安徽省上市公司资产剥离的市场绩效实证分析

许波

摘 要：资产重组是企业资本经营的核心内容，而资产剥离是资产重组的主要方式，为了提高公司资产的质量，资产剥离尤为重要，因此研究我省上市公司资产剥离的绩效具有理论和现实意义。本文采用事件分析法对我省15家样本公司资产剥离进行市场绩效的实证研究，并给出合理的建议。

关键词：资产剥离；市场绩效；实证分析

一、引言

资产重组是企业资本经营的核心内容，而资产剥离是资产重组的主要方式，为了提高公司资产的质量，资产剥离尤为重要，必须要对我省上市公司资产剥离方面做出总结和分析，找寻问题之所在。本文从市场绩效评估的角度，运用实证研究的方法，对我省上市公司资产剥离行为进行研究，并进一步提出规范我省上市公司资产重组的一些政策建议。此外，通过对我省上市公司资产剥离绩效进行实证研究，可以完善有关资产重组方面的相关理论具有重要意义。

二、相关文献综述

关于资本剥离对公司市场绩效影响的相关文献综述如下。

研究公司重组的市场反应实际上就是检验股价对公司资产剥离重组公告的反应。Nguyen P.（2013）研究了1990—2010年法国公司的资产剥离，发现当公司资产剥离程度越高时，超额回报率一直持续。吴豪和庄新田（2008）以2004年沪深两市

815家上市公司发生资产剥离62起为样本，利用事件研究法发现，资产剥离类的累计平均超额收益率总体呈上升趋势。国外有关资产剥离的实证研究比较丰富，一致认为资产剥离与股东收益存在显著的相关性。国内的相关实证研究比较晚，在资产剥离方面的研究比较缺乏，有待进一步的分析和研究。

三、研究方法与结果分析

（一）事件收益法。本文采用事件收益法（Event study meth

odology）对资产重组公告的财富效应进行实证研究。事件收益法是指通过分析某一特定事件发生前后证券市场价格反应，检验是否存在超常收益的一种实证研究方法。事件收益法没有统一的结构和格式，但一般都包括事件定义、事件期的选择、超常收益率的计算等几项步骤。

（二）变量指标说明。公司重组公告日记为21，本文将考察期定为公告日前后 41 个交易日，各公司公告前后 20 个交易日的股票收盘价记为Pit。与上述样本公司股票收盘价对应的沪深股市大盘的日收益指数，沪市上市公司采用上海综合 A 股指数，深市上市公司采用深圳综合 A 股指数。

实证检验需要计算的指标为：

（1）各股票的日收益率R■=■。其中，代表第 j 家样本公司股票在观察日的日收益率，P■代表 j 家样本公司在观察日的收盘价格，上述计算对除权公司股票必须按复权后的股票价格计算，并消除观察期间内公司分红因素对股票价格的影响。

（2）同期大盘指数的日收益率I■=■。其中，I■为同样本中的公司股票收盘价格观察日对应的上海或深圳证券交易所指数的日收益率，i■为相关观察日的日收盘指数。

（三）股票价格指数模型的说明。该模型的计算步骤如下：

（1）计算超额收益率ARit 。ARit =Rit-It。（2）计算平均超常收益率和平均累计超常收益率AAR■，CAR■。AAR■=■■AR■

CAR■=■AAR■。这里，T=1，2，…，41；N 为某一类重组所有上市公司个数。AAR■为某一类重组的所有上市公司的平均异常收益率或平均超常收益率，CAR■为截至到 T 日的某一类重组的所有上市公司的累积平均超常收益率。

（四）安徽上市公司资产剥离市场绩效分析。截止到2013年12月31日，安徽上市公司（78家）共有22家发生资产重组，资产重组率达到28.21%，其中采用资产剥离的有4家，分别是长信科技、安徽水利、华茂股份和荃银高。利用证券之星的数据，采用上述方法，计算出其平均超额收益率（CAR），结果如下图所示。

图1 安徽省资产剥离类型的样本CAR变化

从图1可以看到资产剥离类重组公司的样本 CAR 值变化曲线，样本的平均超额收益率值从重组公告日前10日的

0.0149上升到重组日前2日的最值0.0636，随后便一直持续下降，而后又有明显的上升。总体看来，公告前几天有明显变化，公告后出现了较大副的下降又反弹，说明市场对资产剥离这种重组方式比较认同，认为资产剥离是企业业绩好的信号。

总结上述分析得出一些结论，首先，我省上市公司资产剥离过程中出现了明显的短期的累计超常收益，这种超常收益从公告之前已经开始出现，并在公告日后一天达到最高点，公告日后累计超常收益开始下降，说明我省上市公司资产剥离事件只给流通股股东带来非常短期的累计超常收益，在此之后收益呈下降趋势，对一个长期投资者来说是不利的。其次，在证券市场中，资产剥离的累计超常收益从消息公布之前开始上升，并消息真正公布后反而出现下降现象。出现这种状况可能有以下几种原因：（1）我省上市公司资产剥离消息被提前利用。本文发现从公告前15日开始股东获得了显著的累计超常收益。（2）在我国上市公司资产剥离过程中，可能存在内部人操纵行为。因为上市公司资产重组事件公布之前只有内部人知道，他们以自己的有利地位获得内部消息，以此获利。

总之，我省上市公司资产重组的股东绩效低下的根本原因是，上市公司资产重组的目的不纯，从而重组事件没能真正改善企业的经营业绩，最终股东对企业重组采取了“用脚投票”，导致重组企业的股票价格下跌。

四、对策建议

上文利用事件收益法对我省上市公司资产剥离的绩效进行了研究。资产剥离对于大多数上市公司来说是一次重大的发展机遇，但从我省企业资产剥离的实践表明，剥离行为并不意味着上市公司绩效就能提高。针对我省资产剥离中的一些问题，本文提出以下建议。

（1）针对资产剥离只能给股东带来短期的超额收益，需要优化股权结构，只有这样才能促进证券市场的规范化建设，保证公众投资者的利益。（2）针对资产重组的消息被泄露和提前利用，需要完善重组信息披露的法律制度，对市场操纵等违法行为，更多的是需要持股信息披露制度来约束。只有当发生要约收购时，才要求收购方披露具体的与收购有关的信息。由于持股信息披露制度不完善，为投机者操纵股价方而留有史人的发挥空间。（3）针对资产重组中内部操作人行为，我省上市公司要完善公司治理结构、强化董事会功能。上市公司要建立董事会职能委员会决策机制，确保董事会董事人员履行职能的独立性、专业性和科学性。

参考文献：

[1] 吴豪，庄新田. 中国上市公司并购绩效的实证研究[J]. 东北大学学报，2008（2）： 284-286.

[2] 陈收，邹鹏. ST公司重组对股价波动的影响[J]. 统计与决策，2009，（8）.