“钱荒”是怎么来的

朱冬青

因我国银行间市场流动性偏紧而出现的“钱荒”现象被各界广泛关注，宏观因素是中央银行，微观因素为商业银行，将两者联系起来的是存款准备金制度。该文认为，较高的存款准备金率耗尽了商业银行的库存现金，但并不影响民间的流动性，从而导致银行体系“钱荒”和民间“不差钱”的融资难和融资贵现象并存。

一、“钱荒”的表现

对于“钱荒”，让我们先从现象出发。

一是“借不到钱”成了近年来银行间资金交易市场里最纠结的话题。资金利率一涨再涨，银行间市场回购利率，无论期限长短，基本都创下了新高。二是在民营经济发达、中小企业集聚的浙江省，融资成本高企已经成为一些企业生存的拦路虎。一些企业已经在承受甚至高达60%年化利率的民间融资成本，而另一方面官方贷款利率并不高，使得企业遭遇“冰火两重天”，利率“双轨制”的现象也愈演愈烈。三是表现在中国式不对称“钱荒”，一面是资金“饥馑”，一面是游资“过剩”，折射出的是金融领域和实体经济发展的不平衡、不匹配。

以上这些看似复杂甚至是矛盾的现象困扰着理论界和实务工作者，本文试图对“钱荒”现象给出一个清晰的解释。

二、“钱荒”产生的原因

下面将结合中央银行的宏观方面和商业银行的微观方面来解释“钱荒”。

（一）宏观方面

1、增加出口提高

根据核算公式，我们知道， ，其中 是指国内生产总值， 是指消费， 是指投资， 是指政府支出， 是指出口， 是指进口。如果我们的目标是提高 ，那么通常认为，增加出口就会增加 ，或者减少进口也可以增加 。那么我们该如何做才能增加出口或者减少进口呢？

先看出口。如果一家出口企业生产某种产品F出口美国，卖出一件产品F的收入是1美元，生产一件产品的国内成本是6元人民币，那么这家出口企业是亏损还是盈利就取决于美元与人民币之间的汇率。如果汇率为1美元兑8元人民币，那么他将挣回的1美元在外汇市场卖出，换回8元人民币，则出口一件产品F将盈利2元人民币；如果汇率为1美元兑4元人民币，那么他将挣回的1美元在外汇市场卖出，换回4元人民币，则出口一件产品F将亏损2元人民币；如果汇率为1美元兑6元人民币，那么他将挣回的1美元在外汇市场卖出，换回6元人民币，则出口一件产品F将不盈不亏。可以看到，如果1美元兑换到的人民币数量在6以上，出口企业将盈利，这会刺激我国的出口企业大量出口，则 核算公式中的出口 将增加，通常认为会导致 增加；如果1美元兑换到的人民币数量在6以下，出口企业将亏损，这会打击我国的出口企业的出口积极性，则 核算公式中的出口 将减少，通常认为会导致 减少。因此，在其他情况不变的情况下，让人民币相对美元贬值，会刺激出口，增加 ；让人民币相对美元升值，会打击出口，减少 。

再来看汇率对进口 的影响。如果一瓶香水在国际市场的价格是100美元，那么，当汇率为1美元兑8元人民币时，进口商在外汇市场需要花费800元人民币才能换到100美元用于进口一瓶香水，这样一瓶香水的成本就是是800元人民币；同样，当汇率为1美元兑6元人民币时，进口这样一瓶香水的成本是600元人民币；汇率为1美元兑4元人民币时，进口这样一瓶香水的成本是400元人民币。因此，在其他情况不变的情况下，让人民币相对美元贬值，会打击进口，增加 ；让人民币相对美元升值，会刺激进口，减少 。

因此，人民币的汇率变动会同时影响进口和出口，虽然对两者的影响结果相反，但是对 的影响却是一致的。也就是说，在其他情况不变的情况下，让人民币相对美元贬值，会刺激出口，同时打击进口，增加 ；让人民币相对美元升值，会打击出口，同时刺激进口，减少 。

2、央行干预汇市人为压低汇率

众所周知，人民币汇率是在中国外汇交易中心这个市场上形成的。中国外汇交易中心，是一个由数百个有权在中国经营外汇业务的中外银行和其他金融机构组成的会员制交易所——或称“银行间外汇市场”。这个市场依法由央行和国家外汇管理局管理。较为特别的地方，是依法管理这个市场的央行和外汇管理局也可以入市买卖外汇。更为特别的地方，是迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得、然后转为中国的国家外汇储备的。

1994年第一次汇改之后，中国在法律上不再要求强制结汇。因此，央行购汇与别的会员的购汇行为没有什么原则不同：平等竞争，出价高者得。2003年公布的《外汇管理条例》说，企业和个人的外汇收入，可以“保留或卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”；后者又可以在“遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则”的外汇市场上交易。无论企业、个人还是经营结汇售汇业务的金融机构，都有权不卖外汇给央行。央行之所以购得了进入中国外汇的绝大多数，原因简单，就是谁的出价也不如央行的出价高。正因为央行出价最高，所以市场里的其他会员，就很乐意把从企业与个人那里购得的外汇，卖给央行。因此如果央行出8元人民币在外汇市场该买1美元，且这个出价是最高价，那么美元和人民币的汇率就是1美元兑8人民币；如果央行出9元人民币在外汇市场该买1美元，且这个出价是最高价，那么美元和人民币的汇率就是1美元兑9人民币；如果央行出10元人民币在外汇市场该买1美元，且这个出价是最高价，那么美元和人民币的汇率就是1美元兑10人民币...，如此等等。

央行购汇当然用人民币，那么，央行究竟是从哪里获得大手购买外汇的巨量人民币的？谁都知道普天下流通的人民币，都是由人民银行即中国的央行发出来的，在技术层面，发行货币就是印刷钞票。正是这个法定的央行权力，使不少人认为，央行大手购汇的代价非常之低。统计数字显示，到2013年年底，中国人民银行外汇占款（外汇占款是指为了在外汇市场购买外汇而被迫印刷的基础货币）为264270.04亿元人民币，而这个数字在2003年年底只有29841.80亿元。

为了提高 ，就要刺激出口，为了鼓励出口，中国人民银行就要干预外汇市场，人为压低人民币汇率。1998-2005年，人民币几乎一动不动盯住美元，以几乎不变的汇率（8.27）持续了7年。虽然固定汇率下稳定了汇率，但是央行却为了守住8.27的汇率而被动发行基础货币。到2005年年底，基础货币达到64343.13亿元人民币，而1998年年底只有23789.7亿元人民币。2005年我国启动第二次汇率改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。直到2014年3月17日，央行才将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，因此可以说央行一直持续地干预外汇市场。到2013年年底，基础货币达到271023.09亿元人民币，而2003年年底基础货币只有52841.36亿元人民币。endprint

3、基础货币增加推动通货膨胀

已故的货币理论大师弗里德曼曾经讲过：通货膨胀在任何时空条件下都是一个货币现象。根据货币需求公式 （其中， 是指货币需求， 是指价格总水平， 是指产出水平， 是指货币流通速度）和货币供给公式

（其中， 是指货币供给， 是指货币乘数， 是指基础货币），我们可以得到货币均衡方程 。在其他条件不变的情况下，基础货币的增加将导致物价总水平的上升，引发通货膨胀。2000年年初，市场里的人民币现金只有15069.80亿元，而从2000年年初到2013年年底，央行的外汇占款增加了超过25万亿元人民币。这样天量的基础货币进入市场的话，恶性通货膨胀不可避免，因此央行开始动用紧缩性货币政策工具治理通货膨胀，其中最主要的手段是提高法定存款准备金比率。

4、提高法定存款准备金率治理通货膨胀

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。由此看出，存款准备金是以存款总额为基数的，不是以商业银行库存现金为基数的。2003年年初，法定存款准备金率是6%，之后的趋势基本是一路上调，到2011年6月20日达到21.5%的最高点，目前法定存款准备金比率为20%。

以2013年年底的数据为例，外汇占款高达264270.04亿元人民币，但是这些现金并没有全部进入市场（否则会引发恶性通货膨胀），其中有206042.17亿元作为存款准备金上缴给了央行，只有大约6万亿流入市场，这有效地控制了物价的快速上涨。

（二）微观方面

1、商业银行存款

存款，无论从商业银行的角度还是从存款人的角度，都是指银行卡中的数字，它和商业银行的库存现金无关。商业银行的存款可以分为两种，一种叫做原始存款，另一种叫做派生存款。

原始存款是指存款人将现金存入银行，这样会导致银行库存现金和存款（无论是对商业银行还是存款人）同时等额增加。如果只有原始存款的话，那么存款总额应该小于银行库存现金（因为银行库存现金还包含银行的股本金）。以2013年年底的数据为例，商业银行库存现金大约为6406.46亿元人民币，而存款总额达到978444.31亿元人民币。存款远远大于库存现金，原因是第二种派生存款数量巨大。

所谓派生存款是指因商业银行发放贷款而导致的存款的增加。如果银行给借款人发放10万元的贷款，那么将会导致存款增加多少呢？这个是由现金财富比（现金财富比等于现金与财富之比，且财富等于手中的现金加上银行的存款）决定的。我们现在可以分两种情况讨论。一是银行直接给借款人10万现金。若借款人现金财富比为5%，那么借款人会将5000元现金留在手中，其余95000元存回银行，最终银行的库存现金将减少5000元，而存款人的存款将增加95000元；第二，如果银行给借款人发放一张10万的银行卡，那么借款人要决定多少钱要以现金形式取出来留在手中。如果借款人现金财富比为5%，借款人会取出5000元现金留在手中，最终银行的库存现金将减少5000元，但存款人存款将增加95000元。当然，在更多情况下，银行并不是把10万现金给借款人或者给借款人发放10万的银行卡，而是会给借款人的债权人10万现金或者给借款人的债权人发放10万的银行卡。同样，此债权人也将面临两种选择，不管是哪种情况，只要现金财富比为5%，最终都会导致商业银行库存现金减少5000元，而存款人存款会增加95000元。

2、商业银行库存现金

众所周知，商业银行的库存现金只有两个作用。一个是用于应对存款人（即银行卡中有数字的人）的取现，另一个则是应对中央银行的存款准备金的上缴。存款人的取现需求取决于两个因素：一是存款总额（大部分是由贷款引起的派生存款构成），二是由社会状况决定的现金财富比；中央银行规定的法定存款准备金的上缴总额取决于两个因素：一是存款总额，二是由中央银行规定的法定存款准备金率。

以2013年约为5.5%的平均现金财富比来看，如果商业银行发放一笔10万的贷款，那么其库存现金将被取走大约5500元，同时存款增加94500元，根据20%的存款准备金率，商业银行将会上缴18900元的存款准备金，这样在双重压力下，银行发放一笔10万的贷款，将导致银行库存现金减少24400元，银行的贷款现金付出率达到24.4%。根据统计数据，2013年年底商业银行的库存现金为6406.46亿元，按照24.4%的贷款现金付出率计算，商业银行再发放贷款的上限为26300亿元。由此看出，商业银行的贷款以及因贷款而生的派生存款受到其库存现金的极大制约。

（三）“钱荒”的两个方面

1、银行 “钱荒”

2013年年底，外汇占款高达264270.04亿元人民币，和2000年相比增加了25万亿，这些钱去哪里了呢？本来这些钱是中央银行为了收购外汇而付给了出口商，出口商拿到这笔钱无非是去付清各种成本，包括发放工资、付原材料欠款、付厂房租金、付银行利息、分红等等。这些钱势必又将转化为相关人员的现金收入，再根据现金财富比，其中大约5.5%即13750亿元进入流通，剩下的大约23.6万亿元又存回了银行，这将使得商业银行库存现金增加23.6万亿，同时存款人的存款（这里是原始存款）也将增加大约23.6万亿。因为存款准备金率为20%，这部分存款将上缴约4.7万亿的存款准备金，那么商业银行库存现金减少为18.9万亿。按照24.4%的贷款现金付出率，剩下的18.9万亿的库存现金将可以发放大约77.5万亿的贷款，存款约增加73万亿，总存款将达到大约96.6万亿。而到2013年年底，实际存款总额达到978444亿元，这个数字已经和我们的推测数字非常接近，说明商业银行的贷款发放已接近极限，即商业银行无法发放再多的贷款。此时，银行部门的“钱荒”就产生了。endprint

2、民间“不差钱”

还是以2013年年底的数据为例，虽然外汇占款高达264270.04亿元人民币，但是央行通过存款准备金政策收缴了206042.17亿元的法定存款准备金，也即是说，流通到市场的基础货币约为6万亿元。央行的存款准备金政策虽然是以存款为基数，但是其收缴的只是商业银行的库存现金，而不是我们存款人银行卡中的数字，因此增加的23.6万亿元的原始存款没有因为存款准备金而减少，它仍然存在于我们每个人的银行卡里面。如果再加上因发放贷款而生的派生存款（也存在于我们每个人的银行卡里面），总存款高达978444亿元，庞大的流动性最终导致了民间借贷市场（影子银行）的产生。

三、如何看待“钱荒”

因此准确地说，“钱荒”是指商业银行在极高的存款准备金率和挤兑风险的约束下出现的无钱可贷的现象。我们应该如何看待？

（一）商业银行的“钱荒”是银行信贷快速扩张以后的现象。在无钱可贷之前，商业银行出现过一段信贷极度扩张的时期，这段信贷扩张是由市场的通胀预期导致的。当库存现金耗尽之后，贷款发放才受到限制，因此银行“钱荒”银行信贷泛滥之后的产物之一。同时可以预测，只要中央银行的货币政策让基础货币增加，融资难的问题将会缓解。

（二）民间资金催生市场利率。民间庞大的流动性和市场的通胀预期无意间创造了一个资金的“体外循环”。这个“脱媒”的资金市场是一个无管制的资金市场，利率在竞争的环境中将会远远高于央行给商业银行制定的贷款利率，有时高达60%。在这样的资金市场中，只要借款人的出价够高，完全可以凭借高利率借到钱。当然高利率意味着高成本和高风险，借款人的承受能力就显得格外重要。

（三）融资的“难”与“贵”并存。通常情况下，在市场中“难”与“贵”不能并存。难的东西通常不贵，比如春运火车票；贵的东西通常不难，比如奢侈品。但中国式“钱荒”的现象是融资难和融资贵并存，一边是商业银行的利率很低，年利率在7%至10%之间，但是银行无钱可以贷出；另一边在民间，只要利率够高，借款人随时可以借到所需资金。中国作为一个利率受管制的发展中国家，民间金融的合法性长期得不到承认，居民的存款被迫以很低的收益率放在国有银行，利率水平长期被低估。垄断性的金融部门和错综复杂的国有经济并存，银行以大约7%左右的低利率给国有企业发放贷款，而民间融资难现象更为突出，资金的错配现象一直挥之不去。然而，作为一个经济处于高速增长期的国家，市场中对于资金的需求庞大，行业间和行业内部对资金的竞争异常激烈，这必然又会推高市场的利率水平，融资贵在所难免。

（四）央行的角色矛盾。一方面，央行是通货膨胀的制造者。央行为了经济增长的目标，达到刺激出口（三驾马车之一）的目的，通过干预汇率市场人为压低人民币汇率，同时向市场注入大量基础货币，最终导致通货膨胀；而另一方面，央行又是治理通货膨胀的主体。当通货膨胀变为众矢之的之后，政府开始全力治理通货膨胀，而央行首当其冲成为治理通货膨胀的主力军，其中主有效的货币工具就是提高存款准备金率，不惜提高负债水平回收基础货币，控制物价上涨。这样矛盾的角色不禁让我们深思，中央银行是否真的可以同时维持币值稳定、汇率稳定、金融市场稳定和经济增长呢？

（五）精准发力推动民间金融快速发展。若央行没有通过干预汇市向市场注入流动性，那么在极高的存款准备金率的条件下，商业银行无钱可贷，同时民间市场也会流动性不足，那将是真正的钱荒。而当前，尽管银行系统流动性不足，但由于央行干预汇市，导致外汇占款增加，民间资金市场流动性充足，民间借贷市场随之应运而生。如果政府能在此次货币危机中处变不惊、谋定而后动，在深化金融体制改革的思路下顺势而为，引导民间金融市场充分发育，让市场在配置资金中起决定性作用，推动和实现利率市场化，中国将会出现意想不到的金融开放发展新格局，为早日全面实现小康社会提供坚实的金融体制保障。

（作者单位：云南大学滇池学院）endprint