论人民币汇率自由化的条件

(天津商务职业学院，天津 300350)

自2005年第一次汇改以来，中国政府一直致力于人民币汇率政策的逐步改进，其所做的努力有目共睹。2005年7月，人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时允许银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动，浮动幅度为0.3%；2007年5月这一波幅升至0.5%；2012年4月波幅扩大至1%；2014年3月又扩至2%。经过三次的调整，由市场供求决定的人民币汇价比例部分逐步扩大，弹性增强。这些为人民币自由化奠定了基础，但要完全实现人民币自由化还必须有相关经济要素的配合，即利率市场化、开放资本账户、人民币汇率已近均衡、完善的金融市场监管等。

一、利率市场化

针对中国目前利率制度来讲，利率市场化是将存贷款利率上下限限制完全放开，由市场供求来决定货币的交易价格。它最大的特征是中央银行确定基准利率，商业性金融机构依据自身的资金情况和货币市场资金供求走向自主确定利率。

利率与汇率之间存在着内在的关系，利率对汇率的决定作用来自于两个方面：

(一)利率通过影响经常项目对汇率产生间接作用：

本国利率上升，信用紧缩，抑制投资和消费，在一定程度上刺激出口但抑制进口，以致国际收支中的经常项目外汇供大于求，本币因此升值。本国利率下降，银根放松，刺激了投资和消费，进口增加出口疲软，经常项目外汇供不应求，本币贬值。

(二)两国间利差对汇率产生直接的影响：

古典利率平价理论的代表人物“凯恩斯”早在20世纪初，在其《论货币改革》中就阐述了两国利差对汇率的影响，资本赋有追逐利益的天性，在资本允许在国际间充分流动的条件下，如果两国利率存在差异，资本将从低利率国流向高利率国以谋取利润，其中货币的兑换使得低利率国的货币由于被抛售汇率下降，货币贬值；而高利率国的货币因被需求汇率由此上升，货币升值。这种资本流动直至两国利率趋于一致为止，短期汇率也随即达到新的平衡点。

上述利率对汇率的传导中，无论是间接还是直接的影响都是不容忽视的，是均衡汇率形成和稳定的助推器。

利率对汇率的传导作用是基于市场化利率为前提。利率说到底是资金的价格(国内价格)，只有由市场决定的利率，其价格信号引发的一系列经济资源运动促成的国际收支才是客观的，有利于均衡汇率的形成和汇率的长期稳定。而非市场利率由于受政策的绑架，价格信号扭曲，必然导致资源错误的配置，资本的流进流出也只是对高收益的追逐，不再对资本市场的供求起均衡作用，以此为基础的国际收支数据所反映的外币供求状况并非真实，汇率的真实均衡和稳定难以实现。由此可见利率市场化确是一国货币自由化的核心基础。

我国的利率市场化尚未完成，仍在进行之中。自1996年开始，我国利率市场化历经几个重要阶段改革后，已有实质性的突破，按照目前的管理制度，除贷款利率下限、存款利率上限未放开，其他市场利率已基本实现市场化，利率市场化最核心的一步改革，就是放开存款利率上限、贷款利率下限，由商业性金融机构依市场自主定价，对此央行正在积极推进之中，依官方发出的信息很可能近一两年就能实现。

二、资本账户的完全放开

资本账户开放是不对资本跨国交易进行限制或对其采取可能会影响其交易成本的相关措施，它是实施资本账户自由化的基础。资本帐户开放与汇率形成机制有内在的联系，是促成汇率自由化的先决条件，资本账户开放的程度越高，由市场决定的汇率比例越大，汇率自由化的程度越高。对于发展中国家(中国)而言，资本账户开放给其带来了许多潜在的经济利益，如可以更好地利用国际资本，弥补其工业化进程中的“资本短缺”问题。但另一面需要注意的是资本开放所带来的金融风险的危害性，资本项目开放就意味着巨额国际资本可能突然流入或流出一国，而且资本流动的顺周期性非常强，这些对该国经济增长和金融的稳定造成巨大冲击。1997年泰国金融危机就起因于不合时宜的开放资本账户，最终引爆亚洲金融危机。国际货币基金组织(IMF)在分析实施资本账户开放国家的经验后，认识到资本账户自由化有利有弊，2012年底建议大家谨慎为之，提出“自由化需要全盘规划、选择恰当时机、循序渐进，以确保利大于弊①。”之见。

我国在1996年12月实施人民币经常项目自由兑换时，就承诺资本账户的开放，历经近19年，我国政府逐渐放宽对其的管制，目前受到严格管制的资本项目仅占10%。目前中国宏观经济稳定，通货膨胀保持在比较低的水平，经济虽然出现一定的困难，但仍能维持7%以上(2014年前三季度平均为7.4%)的增长幅度，进出口贸易和财政处于盈余状态，外汇储备充足，在新汇率形成机制下人民币汇率的弹性空间加大，利率市场化进程也取得了很大进展。 此外，中国金融体系的改革取得了很大进展，建立了中央银行、银监会、证监会、保监会和外汇管理局的金融监管体系，金融法规体系基本建立、相关金融法律和管理条例已经实施，金融监管能力有了较大提高。在上述条件的基础上，开放资本账户有了一定的基础。但毕竟开放资本账户所面临的风险是巨大的，把控不好将酿成灾难，因此开放资本账户还是要遵循国际货币基金组织(IMF)的建议：全盘规划、选择恰当时机、循序渐进。

三、目前人民币汇率均衡水平分析

均衡汇率是在市场竞争条件下的宏观经济内、外均衡时所达到的汇率水平，即由市场供求决定的汇率。我们在此研究均衡汇率是和人民币自由化相关。我国人民币尚属有管理的浮动汇率，汇率受政府指导，现行汇率是否达到均衡是汇率制度改革的关键。试想如果在人民币没有达到均衡汇率以前人民币实行自由化，人民币市场汇率将难以避免大幅的升值或是贬值，其后果可想而知。从2005年汇改到2013年底，人民币兑美元的汇率中间价累计升值36%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率分别累计升值32%和42%，那么经过近9年连续上涨的之后，人民币汇率是否达到或接近均衡汇率水平？

估算一国货币是否为均衡汇率从理论上来讲可以从短、中、长期这三个时段来界定，利率平价、购买力平价、外部均衡、劳动生产率增速等指标可以用来衡量不同时期的汇率是否达到均衡。

(一)利率平价：

在短期内，均衡汇率是指在排除了非预期性冲击影响之外的、由市场基本面因素决定的汇率水平。在资本可以充分流动的环境下，两国的利率水平是影响两国汇率的短期市场因素，即两国利率水平相近，不会引发大规模的国际资本的流动，短期内两国的汇率是稳定的；如果两国的利率水平存在差异，势必促进国际资本在两国间流进流出，汇率因此会异常波动。所以，两国利差是考察汇率是否均衡的短期市场因素。

但目前中国有两个问题会阻碍利率平价发挥作用：一是如前所述，目前中国的利率并未完全市场化，特别是针对存贷款利率尚有上下限的控制；二是中国政府依然实施着较为严格的资本账户管制。在利率与资本账户都存在管制前提下的由市场供求决定的汇率②并非真实的处于均衡状态，因此在中国利率平价从理论上讲不具备衡量均衡汇率的条件。但这也并不能证明利率平价在中国完全不起作用，从实际的经济运行来看，近些年来由于短期国际资本的大进大出，人民币汇率随之涨涨跌跌，说明中国现行资本管制对通过非正常渠道进出的短期资本尚不能完全把控，这反而得到一个证实即利率平价在中国的确起着部分的作用(中国现行的利率水平高于美国等西方国家)。

(二)购买力平价和外部均衡：

在中期内，均衡汇率是指与一个经济体的内外均衡相匹配的汇率水平。内部均衡是指无过度失业；而外部均衡是指该经济体经常账户余额处于平衡的状态③。

1.购买力平价。购买力平价是指一国的货币兑换成其它国家的货币后，在其它国家能够买和本国同样的商品。它强调两国物价水平的一致性，两国物价水平一致，汇率均衡，反之，则失衡。购买力平价通常是衡量一国内部平衡的显性指标。

国际两大金融机构国际货币基金组织(IMF)和世界银行(ICP)都在使用购买力平价汇率计算样本国家的经济总量(GDP)，但购买力平价方法自身存在缺陷：方法上、权数确定上受发达国家的影响及各个国家主要商品代表性的不同等导致所确定的购买力平价汇率偏差较大，发展中国家的汇率往往被高估很多，以此为基础计算的GDP被夸大。如ICP2014年4月公布2011年中国全年经济总量已经达到了美国的近9成，原因是ICP报告中所给出的购买力平价汇率：美元对人民币汇率为3.506，而同期的市场汇率仅为 6.3左右。同样IMF2014年10月 7日公布的《全球经济展望》估计，中国的国内生产总值(GDP)今年将达17.6万亿，超越美国17.4万亿的经济规模荣登世界之最，同样这个结论也是以IMF确定的美元对人民币购买力平价汇率为基础计算出来的。对此中国统计局的官员和学界持保留态度。

2.外部均衡。外部均衡既国际收支平衡，国际收支是否平衡受进出口贸易和资本流进流出的影响。经常账户余额(进口贸易额与出口贸易额之差)是用来衡量一个国家对外平衡状况的重要指标，过高的经常账户盈余(出口大于进口)意味着该国的货币被低估，其货币有升值的压力；反之，则面临贬值。经常账户余额是目前国际货币基金组织(IMF)和中国官方衡量人民币均衡汇率的常用指标。

经常项目盈余与GDP之比为±3%-4%是国际公认的贸易平衡区间。自改革开放以来，投资、出口、消费一直是中国经济增长的三驾马车，政府为鼓励出口在政策方面给予诸多的关照，但长期过度依靠出口的经济增长模式最终使中国面临困境：人民币汇率因贸易顺差节节攀升；当国际市场出现危机时出口型企业严重受挫(近一、二年来江浙、广东等沿海地区的中小型出口企业倒闭、破产频现就是典型的案例)。目前新一届政府正在尝试寻求经济结构转型，关注国际收支的平衡问题，2014年十二届全国人大二次会议开幕会上李克强总理作政府工作报告和9月主持召开国务院常务会议，多次强调“实施鼓励进口政策，增加国内短缺产品进口，确定加强进口的政策措施，促进扩大对外开放”。

伴随着不断需求经济发展方式转变，中国国际收支双顺差的格局已经得到了明显改善，国际收支逐渐趋于平衡。经常项目盈余与GDP之比在2007年达到10.1%历史最高点的后逐渐明显回落④，2013年已降至2.1%(表1-1)。而根据国家统计局2014年第一季度最新公布的数据计算，一季度中国贸易顺差总额为1028亿元人民币，当期GDP总额为128213亿元人民币，贸易顺差占GDP比重为0.8%；第二季度贸易顺差9249亿元人民币国内生产总值269044亿元，贸易顺差占GDP比重为3.4%。这一组数据说明从对外平衡角度人民币汇率已经接近均衡汇率水平。

表1-1

(三)劳动生产率增速：

在长期内，均衡汇率是指经济体内所有主体均实现了存量与流量均衡的汇率水平。在长期内起主要作用的则是相对劳动生产率增速。其依据是巴拉萨-萨缪尔森效应：制造业劳动生产率增速更高国家的货币会出现实际汇率升值。

在过去三十年余内，由于中国正处于改革开放的过程中、经济基础薄反而成长的空间大、同时享受人口红利与加入全球化效应，劳动生产率增速提升很快，远远超出美国，致使人民币实际汇率面临持续升值压力。虽然中国政府可以通过干预外汇市场来遏制名义汇率升值，但实际汇率升值会以更高的通货膨胀率或资产价格体现出来。过去十余年内，中国央行通过冲销式干预成功地降低了人民币实际汇率的升值幅度，但这是以商业银行体系、特别是居民部门分担了绝大部分冲销成本为代价而换来的⑤。

从长期来看，人民币与美元二者之间的关系，就取决于中美二国未来劳动生产率增速。从目前来看，中国经济历经30余年的快速发展，经济基数有了很大的提升，客观上经济增长的空间变窄，从2012年开始经济增速出现明显下滑(表1-2)，这种迹象至2014年并未停止，2014年前三季度只维持7.4%左右，经济从高速发展期进入中档。同时中国的人口红利也在消逝，粗放式经济增长模式所面临的环境、能源与资源约束越来越明显。这一切都限制了经济的前行，好在新一届的中国政府对经济发展瓶颈有所洞察，正在积极努力、艰苦的进行经济结构的调整，提高全社会劳动生产率，成功的话自然会力挺人民币；否则，人民币将面临贬值。当然，这其中还要参考美国的经济动向。因长期趋势受诸多因素的影响，变化莫测，所有一切的结论只是推测罢了。

正如上面所述，由于目前中国在利率、资本账户的有所管制，使得利率平价在衡量短期均衡汇率有一定的阻碍，衡量内部均衡的购买力平价在计算方面又存在诸多技术性困难，相对劳动生产率增速考察的期限较长且影响因素多且不稳定。因此，在目前的环境下，针对中国能够说明问题的可用指标只有经常项目盈余与GDP之比，而且这一指标又因其数据的便于采集和准确性为国际经济组织和中国官方所接受。因此，依据近2、3年来人民币汇率一直围绕国际公认的贸易平衡区内上下波动的事实，我们可以得出结论：人民币已接近均衡汇率。同时这个事实也为实现人民币自由化打下坚实的基础。

四、建立完善的金融监管机制，防范金融风险

人民币自由化容易引发国际资本大鳄的冲击，加大金融风险，这些自然是不可避免之事。这就要求我国建立一个完善的金融监管体系，建立健全监管制度，以应对国际金融风险。虽然目前我国已建立了金融监管体系，但制度设计方面还不成熟，且在防范国际金融风险方面缺乏实战经验。在这一方面的短板也制约着人民币自由化的进程。因此，当务之急应在国际金融风险监管方面建立一套长效监管机制。

综合上述分析，我们认为人民币自由化的条件尚不完备，还需各方条件的成熟，等待恰当时机、运筹帷幄、循序渐进。

注释：①何塞-安东尼奥-奥坎波,凯文-加拉赫尔.中国开放资本账户应三思而行.中金在线， 2014-10-08.②③张明.人民币已近均衡汇率？金融时报，2012-04-20.④万荃.人民币汇率接近均衡汇率水平.金融时报，2012-07-28.⑤张新安.人民币已近均衡汇率？http//blog.sina.com，2012-05-04.

参考文献：

[1]周小川.推进汇率和利率市场化改革[N].证券时报,2013-11.

[2]易纲.人民币汇率离自由浮动不远了[N].广州日报，2013-12-04.

[3]李稻葵.人民币对美元汇率已近均衡水平[N] .钱江晚报,2012-01-29.

[4]傅章彦.2005年以来的人民币汇率制度改革：成效、问题及对策[J].当代财经.2009,(03).

[5]尼古拉斯.拉迪，尼古拉斯.博斯特著，王宇译.论中国利率汇率市场化改革的必要性[J].金融发展研究,2013,(04).

[6]陈岳.购买力平价法及其理论缺陷[J].世界经济与政治,1993,(12).