现持续增长。传统的泰勒规则（Taylor，1993）描述为：

i■=r■+π■+α（π■-π■）+βy■ （1）

其中，i■表示名义联邦基金利率，r■表示均衡的实际联邦基金利率，π■表示前四个季度的平均通货膨胀率，π■表示目标通货膨胀率，y■表示实际GDP偏离其目标水平的百分比。若实际通胀率上升到高于其目标值π■或者当实际GDP超过其目标水平时，联邦基金利率就会上升；若实际通胀率、GDP都等于它们的目标值时，名义联邦基金利率将等于均衡的实际联邦基金利率r■和目标通胀率π■之和。泰勒将这一规则中的目标通胀率π■和均衡利率r■都设为2，并设α=β=0.5。结合费雪方程式I=r+π，泰勒规则就可以转变为π■-r■=1.5（π■-π■）+0.5（y■-y■），然后进行对数处理即可。

2、引入汇率的泰勒规则。传统的泰勒规则的前提是封闭的经济条件，而Lawrence Ball（2000）引入汇率变量，将利率和汇率赋予权重，分析了开放经济条件下的泰勒规则。描述为：

ωr+（1-ω）e=ay+bπ■ （2）

3、平滑的泰勒规则。传统的泰勒规则允许利率的大幅度调整，这显然不利于经济的平稳运行，长期就会影响到社会公众对未来利率的路径，因而增加很多不确定性。于是，Woodford（1999）、Orphanides（2001）提出可以利用利率平滑的泰勒规则，使利率调整趋于平稳，促进经济运行更加稳定。

i■=ρi■+（1-ρ）（k■π■+k■x■+k■e■） （3）

ρ为利率平滑因子。Sack（1998）分析了美国货币政策规则时，发现滞后利率的反应系数即ρ的值为0.63，这一数据比较高，说明美联储的利率机制具有相当显著的利率平滑效应。

4、前瞻的泰勒规则。由于潜在产出和通货膨胀的度量不合理性，Clarida、Gali和Gertler（1998）提出了前瞻性泰勒规则也叫附加预期的泰勒规则，前瞻的泰勒规则认为利率的传导存在时滞，设定的利率应该是预期的通胀和产出缺口以及相应通货膨胀水平的函数。

i■=ρi■+（1-ρ）（k■Eπ■+k■x■+k■e■） （4）

（三）伊文思规则

伊文思规则是美联储最新实施的利率规则，它的突出特点是用经济指标代替了具体的时间，维持0-0.25%的联邦基金利率不变。在伊文思规则中，其前瞻性引导中采用定量经济指标失业率及通货膨胀率代替具体时间作为未来提升超低利率的临界值，强调经济衰退之后的复苏阶段，在相对长的时间内维持超低利率才是最优决策。在美联储货币政策实践上，美联储FOMC会议进一步修订了泰勒规则，在新的前瞻性引导中，确定了采用预定经济指标及其临界值以取代原定的具体时间——2015年中旬作为未来上调利率的新规则，由于该规则由芝加哥美联储总裁伊文思（Charles Evans）最早提出，所以也称为“伊文思规则”。

伊文思规则可以表示为：

i■=2+π■+0.5（π■-2.5）+2.0（5.5-U） （5）

三、利率规则的适用条件及局限分析

（一）利率规则的适用条件

维克赛尔理论只适用于一个纯粹的信用经济环境，或者是简单的信用经济。随着现代市场经济，尤其是金融市场的发展和创新，维克赛尔理论显得简单，已经难以适应当今经济体系的运行，但它强调以利率作为中介目标进行货币政策调控的主张十分可贵，为尔后的经济学者对利率理论和政策的研究奠定了基础。

泰勒规则的适用必须具备一定的经济金融环境，一般来说应该具备以下几点：第一，利率市场化。泰勒规则的基础是通过利率来影响预期、调控经济。因此，只有实现了利率市场化，市场对利率的变化非常敏感，利率传导机制才会畅通，在这样的条件下泰勒规则才可能取得满意的目标。第二，浮动的汇率制度。在浮动汇率制度下，央行可以根据产出和通货膨胀来调整短期利率，但在固定汇率制度下不能单独决定短期利率。第三，g■>1。若g■>1，当π■上升时，则i■上升幅度扩大，引起实际利率（i■-π■）上升，产出下降，从而抑制了总需求，使通胀率回落。当π■下降时，i■下降幅度扩大，引起实际利率（i■-π■）也下降，产出上升，刺激了总需求，使通胀率又回升，货币政策起到了减少经济波动、促进经济平稳运行的作用。反之，若g■<1，根据此规则确定名义利率水平，就会加剧经济波动。

伊文思规则的提出是2008年金融危机的环境下产生的，它设定了失业率目标值或其他经济指标作为政策调整的临界值，长期维持较低的利率，以刺激经济，实现经济复苏，因而伊文思规则是暂时性的利率规则，更具体来讲就是危机时期的利率规则，不具有长期实施的可能。

（二）利率规则的局限

维克赛尔理论并没有提出较为明确或者说具体的政策规则，而泰勒规则综合考虑了价格水平与经济增长因素对利率调节的影响。泰勒规则较好地拟合了美国的情况，又因其操作简单受到各国货币当局的青睐。Judd和Rudebusch（1998）首先对传统的泰勒规则给予肯定，认为其可以解释联邦基金利率的走向。但是泰勒规则存在许多不确定因素，从技术上看，通货膨胀和产出是内生变量，与本身早期的变化相关，传统的泰勒规则并未描述出利率变化的路径，泰勒规则的局限性表现在：第一，通货膨胀的测算。衡量通货膨胀率的指标很多，如CPI、PPI等，虽然不同指标总体趋势上一致，但最终测算往往相差很大，这为货币当局选取合适的通货膨胀指标增加了难度。第二，产出缺口的测算。对产出缺口的计算，学术界也存在很大的分歧，存在Beveridge-Nelson方法、HP滤波法等。采用不同的测算方法得出的差别很大。第三，通货膨胀和产出权重的选择。权重系数的选择体现了不同的政策偏好，困难是如何找到一个平衡点。第四，当前值、滞后值或前瞻值的选择。泰勒规则在使用时使用当期数据，但由于数据的可得性，考虑到货币政策的时滞，货币当局往往会选择滞后值或前瞻值。第五，基准利率选择问题。基准利率的选择对测算结果影响很大。泰勒（1993）认为基准利率等于潜在GDP名义增长率，巴罗（Barro，1992）提出以3个月国库券利率减去预期通货膨胀率来衡量基准利率，因而在实际操作中估计基准利率也存在很大的困难。第六，利率传导机制问题。泰勒规则起作用的主导因素是利率，需要投资对利率非常敏感，在“凯恩斯区域”和“古典区域”都是不可行的。

伊文思规则的局限性表现在：第一，伊文思规则采用失业率替代GDP这一做法的前提是失业率与GDP之间存在一定的比例关系，即奥肯法则成立。实践上，失业率与GDP的关系正变得越来越不确定。第二，美联储采用经济指标代替具体时间的做法，由于经济指标的非确定性及人们信息不一致，对经济和利率变动预测可能与美联储冲突，使美联储的利率决策更加被动。第三，对美联储采用的经济指标衡量的准确性及其与市场的一致性存疑，首先失业率指标难以全面反映就业及整体经济状态；其次，美联储一贯采用消费者支出价格指数（PCE）衡量通货膨胀，该指数通常低于市场普遍采用的CPI；最后，美联储通货膨胀预测方法及预测结果可能与市场不一致，这也是实施伊文斯规则及其充分发挥作用的难点。第四，相对于经济增长、物价稳定的两变量的操作难度来说，经济增长、失业率、物价稳定三变量的伊文思规则操作难度更大，面临的不确定因素更多。

四、利率规则对我国的适用性分析

（一）具备的条件

利率是极其重要的资金价格，是决定市场配置资源的重要方面，在这方面我国坚持了循序渐进的原则，实现改革与经济平稳运行相协调。纵观我国经济和金融条件，我国对于利率调控和市场运作规律有了更为深刻的认识和掌握。

我国宏观经济平稳运行，为我国探索适应国情的利率规则创造了良好的条件。良好的经济条件为我国推行有关的改革相对减少了阻力，使市场具有更大的承受空间。我国利率市场化逐步推进，使我国适应利率市场化的条件更加成熟。2013年7月，进一步推进利率市场化改革，自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，并取消票据贴现利率管制。上海自贸区成立，中国推进涉外经济体制改革试点，资本项目可兑换试行，外汇市场逐步放开，资本流动管制减弱。我国国际贸易发展迅速，已经成为世界第二大贸易国，我国吸引投资和对外投资也发展十分迅速，据环球银行金融电信协会（SWIFT）公布的2013年数据，人民币已超越欧元成世界第二大结算货币。央行及有关监管机构已经有一定的窗口告示效应，中央银行、银监会能够较好地与金融市场、公众交流，使市场信息更加畅通、高效。

（二）尚不具备的条件

我国利率没有完全市场化，消费、投资、储蓄对利率的变动不敏感，较高的通货膨胀率使得实际利率出现负值，因此利率价格仍难以反映货币市场的供求状况。利率形成机制不健全，市场基准利率仍然没有确定，利率联动不畅通。同时，我国实行有管理的汇率制度，存在一定的政策指导，因而具有一定程度的资本管制，汇率制度也制约着利率市场化的形成和利率规则的有效实施（刘义圣，2010）。

从央行的货币政策实践来看。我国在确定利率规则时，通货膨胀和产出权重的确定以及合理平衡通货膨胀和汇率是一个困难。我国对于通货膨胀的前瞻值的选择存在一个难题，央行通常要等待国家统计局发布权威数据时再考虑具体的政策实施，从而影响了政策的制定和实施，使货币政策具有很大的滞后性。同时，我国公布的失业率指标不合理，缺乏失业率的有效统计数据。城镇登记失业率不能较好地反映劳动力市场的情况，不能较好地反映社会失业情况。我国货币当局与公众和金融市场的交流机制相对缺乏。

五、结论及政策建议

第一，深化利率市场化改革，促进利率市场决定，完善外汇管理制度和汇率形成机制。在利率市场化改革中，进一步改革微观金融体系，建立健全市场利率形成机制，提高利率调控的灵活性。同时，加大发展民营银行和降低外资银行的准入门槛，破除四大商业银行垄断化局面，促进公平竞争，提高金融体系对利率政策变动的敏感性。

第二，货币当局即我国的中央银行积极与社会公众交流，及时向金融市场和社会公众传递政策信息，提高政策透明度。中央银行应定期或根据特定的情况（规则）向社会公众公布有关调控信息和政策信号，公开对未来经济走势预期的形成机理，对央行召开的会议、公开市场操作以及利率政策、目标调整及时发布声明，发挥政策窗口的告示效应，便利公众学习行为，降低公众稳定预期的形成成本，以避免公众预期产生的经济非稳定性。

第三，增强中央银行的独立性和自主性，提高中央银行的反通胀信誉。中央银行在设定目标损失函数时，应该增加通货膨胀的权重，减少汇率的权重，这样有利于减少整体福利损失，促进国内经济的稳定，降低整体的福利损失。

第四，进一步完善统计数据，加入央行判断和调整模型以外的信息。泰勒规则对通货膨胀、产出测算具有较强的约束性，因而某些重要指标的准确估计是实行利率规则及确保利率规则起到很好的经济调控作用的重要基础，这些数据的计算方法及如何获取都会对政策规则的制定及结果产生影响。

总之，在十八届三中全会关于全面深化改革的背景下，随着我国利率市场化的推进和利率弹性的增大、人民币汇率形成机制改革的深入以及货币政策独立性的增强，利率会比货币供应量更适宜作为我国货币政策的中介目标，我国应当构建适合我国国情的利率规则，以改善货币政策的实施效果。

参考文献

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[10]陈焕焕.开放经济下泰勒规则对我国货币政策适用性分析[D].湖南大学，2009.

[11]卢卉.泰勒规则在我国的适应性评析[J].中国经济问题，2005（3）：68-73.

[12]高鸿业.西方经济学（宏观部分第四版）[M].北京：中国人民大学出版社，2007.

[13]刘义圣，刘一林.泰勒规则及其对中国适应性研究[J].当代经济研究，2010（10）：48-53.

A Research on the Comparison of Several Interest Rate Rules and

Their Applicability in China

WAN Jianjun LI Yangru

（School of Economics and Management of Fuzhou University， Fuzhou Fujian 350108 ）

Abstract：With the development of the internet finance and financial innovations， the money supply as the monetary policy intermediate target in China has been difficult to adapt itself as an effective way of monetary policy regulation and controlling. The foreign interest rate rules have been practiced for nearly 30 years， while the way of money supply control has still been employed in China to regulate and guide the national economy. Therefore， according to Chinas reality， the appropriate interest rate rules should be adopted as soon as possible to reduce the volatility of the economy and realize the sustainability of the effect of monetary policy regulation and controlling.

Keywords： interest rate rule； money supply； Taylor rule

责任编辑、校对：苗文龙

[10]陈焕焕.开放经济下泰勒规则对我国货币政策适用性分析[D].湖南大学，2009.

[11]卢卉.泰勒规则在我国的适应性评析[J].中国经济问题，2005（3）：68-73.

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Keywords： interest rate rule； money supply； Taylor rule

责任编辑、校对：苗文龙