夹层融资方式下潜在表决权隐现对公司绩效影响

张婧 王玉华

摘 要：夹层融资作为一种新融资方式，兼具了债券与股权的特性。持有者可以按约束条款将持有债券或优先股等转换为普通股，进而产生潜在表决权。该项权利是一种隐现的股东表决权，一旦转换成普通股权会对现有大股东及融资企业产生股权结构影响，进而影响经营绩效。因此，利用因子分析法提取融资年限内企业的经营绩效指标，计算潜在表决权分值进而研究公司经营绩效变化。由结果可知该融资方式下产生的潜在表决权可以为融资企业提供潜在监督和激励的作用。

关键词：夹层融资；潜在表决权；经营绩效；因子分析

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2014）15-0102-02

1 夹层融资下的潜在表决权

夹层融资总体上讲是指一种介于企业高级债务和股权之间的融资层次。持有者可以按约束将现有的可转换债券或优先股转为普通股。从而产生存在一种潜在表决权力，对现有大股东以及企业的股权会产生潜在影响。

1.1 什么是夹层融资

夹层融资（Mezzanine Finance），即混合债务和股本债券的融资方式。它提供了一份介于债与股之间的利润回报，可以看作是股权的替代品，其中混合了一些优先债资本，增加的企业的现金流动使资本持续充足（Corry J. Silbernagel，2012）。

广义上，夹层债务包含了可转换债券、次级债券、从属债券、私人夹层有价证券、第二留置权债务等形式（庞焕鹏，2013）。

1.2 夹层融资下的潜在表决权

潜在表决权，宏观上讲是指一种潜在的股东表决权利。由于夹层融资的特殊性，当期可转换的公司债券、当期可执行的认股权证等可以按约束条款转换为用于流通的普通股，使得持有者的潜在权利变为实际行使权。下表通过对现有存在的夹层融资方式进一步分类，将具备潜在表决权力的融资方式列示，分别探讨其潜在表决权存在的条件和情况。

2 指标分析潜在表决权对公司绩效影响

2.1 单个指标分析

对发行夹层融资的企业每年均提取四个因子，分别为：净资产收益率、流动比率、每股净资产和总资产周转率，然后统计潜在表决权发生变化的前一年、当年、以及后两年的四个指标均值，如图1所示。通过其趋势变化，来说明样本公司的绩效变化程度。

图1 样本单一财务指标变化趋势图从图中可以看出，样本公司的净资产收益率，在潜在表决权变更的当年比前一年有所上升，在变更后的第一年比前一年和当年也有所增长，而到了第二年样本公司的净资产收益率又有所下降。同样流动比率，在变化的当年比前一年有所上升，而在后一年有所下降，而到了第二年样本公司的流动比率又比前一年有所上升。潜在表决权变更的当年每股净资产比其前一年有所上升，而且其后一年比其前一年和当年都有所提高，而到后两年时其比后一年的每股净资产还要低，但高于前一年和当年的每股净资产。样本公司的总资产周转率是上升的。

从总体来看，潜在表决权变更虽然能够改善公司的绩效水平，却是短期的并不具有持续性。总之，从单个指标的分析可以看出，通过夹层融资使得公司的潜在表决权发生了变化。而潜在表决权的变化又通过各个财务指标反映出了其对于公司绩效的影响，大致呈现上升的趋势。

2.2 综合指标的分析

综合指标采用主成分法进行公因子提取。得到前一年各变量及因子方差，方差贡献率分别为30.427%，25301%，17.325%以及16.783%。前四个公因子的方差累计贡献率为89.835%，能够反映所选取指标的绝大多数信息。由提取的公因子，结合公司绩效的得分方程，可以计算出各年的公司综合得分。均值为：5.17、6.91、7.96、7.47。由综合得分，可以对样本各年的综合得分差量进行计算，构建差量指标。再对各差量指标进行配对样本的T检验，进而评价样本公司控制权转移的绩效。F0-F-1、F1-F0、F2-F1分别为：0.531、1.05、2.3、-0.49。由结果可知，潜在表决权当年比前一年绩效有所改善，而后一年比当年以及前一年的绩效都有所改善，但不显著性，说明改善不明显。而后两年虽然比后一年绩效有所下降，但是相对于前一年和当年，仍是上升的。总体看，上市公司在一定时期内通过发行夹层融资产生潜在表决权转化使得公司绩效呈上升趋势。

3 案例分析夹层融资下潜在表决权出现对公司业绩效影响

以样本中一个案例——中国汇源控股有限公司具体分析。但从总体呈向上的趋势来说，其在整个风险投资中的作用不可小觑。在本案例中，夹层融资主要是可转换债券。2006年4月21日、28日，中国汇源控股先后向荷兰发展银行和香港惠理基金发行于2010年4月15日到期共计2000万美元的1.5厘可赎回可换股债券。DPF投资者认购了600万美元，VPL投资者则认购了余下的1400万美元。第二批2006年6月可换股债券为6500万美元，发行给华平基金投资者。2006年6月30日，中国汇源控股按代价合共1.3725亿美元，向达能亚洲发行22.5万股每股面值0.0l美元的系列甲可换股股份。

从达能方面来看，如果按照上市首日9.98港元的收盘价计算，达能22.18%的股份，即341647103股，市值约为34.1亿港币（约合4.37亿美元）。2006年6月可换股债券的持有人将其全部或部分债券兑换成中国汇源控股的普通股，兑换后在中国汇源控股拥有最低持股量降为22.18%。但此融资期间，企业在获取充足资金后，产生了潜在激励，管理团队优化营销及供应链体系等；而全年收益增长13.1%至45.04亿元人民币。汇源果汁董事会主席朱新礼也称，改革效益仍未完全体现，预计未来3至5年，随着改革的持续及相关效益的体现，各项业绩指标包括收入及毛利率等均会呈上升趋势。

第一，夹层融资产生的潜在表决权具短暂提高经营绩效作用。本案例中，2006年6月28日，中国汇源控股分两批发行了共计8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券。融资完成后纯利升13倍至2.28亿元。此前，汇源果汁的营收增长都仅在3%到4%之间。而汇源果汁董事会主席朱新礼也称，改革效益仍具有长期性，预计未来3至5年，相关效益的体现，各项业绩指标包括收入及毛利率等均会呈上升趋势。

第二，对于企业而言，夹层融资的潜在表决权有不足的一面：定向发行夹层融资，对企业的股权结构影响深远，甚至改变股权的结构，进而促使大股东为维护自身利益而产生败德行为。

第三，相对于第二点，夹层融资下的潜在表决权又会对融资企业产生潜在激励和监督作用。在融资起初，为传递积极的信号，企业会保证经营绩效的快速增长，同时为了弥补融资期末的债务成本，大股东一方面监督管理者提高绩效抬高股价至约定条款，从而强制赎回其潜在流通的股票，防止股权被稀释。而从投资者角度而言，定向发行的夹层融资本就是为了上市之前募集资本，投资者作为签字的大股东，会对企业的管理者产生潜在监督作用，促使其资产不断增值。

因此，经过以上一系列的研究证实，上市公司发行夹层融资之后，产生的潜在表决权确实对公司绩效产生了一定积极地影响。然而，这种影响并不具有持续性。主要原因还是我国上市公司“一股独大”的现象仍然普遍存在，这不但不能完善公司治理，提高公司绩效，反而使潜在表决权变化后的新控股股东谋取控制权私有收益的手段。但是排除这一点，夹层融资的发行仍可以为公司短期内绩效增长注入力量。

参考文献

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