我国上市公司并购绩效的行业差异性研究

刘明+张同建+徐红梅

【摘 要】 公司并购是资产重组的重要方式，目标在于促进技术创新、资源配置和资金利用。基于我国证券市场公司并购连续三年的样本数据，借助多元回归分析方法，实证检验发现在我国上市公司并购过程中，劳动密集型上市公司并购的绩效最好，资金密集型次之，技术密集型最低，与成熟证券市场上行业并购绩效的分布正好相反，说明我国公司并购机制存在着诸多不足，特别是大股东掏空和内部人控制的危害较大，证券监管方法有待改进。研究结论为监管机构、上市公司和投资者在公司并购中的行为决策提供了现实性的理论借鉴。

【关键词】 公司并购； 每股净收益； 技术密集型； 大股东掏空； 多元回归分析

中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0102-04

*基金项目：教育部人文社会科学研究规划基金项目（12YJA630188）。

一、引言

公司并购是资产重组的一种主要方式，在我国证券市场上具有重要的作用，促进了资本市场的持续性优化。公司并购起源于1895的美国，距今已一个多世纪，在这个漫长的发展过程中，全球范围内曾掀起四次并购重组的浪潮。我国证券市场发端于1990年，公司并购事件萌芽于这个时期。不过，真正意义上的公司并购源于证券市场股权分置改革之后。2008年底，证券市场流通股和非流通股实现了同股同权，公司并购在我国证券市场开始兴起，成为资本重组的支柱。资金、技术和劳动是现代企业生产的三大要素，但在不同类型公司中这些要素是存在着差异的。根据边际生产率法则和帕累托最优定律，只有当生产要素的边际生产率达到均衡时，才能实现社会资源的最优配置。基于这一微观经济思想的视角，理想状态下的行业或产业并购效率应该是无差异的，即技术密集型、资金密集型和劳动密集型上市公司并购绩效是倾向于一致的。

在成熟的证券市场上，并购是永恒的主题，是证券市场资源配置的关键形式，也是证券市场成长的内在性动力。股权分置改革之后，中国证券市场制度问题基本上得到解决，非流通股获得了流通权，证券市场进入了全流通时代。股权分置问题的解决揭开了中国上市公司并购的序幕，使得并购重组成为我国企业整合资源的重要手段，也有助于外资逐步进入中国证券市场。我国上市公司分为劳动密集型、技术密集型和资金密集型三个类型，在海外资本市场的公司并购研究中，非常关注不同类型的公司并购绩效的差异性，以便为证券监管和公司并购审批政策提供理论指导。在要素边际生产率相等的前提下，为了体现技术创新在现代经济中的重要性，西方研究者认为理想的行业并购绩效是技术密集型行业领先于其他类型的行业，才能持续性地促进社会资本价值的扩大。

公司并购的产业差异性特征分析近年来引起了我国理论界的关注，积累了一定的研究成果，对并购研究的深化起到了平台性的作用。宣宇（2009）研究了国有和非国有控股上市公司资产重组的绩效变化，发现重大资产重组对上市公司短期业绩存在着负面的影响，而对长期业绩存在着正面的影响；对国有控股上市公司的业绩存在着持续的正向影响，而对非国有控股上市公司的业绩存在着持续的负面影响。边小东（2009）研究了后股权分置时期公司并购的变化，主要表现为：并购成本降低，并购方式增多，要约收购逐步推广，敌意收购成为一个难题，管理层无法通过二级市场来交易所持有的股票以偿付MBO时的债务，分红倾向提高。刘峰、向凯（2009）认为资本市场上公司控制权转移制度有效安排的框架是交易方产权明晰、合理的定价机制和付款机制，识别恶意收购的甄别机制以及对机会行为者的惩罚机制。王菁、田满文（2010）认为企业并购的全过程包括三个阶段：并购前的规划、并购中的交易和并购后的整合，并购活动在经济学上体现为交易效率，在管理学上体现为整合效率，主张将企业并购效率分解为并购交易效率和并购整合效率。岳靓、苏宁、刘鸣镝（2010）研究了过度自信理论在公司并购中的应用，认为公司并购过程中管理者存在着过度自信的现象，并购活动受到主观和客观因素的影响，过度自信可能导致公司并购的失败。王凤荣、耿仁波、王倩（2010）研究了国有上市公司并购的产业路径及效应，发现相比于劳动密集型和技术密集型行业，资本密集型行业的公司并购显著提高了并购绩效，同时也提升了产业集中度。

以上的研究涉及了行业并购及行业并购绩效的差异性问题，但对行业并购差异性缺乏深层次的分析，未能揭示行业并购差异性的内部机理，因而很难为并购战略的实施提供较为翔实的理论指导。产业并购差异性的分析已成为公司并购研究的一个主要方向，需要依靠现实的数据检验才能得到令人信服的结论，也才能为公司并购的深化提供有价值的理论借鉴。

二、研究模型的构建

资产重组的类型包括收购兼并、资产置换、股权转让和资产剥离等。在证券市场上，资本运作是永恒的主题，资产重组具有永恒的魅力。为了在资产重组过程中保护中小投资者的利益，我国监管部门先后出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》等文件，旨在规范资产重组的流程。股权分置改革以后，实现了大股东和流通股东的同股同价，大股东的利益和上市公司的利益较好地保持了一致，大股东开始真正地关心起公司的股价，促进了上市公司优质资产的注入和公司业绩的提高。自2008年末，在政策鼓励下，以产业整合为主导的上市公司兼并浪潮在我国资本市场上愈演愈烈。由于受到体制性因素的影响，我国上市公司的代理成本与西方上市公司的代理成本存在着不同的表现形式。对于国有上市公司而言，代理成本主要表现为内部人控制下的监督约束软化，导致在职消费水平的提高。对于民营上市公司而言，由于金字塔式控股形式的存在，控股股东和家族成员利用资金优势和信息优势，倾向于通过关联交易等形式转移资产，侵害小股东的利益，因而代理成本表现为大股东掏空。

根据现有的研究，公司并购绩效主要受到并购后年末总资产、资产负债率、净利润增长率、股权集中度、独立董事独立性和应收账款周转率的影响。第一，公司并购的目标之一是增大公司的总资产，对外提高公司融资能力，对内增强技术创新，从而有效地培育公司的核心竞争力。在知识经济时代，实物资本和知识资本对公司发展均存在着直接的促进作用，尤其是知识资本的功能日渐增强，但是在现有的会计报表中，知识资本的功能尚未得到体现，从而降低了会计工作的相关性、谨慎性和可比性。会计报表的改革是一个长期的过程，将逐渐在财务理论研究中展开。第二，资产负债率是企业负债经营能力的反映，是公司负债总额与公司资产总额的比率。公司的所有者权益越高，负债能力就越强，总资产就越大，公司竞争优势就越显著。负债经营是现代公司运营的基本方式，但债务管理是一把双刃剑，既为公司带来机遇，也带来风险，因而客观上要求上市公司具备一定的负债经营能力。公司并购后，资产负债率一般会发生变化，不仅受到并购双方原来的资产负债率的影响，也受到并购方并购融资的影响。第三，净利润增长在理论上对并购绩效存在着正向的影响。因为净利润增长越快，企业可支配的利润就越多，发展空间就越大，但是，由于盈余操纵的存在，净利润有可能被大股东掏空，或者被经理层挥霍，反而不利于公司的长远发展。公司的现金流量表的余额并不等于净利润，但对盈余管理存在着重要的影响。因为现金流量表的余额反映了企业可支配资金的数量，即使未分配利润很大，如果都局限在应收账款项目，可能于公司发展无益。第四，在我国证券市场，股权集中度对上市公司运营业绩存在着明显的负面作用，当然也会影响到公司并购的业绩。尽管监管机构对股权的过度集中一直在进行监控，但效果并不明显。常规情况下，公司并购后的股权越加集中，极易导致或加重控股股东掏空。不过，在证券市场上，大股东掏空和大股东注资并行，很难在短期内察觉大股东的动机，但股权过于集中的危害不可能短时期内在我国证券市场消失。第五，独立董事制度在公司治理中的功能日渐增强，对中小股东权益保护产生了积极的作用。独立董事有效性包括独立董事的独立性、独立董事业务素质和从业经验、独立董事在董事会中的人数等内容。我国上市公司独立董事制度源于2001年，证监会要求沪深上市公司在2013年12月31日前需要在董事会中聘任不少于1/3的独立董事，以对内部董事、大股东和经理层的行为进行约束和掣肘。第六，应收账款周转率反映了公司并购整合后的市场运营机制功能的优劣。一般而言，公司并购后营销机制的协同效应最先显现，生产协同效应次之，最后显现的是技术创新协同效应。并购绩效越好，则应收账款周转越快，周转率越大。endprint

根据以上分析，可以构建上市公司并购绩效的产业差异性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：劳动密集型为基变量；D1是虚拟变量，取值为1时表示样本是技术密集型上市公司；D2是虚拟变量，取值为1时表示样本是资金密集型上市公司；x1表示公司上一年末总资产的对数值；x2表示资产负债率的10的乘数；x3表示净利润增长率的10的乘数；x4表示股权集中度；x5表示独立董事有效性；x6表示应收账款周转率；EPS表示每股净收益；β0是截距；γ1、γ2分别是D1、D2的回归系数；β1、β2、β3、β4、β5、β6分别为x1、x2、x3、x4、x5、x6的回归系数。

模型的构建也基于如下考虑：每股净收益EPS以人民币“分”为单位；当D1和D2均取0时，表示样本是劳动密集型上市公司；年末总资产的数额较大，因而以百万为单位取对数值；资产负债率小于1，因而将数值放大10倍；净利润增长率一般小于1，因而将数值放大10倍；股权集中度和独立董事有效性可以使用李克特7点量表来辨识。第一大股东和前五大股东的持股比例越高，股权集中度越高。

三、模型检验

本研究拟以我国证券市场上A股上市公司并购事件为样本研究对象，考虑到并购整合绩效的时间延迟性，因而选择2009年和2010年的公司并购事件为样本，以包括并购当年连续三年的每股净收益作为研究目标。资产负债率、净利润增长率、应收账款周转率和每股净收益的数据来自国泰安数据库和上市公司的年终会计报表。独立董事独立性和股权集中度的数据来源于上市公司的上市公告书、招股说明书、公司年报的信息披露等数据的综合，由本项目组聘请的资深证券分析师给出。

本次数据采集时间是2013年6月6日至2013年7月9日，历时34天，获取有效样本数据76份，劳动密集型、技术密集型和资金密集型样本各占39%、41%和20%。借助于EViews软件，得到连续三年每股净收益的多元回归分析结果如表1所示。

四、结论

根据多元回归分析的检验结果，结合我国证券市场公司并购的调查经验，可以得到如下研究结论：

1.在我国证券市场的公司并购中，资金密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业的并购效率次之，技术密集型企业的并购效率最低。根据西方理论界的研究，成熟的公司并购机制是技术密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业次之，而资金密集型最低。可见，我国证券市场公司并购存在着诸多问题，并购的动机和目的不是为了提升资本的边际效率，极有可能受到内部人控制和大股东掏空的主宰，远未具备成熟的并购市场特征。

2.资产负债率、独立董事有效性和应收账款周转率对并购收益率存在着正向的影响。首先，并购资金的债务融资在并购整合中产生了一定的积极作用，但这种作用的持续性较差。其次，独立董事制度尽管存在着许多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股东掏空和内部人控制，有利于公司的长远发展。最后，公司并购后营销机制发挥了有效的作用，营销整合的效果较为显著。

3.期末总资产和净利润增长率对并购收益的影响缺乏显著性，即对并购绩效的提升缺乏促进作用。可见，在现代经济发展中，企业竞争力的成长并不完全取决于实物资本，在很大程度上受到知识资本的影响，上市公司应关注对知识资本的开发，以创造持久的优势。同时，上市公司并购后的盈余管理存在着不足，对公司的发展未起到促进作用。

4.股权集中度与公司的并购绩效存在着明显的负向影响，说明了公司并购后股权的集中在一定程度上阻碍了并购整合绩效。股权集中对并购整合的影响无非是转移优质资产、在职消费、盈余操纵等，在国有上市公司和民营上市公司都存在这种现象，需要监管机构加大监管力度，逐步降低大公司对中小投资者的侵害。

由此可见，我国证券市场上公司并购效率有待改进，不仅需要监管机构、上市公司和投资者的共同努力，还存在着产权或制度问题。并购绩效的差异性可以从一个侧面反映出资产市场效率的低下，但在我国证券市场上却反其道而行之。并购的根本性目标在于促进技术创新，在我国资产市场并未体现，值得深思。

【参考文献】

[1] 李明星，张同建.我国企业公司治理评价实证研究[J].会计之友，2010（10）：124-126.

[2] 刘良灿，张同建.我国上市企业公司治理评价体系经验性解析[J].会计之友，2011（1）：92-94.

[3] 宣宇.国有与非国有控股上市公司资产重组绩效研究——来自中国A股市场重大资产重组的证据[J].北京理工大学学报（社会科学版），2009（5）：44-50.

[4] 边小东.后股权分置时期上市公司并购问题探析[J].云南财经大学学报，2009（6）：48-49.

[5] 刘峰，向凯.公司并购何以成为打劫上市公司的手段——市场角度的分析[J].中国会计评论，2009（1）：67-86.

[6] 王菁，田满文.上市公司并购整合效率的影响因素新探[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2010（1）：101-112.

[7] 岳靓，苏宁，刘鸣镝.过度自信理论在中国公司并购中的应用——文献综述与评述[J].经济研究导刊，2010（1）：90-93.

[8] 王凤荣，耿仁波，王倩.国有上市公司并购的产业路径及效应分析[J].当代财经，2010（6）：59-67.

[9] 李明星，曹利莎，丁江涛.我国农业上市公司董事会治理绩效实证研究[J].农村经济，2011（1）：40-43.

[10] 刘良灿，张同建.基于CCGINK的上市公司独立董事治理体系研究[J].会计之友，2011（3）：66-68.endprint

根据以上分析，可以构建上市公司并购绩效的产业差异性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：劳动密集型为基变量；D1是虚拟变量，取值为1时表示样本是技术密集型上市公司；D2是虚拟变量，取值为1时表示样本是资金密集型上市公司；x1表示公司上一年末总资产的对数值；x2表示资产负债率的10的乘数；x3表示净利润增长率的10的乘数；x4表示股权集中度；x5表示独立董事有效性；x6表示应收账款周转率；EPS表示每股净收益；β0是截距；γ1、γ2分别是D1、D2的回归系数；β1、β2、β3、β4、β5、β6分别为x1、x2、x3、x4、x5、x6的回归系数。

模型的构建也基于如下考虑：每股净收益EPS以人民币“分”为单位；当D1和D2均取0时，表示样本是劳动密集型上市公司；年末总资产的数额较大，因而以百万为单位取对数值；资产负债率小于1，因而将数值放大10倍；净利润增长率一般小于1，因而将数值放大10倍；股权集中度和独立董事有效性可以使用李克特7点量表来辨识。第一大股东和前五大股东的持股比例越高，股权集中度越高。

三、模型检验

本研究拟以我国证券市场上A股上市公司并购事件为样本研究对象，考虑到并购整合绩效的时间延迟性，因而选择2009年和2010年的公司并购事件为样本，以包括并购当年连续三年的每股净收益作为研究目标。资产负债率、净利润增长率、应收账款周转率和每股净收益的数据来自国泰安数据库和上市公司的年终会计报表。独立董事独立性和股权集中度的数据来源于上市公司的上市公告书、招股说明书、公司年报的信息披露等数据的综合，由本项目组聘请的资深证券分析师给出。

本次数据采集时间是2013年6月6日至2013年7月9日，历时34天，获取有效样本数据76份，劳动密集型、技术密集型和资金密集型样本各占39%、41%和20%。借助于EViews软件，得到连续三年每股净收益的多元回归分析结果如表1所示。

四、结论

根据多元回归分析的检验结果，结合我国证券市场公司并购的调查经验，可以得到如下研究结论：

1.在我国证券市场的公司并购中，资金密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业的并购效率次之，技术密集型企业的并购效率最低。根据西方理论界的研究，成熟的公司并购机制是技术密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业次之，而资金密集型最低。可见，我国证券市场公司并购存在着诸多问题，并购的动机和目的不是为了提升资本的边际效率，极有可能受到内部人控制和大股东掏空的主宰，远未具备成熟的并购市场特征。

2.资产负债率、独立董事有效性和应收账款周转率对并购收益率存在着正向的影响。首先，并购资金的债务融资在并购整合中产生了一定的积极作用，但这种作用的持续性较差。其次，独立董事制度尽管存在着许多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股东掏空和内部人控制，有利于公司的长远发展。最后，公司并购后营销机制发挥了有效的作用，营销整合的效果较为显著。

3.期末总资产和净利润增长率对并购收益的影响缺乏显著性，即对并购绩效的提升缺乏促进作用。可见，在现代经济发展中，企业竞争力的成长并不完全取决于实物资本，在很大程度上受到知识资本的影响，上市公司应关注对知识资本的开发，以创造持久的优势。同时，上市公司并购后的盈余管理存在着不足，对公司的发展未起到促进作用。

4.股权集中度与公司的并购绩效存在着明显的负向影响，说明了公司并购后股权的集中在一定程度上阻碍了并购整合绩效。股权集中对并购整合的影响无非是转移优质资产、在职消费、盈余操纵等，在国有上市公司和民营上市公司都存在这种现象，需要监管机构加大监管力度，逐步降低大公司对中小投资者的侵害。

由此可见，我国证券市场上公司并购效率有待改进，不仅需要监管机构、上市公司和投资者的共同努力，还存在着产权或制度问题。并购绩效的差异性可以从一个侧面反映出资产市场效率的低下，但在我国证券市场上却反其道而行之。并购的根本性目标在于促进技术创新，在我国资产市场并未体现，值得深思。

【参考文献】

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[4] 边小东.后股权分置时期上市公司并购问题探析[J].云南财经大学学报，2009（6）：48-49.

[5] 刘峰，向凯.公司并购何以成为打劫上市公司的手段——市场角度的分析[J].中国会计评论，2009（1）：67-86.

[6] 王菁，田满文.上市公司并购整合效率的影响因素新探[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2010（1）：101-112.

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[8] 王凤荣，耿仁波，王倩.国有上市公司并购的产业路径及效应分析[J].当代财经，2010（6）：59-67.

[9] 李明星，曹利莎，丁江涛.我国农业上市公司董事会治理绩效实证研究[J].农村经济，2011（1）：40-43.

[10] 刘良灿，张同建.基于CCGINK的上市公司独立董事治理体系研究[J].会计之友，2011（3）：66-68.endprint

根据以上分析，可以构建上市公司并购绩效的产业差异性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：劳动密集型为基变量；D1是虚拟变量，取值为1时表示样本是技术密集型上市公司；D2是虚拟变量，取值为1时表示样本是资金密集型上市公司；x1表示公司上一年末总资产的对数值；x2表示资产负债率的10的乘数；x3表示净利润增长率的10的乘数；x4表示股权集中度；x5表示独立董事有效性；x6表示应收账款周转率；EPS表示每股净收益；β0是截距；γ1、γ2分别是D1、D2的回归系数；β1、β2、β3、β4、β5、β6分别为x1、x2、x3、x4、x5、x6的回归系数。

模型的构建也基于如下考虑：每股净收益EPS以人民币“分”为单位；当D1和D2均取0时，表示样本是劳动密集型上市公司；年末总资产的数额较大，因而以百万为单位取对数值；资产负债率小于1，因而将数值放大10倍；净利润增长率一般小于1，因而将数值放大10倍；股权集中度和独立董事有效性可以使用李克特7点量表来辨识。第一大股东和前五大股东的持股比例越高，股权集中度越高。

三、模型检验

本研究拟以我国证券市场上A股上市公司并购事件为样本研究对象，考虑到并购整合绩效的时间延迟性，因而选择2009年和2010年的公司并购事件为样本，以包括并购当年连续三年的每股净收益作为研究目标。资产负债率、净利润增长率、应收账款周转率和每股净收益的数据来自国泰安数据库和上市公司的年终会计报表。独立董事独立性和股权集中度的数据来源于上市公司的上市公告书、招股说明书、公司年报的信息披露等数据的综合，由本项目组聘请的资深证券分析师给出。

本次数据采集时间是2013年6月6日至2013年7月9日，历时34天，获取有效样本数据76份，劳动密集型、技术密集型和资金密集型样本各占39%、41%和20%。借助于EViews软件，得到连续三年每股净收益的多元回归分析结果如表1所示。

四、结论

根据多元回归分析的检验结果，结合我国证券市场公司并购的调查经验，可以得到如下研究结论：

1.在我国证券市场的公司并购中，资金密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业的并购效率次之，技术密集型企业的并购效率最低。根据西方理论界的研究，成熟的公司并购机制是技术密集型企业的并购效率最高，劳动密集型企业次之，而资金密集型最低。可见，我国证券市场公司并购存在着诸多问题，并购的动机和目的不是为了提升资本的边际效率，极有可能受到内部人控制和大股东掏空的主宰，远未具备成熟的并购市场特征。

2.资产负债率、独立董事有效性和应收账款周转率对并购收益率存在着正向的影响。首先，并购资金的债务融资在并购整合中产生了一定的积极作用，但这种作用的持续性较差。其次，独立董事制度尽管存在着许多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股东掏空和内部人控制，有利于公司的长远发展。最后，公司并购后营销机制发挥了有效的作用，营销整合的效果较为显著。

3.期末总资产和净利润增长率对并购收益的影响缺乏显著性，即对并购绩效的提升缺乏促进作用。可见，在现代经济发展中，企业竞争力的成长并不完全取决于实物资本，在很大程度上受到知识资本的影响，上市公司应关注对知识资本的开发，以创造持久的优势。同时，上市公司并购后的盈余管理存在着不足，对公司的发展未起到促进作用。

4.股权集中度与公司的并购绩效存在着明显的负向影响，说明了公司并购后股权的集中在一定程度上阻碍了并购整合绩效。股权集中对并购整合的影响无非是转移优质资产、在职消费、盈余操纵等，在国有上市公司和民营上市公司都存在这种现象，需要监管机构加大监管力度，逐步降低大公司对中小投资者的侵害。

由此可见，我国证券市场上公司并购效率有待改进，不仅需要监管机构、上市公司和投资者的共同努力，还存在着产权或制度问题。并购绩效的差异性可以从一个侧面反映出资产市场效率的低下，但在我国证券市场上却反其道而行之。并购的根本性目标在于促进技术创新，在我国资产市场并未体现，值得深思。

【参考文献】

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[3] 宣宇.国有与非国有控股上市公司资产重组绩效研究——来自中国A股市场重大资产重组的证据[J].北京理工大学学报（社会科学版），2009（5）：44-50.

[4] 边小东.后股权分置时期上市公司并购问题探析[J].云南财经大学学报，2009（6）：48-49.

[5] 刘峰，向凯.公司并购何以成为打劫上市公司的手段——市场角度的分析[J].中国会计评论，2009（1）：67-86.

[6] 王菁，田满文.上市公司并购整合效率的影响因素新探[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2010（1）：101-112.

[7] 岳靓，苏宁，刘鸣镝.过度自信理论在中国公司并购中的应用——文献综述与评述[J].经济研究导刊，2010（1）：90-93.

[8] 王凤荣，耿仁波，王倩.国有上市公司并购的产业路径及效应分析[J].当代财经，2010（6）：59-67.

[9] 李明星，曹利莎，丁江涛.我国农业上市公司董事会治理绩效实证研究[J].农村经济，2011（1）：40-43.

[10] 刘良灿，张同建.基于CCGINK的上市公司独立董事治理体系研究[J].会计之友，2011（3）：66-68.endprint