资产证券化如何实现基础资产的破产隔离——以未来现金收入的真实出售为视角

贾同乐

（吉林大学法学院，吉林长春，130012）

近几年，资产证券化已经成为了各行业企业实现低成本融资所亲睐的方式。在国内，不仅是证券公司主导的信贷资产证券化业务和证券公司专项资产管理业务，甚至是银行间市场交易商协会主导的资产支持票据业务、房地产信托投资基金（类REITs）等也大体上采用了设立独立于发起人和管理人的特殊目的载体从而实现破产隔离的交易结构。

2005年起的第一次大规模的资产证券化尝试开始，至2008年次贷危机之前，国内有过一次资产证券化的研究热潮。破产隔离、真实出售（True Sale）这些概念的引入一时间给人们描绘了一幅“凡是能够产生现金流的资产都可以成为证券化的基础资产”的假象。但是事实上，对资产证券化本质的概括应该是“出售未来可回收的现金流从而获得融资”。从上述两种对资产证券化本质的不同理解我们可以看出资产证券化需要解决一个问题，即什么样的现金流是合格的基础资产？

一、破产隔离的概念及作用

在讨论未来现金收入如何实现真实出售之前，我们需要再次强调一下破产隔离的概念。简而言之，破产隔离就是要在发起人（即原始资产的持有人）破产时，被证券化的财产不会被认定为发起人的破产财产的一部分，从而免于发起人的债权人的追索。正因为有了能够实现破产隔离的设计，资产证券化产品才能够使一部分资产独立于发起人，从而获得高于发起人主体的信用评价，进而降低融资成本。所以，可以说证券化的本质在于两方面，一方面就是破产隔离，另一方面则是流动性。资产证券化的本质目的是要利用独立于企业主体的优质资产的信用水平。同时证券化的过程就是降低投资门槛，增加流动性，从而增加资金的可获得性的过程。例如，有些对安全性有较高要求的资金就只能投资于信用评级在AA类以上金融工具，这种情况比较典型的就是保险资金、社保基金和一些具有保本要求的理财产品。

这样说也许并不直观，我们设想一下没有这两个本质之一会出现什么样的情形。如果没有破产隔离，发起人发行的就是普通债券——依赖主题信用；没有证券化则变成了一个转让应收账款等未来现金流的大宗交易——几乎没有流动性。

二、破产隔离与真实出售

在资产证券化的语境下，破产隔离是指SPV受到债务人破产的不利影响的可能性很低，通过具有破产隔离效果的SPV的结构化设计，债务人可以确保如果其进入破产程序，SPV不会成为破产财产的一部分。

在我国现阶段的资产证券化实践中，SPV主要以特殊目的信托和专项管理计划①实践中，专项管理计划形式上是一个以管理人、发起人和本产品联名的在银行开立的第三方托管账户。的形式存在，虽然证监会放开了其他形式的特殊目的载体存在的可能性②《证券公司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告[2013]16号）第二条第三款。，但是实践中尚未有新的发展。同时，不同形式的SPV所具有的不同的法律地位不是我们现在需要关注的重点，因为只要被证券化的资产彻底的“脱离”了发起人，这些资产就不会受到发起人的债权人的追索。

这种脱离表现在两个维度上，一个是财务处理层面，一个是独立经营的层面。为了保证这些财产不会被视为债务人财产的一部分，发起人必须将财产所有权所包含的全部利益和负担转让出去。

如果发起人的财务报表上被证券化的资产尚未“出表”，存在继续涉入；或者双方关于资产转让的意思表示存在瑕疵。这些两种情形是如此的明显，让法院几乎没有理由不认为这些资产是单用来担保一笔借款而非真实的出售给了SPV。笔者要讨论的是两种不那么明目张胆的情形，在这两种典型的情形下，律师、会计师已经发表了可以“出表”的意见，但是法院却依据实质的权利义务关系，或者对资产不适当的处理而认为被证券化的财产事实上是发起人破产财产的一部分。下面将详细描述这两种情形。

1.SPV不能完全独立于发起人，美国的实践中一般被成为Separate Entity Risk，即SPV对资产不具有独立的控制力，实质上成为了发起人控制资产的工具。其认定标准被成为“傀儡标准”（Alter Ego），而SPV是否被认为是发起人的“傀儡”则要看，在两者关系中，发起人的行为是否超过了“正常交易”（Arm’s Length）的程度。傀儡标准包含两部分：第一，需要证明傀儡状态的存在；第二，需要证明其遭受的损失是基于信赖发起人和SPV并非分立实体。傀儡标准看起来十分复杂，而且实践中，美国的法院仅仅在债权人遭受的损害十分重大时才会要求合并两者的财务报表。

但是这种情况的存在让资产证券化产品的设计者们不得不全面的考虑如下因素，以竭力防止傀儡标准的成立。（1）SPV的运作符合其设立的形式（如股份有限公司、信托等）；（2）SPV的决策独立于发起人的决策；（3）SPV的运作独立于发起人的经营活动；（4）SPV对被证券化资产的真实占有；（5）SPV对其债务的独立管理；（6）SPV的办公场所与发起人办公场所的分立；（7）SPV的财务信息不被包含在发起人的财务报表中；（8）SPV与发起人即发起人关联企业之间的交易符合正常交易原则；（9）充分披露SPV及其财产与其发起人之间的分立关系；（10）SPV独立于发起人与第三方的关系，如发起人的债权人、债务人等。

2.定性风险简而言之，就是法院将发起人对SPV的资产的转移视为担保借款而非真实出售。为了避免被卷入旷日持久的破产程序，资产证券化产品必须经过缜密的设计，对于试图以未来现金收入（executory future flow）为基础资产的结构化融资产品来说尤其如此。

三、未来现金收入证券化的难点及解决

一般国际通行的会计准则和我国的会计实践中都认为预期在未来发生的交易或者事项不形成“资产”。未来现金收入作为可能在未来产生收入的财产，其产生的现金流是无法在转让时确认的。事实上，未来现金收入不被认为是合格的证券化资产的主要原因在于其未来产生的现金流将在相当大的程度上依赖于发起人或者服务商（通常情况下服务商将由发起人担任）的生产经营活动。

美国关于资产证券化的立法也没有明确的将未来现金收入作为一般的基础资产加以列举。但是在实践中，美国法院在裁判未来现金收入证券化的案件时总结出了两点要求，如果都可以满足，那么未来现金收入也可以成立真实出售。具体如下：

（一）额外补偿和放弃追索权

未来现金收入证券化应当额外的增加一层抗风险措施，以对冲其较之其他常规的资产证券化产品额外风险。如果未来的现金流达不到发起人的承诺，可能的原因诸如新的游乐园品牌加入竞争，现有的游乐园资产经营管理不善，经营过程中发生不可抗力事件，导致重要设施毁损灭失或者长时间无法经营。针对这种风险，以前的实践往往是通过附加追索权或者超高额担保的方式进行。但是这两种方式都无法被认为是真实出售。

其一，附加追索权，一旦SPV的现金流入没有达到约定，投资者就拥有了要求发起人承担补充现金流的权利。而这显然的没有将资产所有权所包含的风险转移给SPV，所以当然的会被认为是担保债务融资而非真实出售。

其二，超高额担保是指预期未来收入5亿元的资产，但仅将4亿元的未来收入按照一定的收益率作价3亿元转让给SPV，所以当发生1亿元以内的违约时，投资人仍然能够得到足额的收益。与前一方式同理，在超高额担保中发起人承担了所有权上的全部风险；同时，投资人也没有得到基于所有权的全部收益，即当风险未出现时，投资者将丧失用于担保的1亿元现金流入。

解决的方案其实很简单，发起人降低其出售资产给SPV的价格就可以，因为未来的现金流存在风险，所以降低资产的出售价格不会被认为是不公允的价格。例如，在不出现风险事件的情况下，预期现金流入为5亿元，按照一定收益率作价后4亿元，但是仅以3亿元的价格转让给SPV。与超高额担保比较，区别在于多余的现金流入会留存在SPV的账户上，当风险事件出现时，用SPV账户上多余的留存资金弥补现金流。所以相同的3亿元作价，因为用来弥补风险的资金留存在了SPV的账户而非发起人的账户，而且发起人不享有多余现金流的追索权，所以SPV承受了资产所有权的全部风险和利益。这种情形符合真实出售的要求。

（二）最大程度地减低发起人对基础资产的持续管理义务

上文举的融资租赁租金证券化的例子已经证明了应收账款证券化基本上可以完全独立于发起人的经营活动，但是未来现金收入却严重依赖于发起人。虽然证券化产品一般都需要发起人作为服务商提供对资产的管理，但是这种管理仅限于现金流的收集和转移。

发起人对于资产的各种要素不能达到控制的程度，所以要努力避免发起人的决策对现金流的影响。解决的方案可以是在协议中约定不同折扣的门票所占全部门票数量的比例，在证券化期间内门票不允许变化，新增加的娱乐项目必须被包含在凭门票即可免费的范围内，主要游乐设施毁损灭失的保险金进入SPV账户。简而言之，就是所有经营中的变量都要尽量在事前加以约定，排除发起人的意志，以防止其对资产的控制。

虽然资产证券化现在在国内大行其道，但是很多基础资产都面临着真实出售的问题，现在国内的资产证券化活动刚刚起步，规模和时间都还没有达到能让问题充分暴露的程度，可以说当前的实践中潜伏了很多问题。而美国作为资产证券化诞生和发展最完善的国家，其经验值得我们深入研究和借鉴。尤其是未来现金收入的证券化，其用于实现破产隔离的完善的标准体系，是我们当前的实践中并未给予充分关注的。

［1］扈启平（Joseph Hu）.资产证券化：理论与实务［M］.李健，译.北京：中国人民大学出版社，2007：10.

［2］Steven L.Schwarcz，The Alchemy of Asset Securitization［J］.1 Stan J L，Bus&Fin，1994（133）：135-136.