中国国债发行规模影响因素分析

高颖

国债是国家作为债务人凭借国家信用向社会（包括机构与个人）筹集资金的一种凭证。在现代经济中，国债不仅是国家筹集资金，用于弥补赤字、进行国家重大项目和基础设施建设等的一种手段，而且是国家调控宏观经济的重要政策工具，如中央银行通过公开市场业务买卖国债、控制基础（高能）货币数量的方式来实施有效的货币政策，从而实现经济的健康稳定运行。但是国债在一定程度上是一把“双刃剑”，在运行得当的情况下会促进经济的发展，但同时应该看到的是国债规模过大，会给政府带来沉重的债务负担，并且长期积累，政府发行债券将大量流入“新债还旧债”的恶性循环；并且政府债务累累也会对政府及国家信用有一定的负面影响，极端情况下引发国家经济动乱。

一、我国国债发行规模历史发展

我国国债自1981年被恢复以来已近30年，其发行规模和总量规模都在迅速增长，从1981年48.66亿元发展到2008年的8558亿元，且至2006年，我国国债期末余额就突破了3万亿元至31448.7亿元。通过上图可看出国债的发行规模经历了三个阶段。第一阶段是复苏阶段。从1981年至1993年，国有施工企业实行经济责任制，国家开始发行国债，部分用于基本建设，扩大投资来源。但这个时期是我国改革开放初期，经济体制正刚刚开始向市场经济转型，经济基础相当薄弱，经济体制不健全，而且央行仍是解决财政赤字的主要依靠，这些因素导致我国此时期国债发行数额较小。每年的发行量平均仅有127亿元，而且每年的增幅也相当稳定；第二阶段是发展阶段。从1994年到1997年，该阶段我国市场经济运行逐步进入正规，市场经济的高效率优势渐渐体现，使得此阶段经济发展较快，经济实力不断增强，同时经济体制自身也进行了重大改革，更为重要的是不再允许财政向央行透支来解决财政赤字问题，政府失去了以往对央行的依赖，弥补赤字方式发生变化，国债发行成为唯一手段，再加上前阶段发行的国债由于到期集中與该时期兑付，促使国债发行量剧增，1994年发行量首次突破千亿至1138亿元；第三阶段是繁荣阶段。1998年以来，在经历了亚洲经济危机以及成功加入WTO之后，我国经济有了突飞猛进的发展。同时我国适时实行了积极的财政政策，扩大政府投资，国债发行量激增，1998年国债发行额高达3809亿元，比上年突然增长了57.9%。此后国债年发行量就一直节节攀升， 2006年的发行量达到8883.3亿元，是1998年国债发行量的两倍多。2007年由于股市正处于牛市巅峰时期，经济高速发展甚至有些过热，国债发行稍有下降。2008年我国国内面临汶川地震的灾后重建工作，同时受到国际上金融危机的影响，为刺激经济发展，政府实施扩大内需的政策，积极进行基础设施建设，为此国债发行又开始恢复增长。

二、我国国债发行规模影响因素

作为一个宏观经济变量，一国国债发行受到政治经济因素的综合影响，比较复杂。本文试图从供给与需求两方面进行分析。

供给方面。政府作为发行国债的主体，对国债的供给主要来源于其发行国债的目的，因此下面从国债的用途出发分析影响国债供给的各种因素。

财政赤字情况。通过发行国债来弥补财政赤字是国债产生的主要动因，也是现代国家的普遍做法。当政府收支发生失衡发生财政严重的财政赤字时，政府通常会通过发行国债、增加税收、或是发行货币来进行弥补，但是应该注意到的是后两者对宏观经济和居民生活水平的影响较大，如增加税收会对私人消费和投资产生一定的挤出效应，而增加货币供给可能会产生通货膨胀的潜在风险，因此基于这些考虑，债务融资即发行国债不失为一良策。财政赤字的大小直接影响国债发行规模的大小。一般而言，二者存在正向关系，即赤字规模越大，国债规模也就越大。利用SPSS软件对1981—2008年的财政赤字额与国债发行额做相关性分析，其相关系数达到0.63。

预算内国家基本建设支出。在我国，政府进行大型项目基础设施建设的大部分资金来源于政府发行特殊国债。财政收入资金在用于其他事项支出以后剩余有所限制；国家的大型项目建设需要的资金往往规模巨大，且项目的主要目的是作为公共物品服务于社会公众，其营利性目的较小，而且象征性的利润回收期较长，对投资者的吸引力较弱，政府作为社会的管理部门，凭借其信用优势向社会筹资是一条有效之路。

国债余额。国债余额对发行规模的影响具有双向性。一方面，国债是有偿的，到期后需还本付息，国债余额数量巨大也意味着每年政府面对的债务负担也是非常沉重的，以至于政府利用新债还旧债，而且事实上，每年我国政府发行的国债中有相当大的一部分用来偿还到期债务，因此巨大的国债余额可能会迫使新的国债发行；另一方面，一国所能承受的国债总量是有限度的，过度的国债规模可能导致政府信用的下降，且政府的应债能力下降（可以用每年到期的国债本息总额/GDP来衡量），从而引发经济的和政治的风险，基于这点，现在国债的剩余数量在某程度上会对国债发行规模产生一定的约束作用，也就是说，当前的国债剩余规模越大，则潜在的发债空间就越小。

特定宏观经济条件的的政府政策。当经济处于某种特殊状态，政府需要进行宏观调控时，国债可以作为一种政策工具来使用。在当经济出现需求不旺、投资下降时，政府为了拉动经济增长，需要实行扩张性财政政策，赤字预算不可避免，债务规模也会随之上升。同时，国债的发行也是政府实施货币政策的一种手段，通过发行债券调节基础货币进而货币供应量，来治理通货膨胀。但这也从侧面上反映了我国国债市场的不完善，国债的发行具有很强的政策性，还没有像其他证券市场逐渐实现其市场化。

需求方面。政府凭借其信用向社会发行国债，其对象包括单位和个人。微观主体将国债

作为一种投资工具进行购买，购买行为受制于其对在以下几种因素影响下的对国债的需求。

经济发展水平（可用GDP来衡量）。国债的发行规模取决于一定时期国家的经济发展水平。人民生活水平的高低，通常由国民收入的增长来体现，经济发展水平越高，国债的承受力也就越高。用国民收入恒等式来证明，国民收入=积蓄+消费+税收，则有储蓄=国民收入-税收-消费。这个恒等式首先表明一定时期内，可用于全社会总的信用活动的社会资源受制于国民收入、税收和消费水平。在税收和消费水平一定的条件下，全社会信用总规模取决了国民收入增长水平。国民收入的增长水平取决于经济的发展平，进而决定国债的发行规模。如下图所示，国债发行规模与国民收入存在正向关系。

居民储蓄。国债的认购主体有单位和个人，但不论认购主体是谁，其认购能力最终体现在社会资金的余缺状况上，而居民储蓄反映了社会资金的余缺状况，从而是制约国债发行规模的重要因素，而且居民储蓄规模越大，可用于购买国债的社会资金越多，国债的潜在购买力就越强，国债的发行规模就可以越大。另外，应注意到，居民的储蓄在可支配收入一定的情况下受到利率水平的影响，储蓄随利率的提高而上升，因此利率也成为影响国债发行规模的间接因素。当然，利率作为发行国债的成本，其变化也会影响到对发行国债的供给，但是在我国，国债的政策性目的较强，该供给可能对利率变化并不敏感。

证券市场行情状况。作为微观主体的投资工具，国债与股票等其他证券是作为替代品的角色出现。当股市走势良好时，人们为了追逐高额利润，会将资金大量的投入到股市，而不愿投资于固定收益率的国债，这对国债市场是一种挤出效应。如2007年，我国股票市场处于牛市，国债发行规模比06年和08年均低。

居民人口结构与风险偏好。国债与股票相比，收益低，风险小，因此国债的认购主体往往是风险厌恶者或者是风险偏好较低的群体，在我国这类群体老年人居多，因此我国的人口结构也会对国债的的需求产生一定的影响。

三、对控制我国国债发行规模的几点启示

从上一部分对我国国债发行规模的影响因素的分析可以看出我国国债发行规模还有一定的上升空间和可能。为使国债能够真正有助于实现政府想要达到的目标，政府在控制国债发行规模、发行机制及其使用效率方面进行进一步规范。

振兴财政，降低债务依存度。国债的发行规模要充分的考虑财政的承受能力，我国的债务依存度（当年国债发行额/当年财政支出额）从1996年开始就超过了国际公认的警戒线25%，债务依存度过高成为当前中央财政的主要风险，也是扩大国债规模的主要障碍。要同时实现国债规模的扩张和债务依存度的下降，最好的方法就是进一步深化财税体制改革，理顺国民收入分配关系，清理、整顿各种预算外收入和非税收入渠道，加强税收征管和税务稽查等。同时实行从紧的财政政策，在严格控制财政支出总量增长的同时优化支出结构，确保支出重点，缓解支出压力。

不断发展和完善国债偿还制度。从1998年开始，我国已经开始出现“新债还旧债”的情况，造成我国财政进入债务累积的恶性循环，增加债务风险，削弱了发挥国债原始作用，这种发行和偿还模式应逐步停止。国际上多数国家早已建立并使用了偿债基金制度，英国早在275年前就开始设置偿债基金；美国在1795年出现第一个债务高峰时，颁布了《偿愤基金法案》，作为财政平衡的一个实施手段，建立了偿债基金制度，從效果看，偿债基金确有一定的作用，通过建立偿债基金来缓解和分散债务负担，避免因国债偿还集中和偿债规模过大引起的国家预算收支的剧烈波动。但应注意在偿债基金运作过程中，要确保偿债基金的规范运行，防止出现对偿债基金的挪用与滥用，要以严格的基金管理制度作保证。

健立国债管理法律法规，规范国债资金投入的方向。债务法规是保证债务活动按照正常秩序进行，严格控制国债规模与投向的一个重要因素。在国债资金活动中，许多内容都应该受到法律的约束和确定。要健立健全国债管理的相关法规，正确确立国债资金的使用方向，防止国债资金挪作他用，造成资金的浪费和成本的提高，使国债资金真正能够用于重点经济建设、基础设施建设、教育、科学、文化等关系国计民生的各项建设之中，充分地发挥国债对经济发展的支持作用，维持国债发行的可持续性发展。

强化国债的规模管理，建立统一的国债管理机构。由于国债的规模受到社会资金应债力和财政偿债力的限制，因此国债的规模应与国民经济发展的客观需要相适应，应与居民的应债力相适应，更应与中央财政的收入相适应。通过建立一个权威机构来科学制定投资规划，严格选择国债项目。从计划规模、发行种类、期限、以及国债筹资的投向、偿还管理等方面的指定总体政策，并实施检查、监督，从而使各项政策落实到实处。

（作者单位： 农行北京分行）