初创企业的天使投资：国际经验与国内发展

张韶华+李潇潇

摘 要：天使投资在解决初创企业融资问题方面作用非常显著，也是普惠金融的一个重要体现。从国际上看，初创企业很大程度上依赖风险投资和天使人投资，但也需要国际机构扶持。在国内，目前以北京海淀区为引领，天使投资获得了较快发展，对于高新技术初创企业给予了较大支持。

关键词：初创企业；天使投资；政府扶持

解决中小微企业“融资难融资贵”问题是普惠金融发展的一个重要方面。在发展中国家，小微企业会受到很多制度方面的限制。例如，Hsieh和Klenow（2012）的研究表明，印度和墨西哥的企业成长速度同美国相比要慢很多。Ayyagari， Denirguc-Kunt和Maksimovic（2011a）运用世界银行对全球99家企业的调查数据分析了企业规模、历史和成长之间的关系，发现中小微企业、初创公司同大型成熟企业相比体现了更高的就业增长率，在发展中国家推动融资对中小微企业和初创公司来说至关重要。

一、初创企业面临的融资困境

同中小微企业一样，创业阶段的公司会由于委托代理问题在贷款方面受到限制。因为进入市场时间不长，企业的盈利能力和资信较难体现。世界银行一项针对100多个国家的70000多家企业的调研数据表明，初创企业对银行融资依赖较少，更多的是通过家庭和熟人获得资金（见下图）。只有18%成立两年内的公司 从银行获得贷款，而成立十三年及以上的公司中却有39%通过银行融资。相反，成立两年内的企业中有31%通过民间渠道获得资金，而成立十三年以上的企业却仅有10%通过非正规途径融资（Ayyagari，Demirguc-Kunt和Maksimovic 2011a）。民间融资的潜在风险在于，资金来源可能会不可靠，或者须承担巨额融资成本（Djankov， McLiesh和Shleifer，2007）。

美国一项研究通过对刚好符合条件并获得银行贷款、非常接近贷款门槛但未满足条件的初创企业进行比较来评估银行信贷的影响（Fracassi et al.，2013）。结果显示，前一种情形的企业较后者要多40%的可能性会继续运营下去，并取得更高利润，创造更多就业岗位。抵押贷款和登记可以帮助初创企业将资产有效杠杆化以获得贷款。信贷系统将记录这些企业的资信情况，逐渐减少其对非正式融资的依赖（Chavis， Klapper 和 Love， 2011）。

正打算创业但尚未注册成立的公司，其融资会更困难，因为他们缺乏用以抵押的商业资产，也不具备任何财务报表。将这类创业人士纳入普惠金融体系的一个潜在方法是根据企业创始人的性格和态度进行评估并分类。Djankov等研究人员（2006）通过中国、巴西和俄罗斯的调查数据提出，可以通过评估来辨别一名创业人员是否有潜力成为一名真正的企业家。例如，一个好的企业管理者会赋予工作较高价值、更加快乐，并将更加成功。企业金融实验室是二十国集团“中小企业筹资成功案例”获奖案例之一，该实验室设计了一项问卷，以帮助融资机构向缺少资信背景的借款人提供服务。问卷根据借款人的性格、能力和态度选择高潜力、低风险的对象，答案将综合生成心理测量分数。分数最高的30%答卷者比中间40%答卷者的违约率要低72%，分数最低的30%答题者则比中间40%的答卷者违约率高94%。此项评估问卷即将被肯尼亚和南非等国家的银行采用。

二、风险投资、天使投资的国际经验

风险投资、天使投资着力于为初创企业提供资金。风险投资机构筹集资金并注入到创业阶段的企业。天使投资人则倾向于向比较了解或有直接经验的本地行业投入个人资金，并通常更加低调。这些投资者解决了初创企业的信息不对称问题，他们在投资前会仔细考察和判断，投资后则密切关注企业动态。风险投资机构与银行不同，他们具备更专业的技术和能力，能更准确地评估抵押少且风险高的项目。此外，高回报驱动投资机构更加关注企业发展。银行赞助的投资机构由于项目回报率较低则难以招募或留住高资质员工（Hall 和 Lerner，2010）。

美国的相关研究表明，风险投资促进了就业、收入和企业创立（Samila 和 Sorenson，2011）。天使投资同样对初创企业的盈利水平起到积极影响（Kerr， Lerner 和 Schoar，即将发表）。除了资金注入以外，这与投资人向企业提供了个人经验和专业咨询有很大关系。风险投资在美国、加拿大、以色列、新西兰和英国比较发达，在其他国家则较不活跃（Hall 和 Lerner， 2010）。在发展中国家，巴西和印度也有一些私人或政府出资的风投机构，侧重于高新技术产业投资（Zavatta，2008）。美国的风险投资尤其发达的一个关键原因是其蓬勃的IPO市场使得风投机构能够将控制权归还给企业（Black 和 Gilson，1998）。Jeng 和 Wells（2000）检验了21个样本国家中影响风险投资的因素，研究发现IPO市场是一个关键要素。然而，IPO市场和风险投资的联动关系仅存在于现存企业中，对初创企业的影响则不明显。这就解释了缺少IPO市场的发达国家风险投资低迷的原因，如德国和日本，还是由银行控制着企业融资（Hall 和 Lerner，2010）。另外，39个国家的研究数据表明，法律框架和起源，以及会计准则也会影响风险投资行业。例如，一个能够综合衡量司法体系效率、法规、腐败、征收风险、单方面解除合同风险和股东权益的法律体系通常使得投资项目能够更快地通过评估并发起（Cumming， Schmidt 和 Walz，2010）。

近年来，美国的风险投资行业似乎已悄悄撤离了初创企业，转而向成熟的低风险企业投入大笔资金。在填补这个逐日增大的缺口方面，天使投资人发挥着日益重要的作用（Fishback et al.，2007）。越来越多的天使投资人组成投资人集团（angel groups），对投资项目进行鉴别和尽职调查，资金池得以规模化，投资者也可以交流和分享专业技术与经验（Shane，2005）。天使投资集团在其他发达国家也较为活跃，如加拿大、法国、西班牙和英国，截至2009年，每个国家都存在至少30个天使投资集团。欧洲和北美之外的地区，天使投资网络相对沉寂。但在近几年，东亚和太平洋地区、南亚和东南亚、以色列和拉美地区的天使投资正在逐渐兴起（OECD，2011a）。国际金融公司（IFC）的infoDev项目为发展中国家的天使投资网络建设提供技术援助。截至目前，infoDev已经帮助8个国家（白俄罗斯、智利、约旦、摩尔多瓦、尼日利亚、塞内加尔、南非和特立尼达）建立了天使投资网络。在这些国家，项目根据以往的国际经验对本地高净值资本家进行识别、建议，并为其实践提供便利。目前，infoDev项目还尝试启动一项创新融资便利，着手向发展中国家天使投资网络建设提供技术援助和联合贷款。自2002年起，infoDev已建立起一个覆盖100多个国家、由400多个创业咨询机构组成的服务网络。创业咨询机构是本地运营的服务机构，为起步阶段的小型企业提供一系列便利服务，包括办公场所租金优惠，分摊办公服务费用，企业发展建议和指导，商业规划、合同及网点铺设等。InfoDev的创业咨询服务网络已经帮助25000多家初创企业渡过难关，并创造约27万个就业岗位。基于该网络，infoDev正启动一项创业初期的新型融资便利，并将在中东和北非进行试点，首批实施的是埃及、约旦、黎巴嫩、摩洛哥和突尼斯。试点项目包括5000万美元的第三方联合投资便利和2000万美元的infoDev技术援助便利。联合投资便利同天使投资人一起，向200家左右初创企业分别提供5万-100万美元不等的资金，这些天使投资人来自有组织的天使投资网络或天使投资辛迪加。InfoDev的技术援助便利计划在8个国家推动建立天使投资网络，并进一步强化该地区50多个创业咨询机构的作用，以保证未来较稳定的可投资项目数量。这项计划还提出面向该地区的高增长企业设立一个咨询服务机构，以满足其长期发展与能力建设方面的需要。

三、北京海淀区的天使投资现状

清科研究中心统计表明，中国天使投资正经历一个从初创期向扩张期发展的阶段，正在从不成熟走向成熟，从事天使投资活动的企业家正逐渐增加。近年来，北京海淀区积极建设全国性的创新资本中心，打造创业创新和投融资的生态圈，出台了一系列鼓励天使投资、创业投资发展的政策和措施，天使投资方面的发展始终引领全国。2012年3月，由真格基金主管合伙人徐小平担任主席，创新工场董事长兼CEO李开复、小米科技董事长兼CEO雷军、飞马旅CEO袁岳、清科集团董事长兼CEO倪正东等国内一线天使投资人担任理事的“天使会”（天使投资集团）落户海淀区。

据统计，2013年，全国天使投资主要集中在北京和上海，其中北京市共发生投资71起，涉及投资金额达1.44亿美元，分别占比42.0%和71.4%。从统计数据可以看出，北京的天使投资案例数、金额占比均位列全国首位，而在北京市又主要集中在海淀区。据统计，2013年，活跃于海淀区的天使投资机构共投资59起，投资总额4.86亿元人民币，平均投资规模为823.73万元。

2006年9月，海淀区政府率先成立了区县一级政府引导基金——海淀区创业投资引导基金，总规模为5亿元。引导基金引导社会资本关注初创期企业效果突出，截至2013年末，该引导基金已出资发起设立了16支参股基金和1支母基金，基金总规模67.57亿元，其中海淀区创投引导基金累计出资4.7亿元，放大倍数超过14倍。在2013年确定的第三批11家合作机构中，初创期投资机构占到了90.9%。此外，海淀区还出台了一系列支持天使的政策措施。2013年，《关于中关村国家自主创新示范区有限合伙制创业投资企业法人合伙人企业所得税试点政策的通知》规定，对中关村有限合伙制创业投资企业的法人合伙人，给予创业投资企业的所得税优惠政策。这项政策可以适用于部分进行天使投资的有限合伙制创业投资企业，有利于进一步促进中关村天使投资的发展。自2013年起，海淀区开始建设“一城三街”：即建设中关村软件城以及科技金融一条街、知识产权和标准一条街、创新创业孵化一条街。其中，以中关村西区西侧海淀图书城为核心，打造“天使投资大道”，支持天使投资中介机构和行业组织聚集，构建适合创业企业和天使投资交流合作的空间平台。海淀区已在该大道引进创新创业服务机构10余家。到2020年，海淀区将成为全国创新资本中心。

参考文献

[1]International Finance Corporation， Multilateral Investment Guarantee Agency， World Bank， Global Financial Development

Report 2014： Financial Inclusion， September， 2013.

[2]柴多，周鸿祎.“天使投资人”的幸福与烦恼[J].中国电子商务，2006，（6）：82-84。

[3]邓超，陈圆.天使投资对经济发展的重要作用及其启示[J].现代经济：现代物业（下半月），2007，（7）：148-150。

[4]李永林.在中国做天使投资[J].卓越理财，2008，（8）：102-103。

[5]岳渤，杨洋.天使投资助推新兴产业发展[J].中国科技财富，2014，（1）：32-33。

The Angel Investment of Startups： International

Experience and Domestic Development

ZHANG Shaohua LI Xiaoxiao

（The Peoples Bank of China， Beijing 100800）

Abstract：The role of the angel investment in solving the problem of startups financing is very important marked， and also an important embodiment of the inclusive finance. From the international point of view， startup companies to a large extent rely on venture capital and angel investment， but also need the support of international institutions. At home， at present in Haidian district in Beijing which is in the lead， the angel investment has developed quickly and greatly supported high-tech startups.

Keywords： startup； Angel investment； government support

责任编辑、校对：杨振峰

三、北京海淀区的天使投资现状

清科研究中心统计表明，中国天使投资正经历一个从初创期向扩张期发展的阶段，正在从不成熟走向成熟，从事天使投资活动的企业家正逐渐增加。近年来，北京海淀区积极建设全国性的创新资本中心，打造创业创新和投融资的生态圈，出台了一系列鼓励天使投资、创业投资发展的政策和措施，天使投资方面的发展始终引领全国。2012年3月，由真格基金主管合伙人徐小平担任主席，创新工场董事长兼CEO李开复、小米科技董事长兼CEO雷军、飞马旅CEO袁岳、清科集团董事长兼CEO倪正东等国内一线天使投资人担任理事的“天使会”（天使投资集团）落户海淀区。

据统计，2013年，全国天使投资主要集中在北京和上海，其中北京市共发生投资71起，涉及投资金额达1.44亿美元，分别占比42.0%和71.4%。从统计数据可以看出，北京的天使投资案例数、金额占比均位列全国首位，而在北京市又主要集中在海淀区。据统计，2013年，活跃于海淀区的天使投资机构共投资59起，投资总额4.86亿元人民币，平均投资规模为823.73万元。

2006年9月，海淀区政府率先成立了区县一级政府引导基金——海淀区创业投资引导基金，总规模为5亿元。引导基金引导社会资本关注初创期企业效果突出，截至2013年末，该引导基金已出资发起设立了16支参股基金和1支母基金，基金总规模67.57亿元，其中海淀区创投引导基金累计出资4.7亿元，放大倍数超过14倍。在2013年确定的第三批11家合作机构中，初创期投资机构占到了90.9%。此外，海淀区还出台了一系列支持天使的政策措施。2013年，《关于中关村国家自主创新示范区有限合伙制创业投资企业法人合伙人企业所得税试点政策的通知》规定，对中关村有限合伙制创业投资企业的法人合伙人，给予创业投资企业的所得税优惠政策。这项政策可以适用于部分进行天使投资的有限合伙制创业投资企业，有利于进一步促进中关村天使投资的发展。自2013年起，海淀区开始建设“一城三街”：即建设中关村软件城以及科技金融一条街、知识产权和标准一条街、创新创业孵化一条街。其中，以中关村西区西侧海淀图书城为核心，打造“天使投资大道”，支持天使投资中介机构和行业组织聚集，构建适合创业企业和天使投资交流合作的空间平台。海淀区已在该大道引进创新创业服务机构10余家。到2020年，海淀区将成为全国创新资本中心。

参考文献

[1]International Finance Corporation， Multilateral Investment Guarantee Agency， World Bank， Global Financial Development

Report 2014： Financial Inclusion， September， 2013.

[2]柴多，周鸿祎.“天使投资人”的幸福与烦恼[J].中国电子商务，2006，（6）：82-84。

[3]邓超，陈圆.天使投资对经济发展的重要作用及其启示[J].现代经济：现代物业（下半月），2007，（7）：148-150。

[4]李永林.在中国做天使投资[J].卓越理财，2008，（8）：102-103。

[5]岳渤，杨洋.天使投资助推新兴产业发展[J].中国科技财富，2014，（1）：32-33。

The Angel Investment of Startups： International

Experience and Domestic Development

ZHANG Shaohua LI Xiaoxiao

（The Peoples Bank of China， Beijing 100800）

Abstract：The role of the angel investment in solving the problem of startups financing is very important marked， and also an important embodiment of the inclusive finance. From the international point of view， startup companies to a large extent rely on venture capital and angel investment， but also need the support of international institutions. At home， at present in Haidian district in Beijing which is in the lead， the angel investment has developed quickly and greatly supported high-tech startups.

Keywords： startup； Angel investment； government support

责任编辑、校对：杨振峰

三、北京海淀区的天使投资现状

清科研究中心统计表明，中国天使投资正经历一个从初创期向扩张期发展的阶段，正在从不成熟走向成熟，从事天使投资活动的企业家正逐渐增加。近年来，北京海淀区积极建设全国性的创新资本中心，打造创业创新和投融资的生态圈，出台了一系列鼓励天使投资、创业投资发展的政策和措施，天使投资方面的发展始终引领全国。2012年3月，由真格基金主管合伙人徐小平担任主席，创新工场董事长兼CEO李开复、小米科技董事长兼CEO雷军、飞马旅CEO袁岳、清科集团董事长兼CEO倪正东等国内一线天使投资人担任理事的“天使会”（天使投资集团）落户海淀区。

据统计，2013年，全国天使投资主要集中在北京和上海，其中北京市共发生投资71起，涉及投资金额达1.44亿美元，分别占比42.0%和71.4%。从统计数据可以看出，北京的天使投资案例数、金额占比均位列全国首位，而在北京市又主要集中在海淀区。据统计，2013年，活跃于海淀区的天使投资机构共投资59起，投资总额4.86亿元人民币，平均投资规模为823.73万元。

2006年9月，海淀区政府率先成立了区县一级政府引导基金——海淀区创业投资引导基金，总规模为5亿元。引导基金引导社会资本关注初创期企业效果突出，截至2013年末，该引导基金已出资发起设立了16支参股基金和1支母基金，基金总规模67.57亿元，其中海淀区创投引导基金累计出资4.7亿元，放大倍数超过14倍。在2013年确定的第三批11家合作机构中，初创期投资机构占到了90.9%。此外，海淀区还出台了一系列支持天使的政策措施。2013年，《关于中关村国家自主创新示范区有限合伙制创业投资企业法人合伙人企业所得税试点政策的通知》规定，对中关村有限合伙制创业投资企业的法人合伙人，给予创业投资企业的所得税优惠政策。这项政策可以适用于部分进行天使投资的有限合伙制创业投资企业，有利于进一步促进中关村天使投资的发展。自2013年起，海淀区开始建设“一城三街”：即建设中关村软件城以及科技金融一条街、知识产权和标准一条街、创新创业孵化一条街。其中，以中关村西区西侧海淀图书城为核心，打造“天使投资大道”，支持天使投资中介机构和行业组织聚集，构建适合创业企业和天使投资交流合作的空间平台。海淀区已在该大道引进创新创业服务机构10余家。到2020年，海淀区将成为全国创新资本中心。

参考文献

[1]International Finance Corporation， Multilateral Investment Guarantee Agency， World Bank， Global Financial Development

Report 2014： Financial Inclusion， September， 2013.

[2]柴多，周鸿祎.“天使投资人”的幸福与烦恼[J].中国电子商务，2006，（6）：82-84。

[3]邓超，陈圆.天使投资对经济发展的重要作用及其启示[J].现代经济：现代物业（下半月），2007，（7）：148-150。

[4]李永林.在中国做天使投资[J].卓越理财，2008，（8）：102-103。

[5]岳渤，杨洋.天使投资助推新兴产业发展[J].中国科技财富，2014，（1）：32-33。

The Angel Investment of Startups： International

Experience and Domestic Development

ZHANG Shaohua LI Xiaoxiao

（The Peoples Bank of China， Beijing 100800）

Abstract：The role of the angel investment in solving the problem of startups financing is very important marked， and also an important embodiment of the inclusive finance. From the international point of view， startup companies to a large extent rely on venture capital and angel investment， but also need the support of international institutions. At home， at present in Haidian district in Beijing which is in the lead， the angel investment has developed quickly and greatly supported high-tech startups.

Keywords： startup； Angel investment； government support

责任编辑、校对：杨振峰