政治联系债务融资与企业研发投入来自中国上市公司的经验证据

2014-09-19王宇峰张娜

财经理论与实践 2014年3期

王宇峰+张娜

基金项目：湖南省社科基金（13YBA075）

摘要：以2009~2012年连续四年披露研发投入的中国上市公司为样本，实证检验政治联系、债务融资对企业研发投入行为的影响。结果表明，企业的研发投入面临债务融资约束，债务融资比例（银行借款）与研发投入强度之间呈现负相关关系，长期借款对研发投入强度的债务制约作用比短期借款更大，政治联系对企业的研发投入产生了"挤占"效应，抑制了R&D投资，虽然给企业带来了一定的长期债务资源，但并未能如预期产生显著的"资源效应"，扭转企业债务融资困境。

关键词：研发投入；债务融资；债务期限结构；政治联系

中图分类号：F830.59 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2014)03-0060-05

一、引言

2012年10月，国家统计局发布了《2011年全国科技经费投入统计公报》，全社会研究与开发（以下简称R&D）经费投入力度继续加大。2011年我国共投入R&D经费8687亿元，比上年增加1624.4亿元。R&D经费投入稳定增长的态势反映了"十二五"开局之年，我国在奋力实现"提高自主创新能力，建设创新型国家"宏伟目标进程中又迈出了坚实的一步。但是，目前我国R&D经费投入强度仅为1.84%，仍处于全球中等水平。企业作为创新主体，研发投入远远不够，频频陷入研发困境，融资难已成为制约企业加大研发投入的关键因素。

投资需要融资，在我国银行间接融资主导模式的金融体系下，债务融资（银行信贷融资）到目前为止仍是企业外部融资的主要来源，债务融资无疑是解决企业研发投资不足的关键。而现有的大部分研究都是从企业负债总量对债务融资进行研究,即将各种负债看成是同质的,缺乏对债务结构的具体研究。

任何企业投资行为都会受到制度环境的影响，债务融资对企业投资行为的影响也总是在一定制度环境下产生的。我国现阶段处于社会主义市场经济体制的逐步完善期，这一时期政府对经济活动的干预迫使企业通过与政府或政府官员建立政治联系来获取市场竞争优势。企业政治联系己经逐渐发展成为政府、市场乃至法律制度的一种替代机制。从这个意义上讲，企业政治联系就是一种重要的制度环境。因此，将研究置于政治联系的制度环境下，更好地探索解决企业R&D投入所面临的债务融资困境。

为此，本文将区分债务融资期限结构对企业R&D投资强度的影响效应，以揭示企业研发投入所面临的债务融资约束现状。并将债务融资对R&D投资的影响研究置于目前的制度环境下，研究债务融资对R&D投资强度的影响，以期寻求解决企业研发投入所面临的债务融资困境之法。

二、理论分析与研究假设

（一）债务融资与企业研发投入

在我国银行间接融资主导模式的金融体系下，企业的融资性债务资金主要来源于银行借款，因此，本文的研究主体是银行债务融资对企业研发投资的影响。

Jensen and Meckling(1976)在对代理成本的研究时提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响: 资产替代与投资不足。资产替代问题是指股东将贷款资金投资于一个较高风险（相对于获得贷款时债务人所理解的投资风险）的项目，使贷款的实际风险增大，从而剥夺债权人的财富，降低了这笔贷款负债的价值。股东与债权人之间存在的这种信息不对称和道德风险，会使得债权人收取"柠檬溢价"，提高贷款利率，或是不愿意贷款给高风险企业［1］。Myers(1977) 则对投资不足现象进行了剖析。他将企业的投资机会看作是买入期权，当投资产生的未来现金流入至多等于债权人所要求的报酬时，股东和经理人会放弃这些投资，即使这些投资项目的净现值为正，从而产生投资不足，因此，负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。而企业的研发投入是风险大、周期长、信息不对称程度高的投资活动，这使得债权人对企业更难实行监控，同时，研发活动也给经理人和股东提供了更多的机会实行这种资产替代，也更容易产生投资不足。因此，高研发密度的企业更难获得银行信贷的支持［2］。

对于银行债权人来说，企业的投资类别不同，银行所面临的违约风险也就不同。而相对于固定资产投资，无形资产的投资可监控性低，使得银行面临的风险更大。尤其是我国银行在信贷资源稀缺和确保信贷资产质量的前提下，必然会偏爱低风险、高收益的项目，致使高风险的企业研发活动缺乏银行信贷的支持。为此，提出假设1。

假设1：银行借款与企业研发投入强度显著负相关。

负债融资对企业投资行为的另一重要影响是债务期限结构。不同的债务期限结构对企业投资支出产生的制约作用并不相同，长期借款与研发投入强度之间的相关程度和短期借款与研发投入强度之间的相关程度也必然存在差异。短期负债使企业经常面临还本付息的压力，而且要求企业经常重新签订债务契约，因而短期负债可以降低资产替代的动机和控制投资不足的问题。同时，当企业面临破产时，短期债务融资更有利于债权人收回资金，从而更有利于保护债权人利益。因此，短期债务融资对企业的约束效应有限。长期债务由于数额巨大、期限较长、债权人风险较大, 债权人更有监督和约束企业投资行为的动机［3］。企业的研发投资具有高风险性、高信息不对称性和可供抵押贷款有形资产有限性的特征，使得债权人对其投资行为难以估价、难以控制，从而使得长期借款对企业的研发投资会产生更大的约束效应。为此，提出假设2。

财经理论与实践(双月刊)2014年第3期2014年第3期(总第189期)王宇峰，张娜：政治联系、债务融资与企业研发投入来自中国上市公司的经验证据

假设2：长期借款对企业研发投入的债务制约作用比短期借款更大。

（二）政治联系、债务融资与研发投入

债务融资对企业投资行为的影响总是受到制度环境的制约。中国法律、金融等制度还不健全，使得与政府建立联系便是债务融资影响企业研发投入的重要制度环境。Pfeffer等（1972）基于资源依赖理论将董事会看做组织与外界接触的"阀门"，从外部环境中获取资源传递给组织，董事会成员特别是重要的董事会成员，如董事长或总经理，就成为企业与政府建立联系获取稀缺资源的重要渠道［4］。因此，本文以公司董事长或总经理任职经历为切入点，研究董事长、总经理与政府建立的政治联系是否有助于优化债务融资结构，从而促进企业研发投入。

企业与政府之间建立的政治联系，是一把双刃剑。江雅文等（2011）的研究表明，政治联系不仅具有"资源效应"，而且具有"挤占效应"［5］。"挤占效应"表现为企业与政府形成的政治联系花费了企业大量的资金，挤占了包括研发在内的生产活动的资源，进而扭曲了资源配置效率。政治联系的"资源效应"主要体现在企业可以获取政府控制的资源，例如融资的便利和优惠，从而影响企业的经济行为。

对于高密度的研发企业来说，一方面，其在创新能力发展上与政府有着共同的目标和利益，而国有银行的政府背景必然会使其在放贷对象的选择上受到政治目标的影响，政治联系带来的"资源效应"会削弱债务融资约束，缓解债权人（银行）与股东的冲突，企业可以依托与政府的联系从银行获得融资的便利，从而直接增加可用于研发活动的银行借款；另一方面，政治联系有助于企业在政府的支持下获得银行等金融机构的长期贷款，从而改善研发投入的债务融资结构。相对于短期贷款，国有银行发放的长期贷款更易受到政府的干预。高密度的研发企业由于受到政府特殊的金融扶持政策，降低了债务契约的履约成本。长期借款对研发投入强度的债务制约作用将会因其具有政治联系而减弱，从而导致具有政治联系的企业在缺乏债权人保护的环境下仍能获得银行长期贷款的支持，这为企业利用其获得较长期限银行贷款来覆盖自身研发活动所需的投入，提供了一个可能的操作空间。为此，提出假设3。

假设3：与无政治联系的企业相比，有政治联系的企业可以优化债务融资结构，削弱债务融资约束，从而促进企业研发投入。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2009~2012年在上海证交所和深圳证交所的A股上市公司，剔除ST公司以及金融类公司，对研发投入数据进行手工收集（财务报表资料来自于巨潮资讯网），收集原则如下：(l)如果企业在董事会报告中针对研发费用投入进行了披露，则以此披露的金额作为企业的研发费用数据。(2)如果在董事会报告未披露，则选择附注中"开发支出"项目的开发阶段支出本期增加额除以本期开发支出占本期研究开发项目支出总额的比例的数值作为本年研发投入数据。搜集得到345家上市公司连续四年披露研发费用，再剔除其他变量缺失的样本，最后共得到1148个样本观测值（287家上市公司）。本文所使用其他变量数据均来源于国泰安数据库。

（二）模型与变量

借鉴陆正飞（2005)关于负债对企业投资行为的研究模型［6］，结合本文研究目的，建立回归模型。

1.为了检验债务融资对R&D投资强度的影响，建立模型（1）和（2）。

RDIi,t=α0+α1LAi,t-1+α2(CF/K)i,t+

α3Qi,t+α4(S/K)i,t+α5∑INDi,t+

α6∑YEARi,t +ε (1)

RDIi,t=α0+α1LTDi,t-1+α2STDi,t-1+

α3(CF/K)i,t+α4Qi,t+α5(S/K)i,t+

α6∑INDi,t+α7∑YEARi,t+ε (2)

2.为了从政治联系的角度检验债务融资对R&D投资强度的影响，建立模型（3）和（4）。

RDIi,t=β0+β1Pol+β2LAi,t-1+

β3LAi,t-1×Pol+β4(CF/K)i,t+

β5Qi,t+β6(S/K)I,t+β7∑INDi,t+

β8∑YEARi,t +ε (3)

RDIi,t=β0+β1Pol+β2LTDi,t-1+

β3LTDi,t-1×Pol+β4STDi,t-1+

β5 STDi,t-1 ×Pol+β6 (CF/K)i,t+β7Qi,t

+β8(S/K)I,t+β9∑INDi,t+β10∑YEARi,t+ε(4)

在模型中用滞后一期的债务融资变量LAi,t-1与滞后一期的债务融资结构变量LTDi,t-1和STDi,t-1，是因为当企业进行当期投资决策时，一般是由期初的融资结构决定。模型各变量具体定义参见表1。四、实证结果

（一）数据分析与描述性统计

1.不同行业下的数据分析。根据证监会对上市公司分类的方法（除其中制造业继续划分为小类外，其他行业以大类为准，并剔除金融行业），将287个样本分为20个行业。从表2可以看出，研发投入相对最多的是信息技术业，其余前十位的大都属于制造行业，特别是电子、机械、医药等制造业，是高密度研发投入行业，且债务融资大体与研发强度呈现负相关关系。高研发投入的企业的债务融资结构也极其不合理，短期借款是债务融资的主要来源，而各行业具有政治联系的企业也普遍较多，体现了政治联系在高密度研发企业中的普遍性。

表1 变量定义和计算

变量含义

变量名

计算方法

研发投入

强度

R&D

研发投入强度=研发费用/主营业务收入

债务融资

银行借款（LA）=（长期借款+短期借款）/总资产①

债务期限

结构

LTD

等于长期借款占总负债比例

STD

等于短期借款占总负债比例

政治关系

Pol

当有政治联系时，取值为=1，否则，为0②

资本存量

等于年初总资产

现金流量

等于经营活动现金流量净额

销售额

等于主营业务收入

企业价值

Q即托宾Q，等于企业市场价值除以期末总资产

行业

IND

行业哑变量，用来控制行业因素的影响③

年份

YEAR

年度哑变量，本文共统计2009~2012年上市公司数据，共3个哑变量

表2 行业研发强度排序

排名

行业

研发

强度

债务

融资

债务期

限结构

长期借

款比率

（%）

短期借

款比率

（%）

行业中有

政治联系

的公司

比例(%)

信息技术业

0.0906

6.21

4.30

53.27

50.00

电子制造业

0.0523

12.34

18.26

62.20

52.96

机械、设备制造业

0.0403

13.41

19.60

69.83

73.87

石油、化学制造业

0.0376

17.33

12.81

69.10

72.38

其他制造业

0.0314

13.74

14.72

56.71

85.71

医药制造业

0.0309

16.86

12.34

78.01

73.68

建筑业

0.0304

28.01

37.61

62.39

100.00

社会服务业

0.0291

6.73

0.00

83.33

50.00

金属、非金属制造业

0.0233

27.56

23.86

70.80

53.33

造纸、印刷制造业

0.0215

17.95

11.92

78.55

57.14

2.主要变量的描述性统计。从表3可以看出，我国上市公司的R&D投资强度均值为3.73%，R&D投资水平不高。一般认为，企业R&D投资强度达到2%，企业才能生存；达到5%，企业才具有竞争力（潘承烈，2006）。考虑到上市公司是中国企业的优质部分，本文选取的是连续四年披露研发数据的上市公司，其研发活动相对比较频繁，由此可以推断，中国企业整体R&D投资强度会更低。表3还显示具有政治联系的企业占了总样本的67.57%，说明企业与政府存在政治联系已成为比较普遍的现象。从债务融资的总量LA来看，中国上市公司银行借款率普遍偏低，均值为16.40%，这与我国银行目前采取惜贷的政策密切相关。其中，长期负债比率均值为17.53%，短期负债比率为68.84%，说明目前上市公司债务融资来源中主要是依靠短期借款，得不到长期借款的支持。

表3 单变量的描述统计分析表

变量

极小值

极大值

均值

标准差

R&D

0.000001

0.828393

0.03732937

0.046928935

0.000000

0.805098

0.16404397

0.138938247

LTD

0.000000

1.000000

0.17530820

0.257948842

STD

0.000000

1.000000

0.68843054

0.369506600

CFK

-0.300409

0.375494

0.05385650

0.077934254

0.709008

15.298951

2.51027164

1.623777095

0.050634

3.516935

0.75821095

0.449895405

Pol

0.000000

1.000000

0.67567568

0.468385645

（二）实证分析

1.债务融资对企业R&D投入强度的影响（见表4）。模型（1）中，α1=-0.073小于0，且在1%上显著，说明债务融资对企业研发投入存在较强的约束作用，银行借款与企业研发投入强度显著负相关，假设1得证。模型（2）中LTDi,t-1的参数的绝对值大于STDi,t-1的参数的绝对值，即α1的绝对值大于α2，与假设2一致，说明长期借款与短期借款对研发投入强度的影响存在差异，且长期借款对研发投入强度的债务制约作用比短期借款更大。假设2得证。同时，STDi,t-1的系数仍小于0（-0.025）表明目前企业中大量存在对短期负债的依赖且并未能扭转企业R&D投资的融资困境。

表4 债务融资对R&D投入强度的影响分析

变量

模型（1）

模型（2）

系数

t值

系数

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

YEAR

控制

AdjR2

0.202

0.138

26.799***

16.537***注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。下同。

2. 从政治联系的角度检验债务融资对R&D投资强度的影响。表5模型（3）中，LA的系数β1显著小于0，LA×Pol的系数β2显著大于0 ，且β1+β2小于0，表明企业是否具有政治联系，其负债比例与研发投入强度间的关系并不一致。没有政治联系的企业，负债比例与研发投入强度之间的相关系数为-0.079，具有政治联系的企业，这两者间的相关系数为-0.07，但是，这种差距并不显著。模型（4）中，从债务期限结构分析可以发现，有政治联系的企业减弱了长期借款对研发投入的负面影响，相对来说可以获得较多的长期借款来支持研发投入，但是β1+β2（-0.039+0.008）仍小于0，说明政治联系给企业带来的资源效应较小，无法抵消长期借款对研发投入的约束作用。虽然给企业带来了一定的长期债务资源，但并未能如预期产生显著的"资源效应"以扭转企业R&D投资的债务融资困境，与假设3不符。模型（3）和模型（4）中Pol的系数都小于0，表明政治联系对企业的研发投入更多产生的是"挤占"效应。这一方面可能是由于企业为了与政府建立紧密联系，花费了过多的时间和资金，另一方面，在政治联系的保护伞下，银行缺乏真正的动力去监管企业债务资金的使用效率，且企业依仗政治联系的背景，懈怠于创新研究，增强自身竞争力，从而抑制了R&D投资，扭曲了债务资源的配置效率。

表5 政治联系、债务融资与企业研发投入

变量

模型（3）

模型（4）

系数

t值

系数

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

YEAR

控制

AdjR2

0.201

0.185

18.160***

13.137***

3. 稳健性检验。（1）通过Probit回归对样本选择中可能存在的偏误进行检验，以企业是否披露R&D支出为因变量，披露时取值1，否则取值0，自变量包括企业研发强度、银行借款率、债务融资结构、是否具有政治联系，结果显示企业的R&D支出数据披露与企业的研发强度显著正相关，说明样本的选择不存在偏误。(2)用资产负债率替代银行借款率对模型（1）、模型（2）重新进行回归，结果发现资产负债率与政治联系的交叉项的显著性由原来在10%上显著变为不显著，其他结果基本保持不变，说明政治联系对企业的银行借款影响较大，而对其他形式的债务融资影响不大。通过稳健性检验，说明上文的实证结论是比较可靠的。

五、研究结论与政策建议

以上研究结果表明，研发活动面临严重的债务融资约束，债务融资比例（银行借款）与研发投入强度之间呈现负相关关系，长期借款对研发投入强度的债务制约作用比短期借款更大，政治联系对企业的研发投入产生了"挤占效应"，抑制了R&D投资，虽然给企业带来了一定的长期债务资源，但并未能如预期产生显著的"资源效应"，扭转企业债务融资困境。

为此，提出如下建议：

1.企业研发不能过分依赖银行间接融资，还应开辟新的R&D融资渠道，灵活运用外来资金，如积极引进风险投资基金，准确把握政策导向获取财政资金支持，充分利用创业板、深圳中小板等融资平台。

2.建立和谐的政企关系。经济学之父亚当·斯密曾说:"政府扮演的是守夜人的角色。"因此，政府应该真正向服务型政府转变，为不同所有制企业提供公平的竞争环境。同时，企业在发展过程中应按照市场化规律运营，在市场竞争中自主地进行R&D投资，促使长期绩效的改善，从而高效率地进行科技创新，形成企业核心竞争力。

注释：

①由于我国上市公司的债务融资主要是银行借款，因此根据张兆国等（2011）的研究，本文采用银行借款率来衡量债务融资程度。

②依据Chen(2005)对政治联系的定义，若公司董事长或总经理曾任或现任政府官员、人大代表或政协委员，则认为该公司存在政治联系。政治联系数据取值原则：根据CSMAR数据库中"高管信息"数据库披露的公司历任高管和董事会成员的个人简历，并根据其个人资料查找他（她）是否是人大、政协委员或者是曾经在政府部门任职，通过这样对政治联系进行手工收集整理，得到政治联系数据库。

③按照证监会分类标准划分为22个行业（除其中制造业继续划分为小类外，其他行业以大类为准），剔除金融保险业，模型中共20个行业哑变量

参考文献：

［1］Jensen，M.C. & Meckling, W.H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305- 306.

［2］Mayers S. Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977，(5):147-175.

［3］黄文青. 债权融资结构与公司治理效率--来自中国上市公司的经验证据［J］. 财经理论与实践,2011,(2):46-50.

［4］Preffer，J. Size and composition of corporate boards of directors：the organization and its environment［J］. Administrative Science Quarterly,1972，（17）：218-228.

［5］江雅雯，黄燕，徐雯. 政治联系、制度因素与企业的创新活动［J］. 南方经济,2011,(11):3-15.

［6］童盼，陆正飞. 负债融资、负债来源与企业投资行为--来自中国上市公司的经验证据［J］. 经济研究,2005,(5):75-84.

(责任编辑:王铁军)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Abstract：On the basis of listed companies R&D investment data from 2009 to 2011，this paper empirically studies the influence of political connection and debt financing have on a firm'sR&D investment. It is suggested that there is an inverse correlation between the ratio of debt financing (bank loans) and the R&D investment intensity. Due to a large amount of shortterm debts, firms fail to reverse the debt financing constraints. Although political connections bring certain longterm debt resources to firms, they fail to generate significant "resource effect" and do not drive up firms' R&D investment as expected. On the contrary, political connections also bring "crowdingout" effect.

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection

表4 债务融资对R&D投入强度的影响分析

变量

模型（1）

模型（2）

系数

t值

系数

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

YEAR

控制

AdjR2

0.202

0.138

26.799***

16.537***注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。下同。

表5 政治联系、债务融资与企业研发投入

变量

模型（3）

模型（4）

系数

t值

系数

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

YEAR

控制

AdjR2

0.201

0.185

18.160***

13.137***

五、研究结论与政策建议

为此，提出如下建议：

注释：

①由于我国上市公司的债务融资主要是银行借款，因此根据张兆国等（2011）的研究，本文采用银行借款率来衡量债务融资程度。

③按照证监会分类标准划分为22个行业（除其中制造业继续划分为小类外，其他行业以大类为准），剔除金融保险业，模型中共20个行业哑变量

参考文献：

［1］Jensen，M.C. & Meckling, W.H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305- 306.

［2］Mayers S. Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977，(5):147-175.

［3］黄文青. 债权融资结构与公司治理效率--来自中国上市公司的经验证据［J］. 财经理论与实践,2011,(2):46-50.

［4］Preffer，J. Size and composition of corporate boards of directors：the organization and its environment［J］. Administrative Science Quarterly,1972，（17）：218-228.

［5］江雅雯，黄燕，徐雯. 政治联系、制度因素与企业的创新活动［J］. 南方经济,2011,(11):3-15.

［6］童盼，陆正飞. 负债融资、负债来源与企业投资行为--来自中国上市公司的经验证据［J］. 经济研究,2005,(5):75-84.

(责任编辑:王铁军)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection

表4 债务融资对R&D投入强度的影响分析

变量

模型（1）

模型（2）

系数

t值

系数

t值

截距

0.59

20.060***

0.068

18.324***

-0.073

-10.082***

LTD

-0.033

-7.791***

STD

-0.025

-8.274***

CF/K

0.036

2.744**

0.018

1.354

0.004

5.412***

0.004

3.965***

S/K

0.022

10.752***

0.020

9.661***

IND

控制

YEAR

控制

AdjR2

0.202

0.138

26.799***

16.537***注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。下同。

表5 政治联系、债务融资与企业研发投入

变量

模型（3）

模型（4）

系数

t值

系数

t值

截距

0.058

-12.043***

0.62

-10.184***

Pol

-9.02E05

-0.017*

-0.009

-1.102*

-0.079

-6.442***

LA×Pol

0.009

1.608*

LTD

-0.039

-4.658***

LTD×Pol

0.008

0.791*

STD

-0.025

-5.184***

STD×Pol

0.001

0.249*

CF/K

0.036

2.746**

0.022

1.385

0.004

5.401***

0.004

4.402***

S/K

0.022

10.537***

0.020

5.851***

IND

控制

YEAR

控制

AdjR2

0.201

0.185

18.160***

13.137***

五、研究结论与政策建议

为此，提出如下建议：

注释：

①由于我国上市公司的债务融资主要是银行借款，因此根据张兆国等（2011）的研究，本文采用银行借款率来衡量债务融资程度。

③按照证监会分类标准划分为22个行业（除其中制造业继续划分为小类外，其他行业以大类为准），剔除金融保险业，模型中共20个行业哑变量

参考文献：

［1］Jensen，M.C. & Meckling, W.H. Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305- 306.

［2］Mayers S. Determinants of Corporate Borrowing［J］. Journal of Financial Economics，1977，(5):147-175.

［3］黄文青. 债权融资结构与公司治理效率--来自中国上市公司的经验证据［J］. 财经理论与实践,2011,(2):46-50.

［4］Preffer，J. Size and composition of corporate boards of directors：the organization and its environment［J］. Administrative Science Quarterly,1972，（17）：218-228.

［5］江雅雯，黄燕，徐雯. 政治联系、制度因素与企业的创新活动［J］. 南方经济,2011,(11):3-15.

［6］童盼，陆正飞. 负债融资、负债来源与企业投资行为--来自中国上市公司的经验证据［J］. 经济研究,2005,(5):75-84.

(责任编辑:王铁军)

Political Connections, Debt Financing, and Firm

R&D Investment：Evidence from Listed Companies in China

WANG Yufeng，ZHANG Na

（ School of Business Administration，Hunan University，Changsha, Hunan 410079，China）

Key words：R&D investment; Debt financing; Debt maturity structure; Political connection