新准则下我国A股的应计异象存在性研究

林华

摘要：会计利润由会计应计和经营现金流组成，但两者之间存在差异。如果投资者不能区分两者之间的差异，会高估应计部分的持续性，从而高估盈利和股价，即产生所谓的应计异象。本文检验了新会计准则施行后我国资本市场上应计异象的存在性。研究结论为：第一，总体看我国A股存在显著的应计异象，但各年的情况各不相同，以2009-2010年尤为明显。第二，对我国A股市场的应计异象需要视具体情况分别进行分析。另外，研究还发现，在样本期内，A股公司的市场规模与其超额回报显著负相关。

关键词：新准则；应计异象；超额回报

一、引言

财务会计信息是消除公司内部和外部之间信息不对称的渠道，为市场参与者进行各种决策提供依据。但是，会计信息是以权责发生制为基础的，由之计算出的净利润也是应计利润，与公司的净现金流量之间存在差异。如果投资者“功能锁定”于净利润，不能识别净利润中应计部分和经营现金流量的差异，就会高估会计利润的可靠性或持续性，从而使股票定价出现偏差。Sloan（1996）发现的，会计应计（Accruals）与未来股票收益负相关，利用会计应计信息构造股票投资组合可以获取10％左右的超额回报，这一现象被后续研究者称为应计异象（Accrual Anomaly）。显然，应计异象的存在性取决于会计信息质量和资本市场效率。在我国新会计准则颁布后会计信息质量是否有所改善？资本市场经过多年发展，定价效率是否有所提高？新准则实行后A股市场还存在应计异象吗？本文拟回答第三个问题，同时为回答前两个问题提供参考。

二、文献综述

从Sloan（1996）之后，国外研究者对应计异象的存在性和成因进行了深入研究。Zach（2003）发现，在控制了规模，账面市值比和动量后，使用应计的投资策略仍然产生了超额收益。Xie（2001）利用 Jones模型（1991）将总应计分解，发现市场对总应计的高估主要是由于对异常应计的高估引起的，而对异常应计的高估则是盈余操纵行为所致。Richardson等（2005）将总应计分解分解成七个子项目，按可靠性对其进行归类并发现较不可靠的应计项目导致了较低的持续性，投资者未能完全识别这种低持续性，从而导致定价失误。Fairfield（2003）和Zhang（2007）则认为应计异象产生的原因在于应计项目中包含了关于净营运资产增长或投资（成长）的信息，投资收益边际递减导致了应计异象。Dechow（2008）将现金盈余分解为三部分，认为投资者能够准确的评估分配给债权人和股东的现金盈余，被错误定价的是被用于再投资的盈余。

近年来，国内研究者也对应计异象进行了一些研究。刘云中（2003）用Sloan（1996）的方法研究了我国资本市场1998-2000年的数据，发现应计项目的持续性低于现金流的持续性。但所构造投资策略仅获得3%的超额收益，远小于Sloan的10%。李远鹏、牛建军（2007）对我国资本市场 1998-2002年数据的检验无法证明我国证券市场总体上存在应计异象，投资策略的超额收益为3.2%。但是在剔除了亏损公司后表现出显著的应计异象，并指出全样本下无法发现市场对应计的过度反应并非因为投资者的定价正确而是由于独特的退市监管制度。彭韶兵、黄益建（2007）考察了2001-2004年沪深上市公司数据，发现股票未来回报与应计项目正相关但不显著，即没有明显的应计异象。宋云玲、李志文（2009）分析了1999-2006年只发行A 股的上市公司，发现盈余和盈余构成的错误定价与当期和前期的市场形势正相关，出现高估时，应计项目被高估的程度更大一些，出现低估时，现金流被低估的程度更大一些。李愈婷、罗绍德（2011）考察了新准则实行后的应计异象，但在回归模型设定时没有控制其它风险因素对股票收益率的影响，得出没有显著应计异象的结论。

综上所述，我国的应计异象研究有如下特点：（1）在盈利组成的持续性方面，基本认同应计项目的持续性低于现金流；（2）对我国应计异象的存在性还有争议；（3）2007年我国新会计准则施行后，会计信息质量发生了重大变化，而针对我国上市公司应用新准则后的应计异象研究较少。鉴于此，本文拟对新准则实施后我国证券市场的应计异象存在性进行研究。

三、研究假设

会计盈余持续性是研究应计异象成因的主要理论依据。该假说的主要思想是，会计盈余由会计应计和现金流组成，但两者却具有不同的持续性。现金流的持续性要高于会计应计的持续性，这一结论已被国内外的相关研究证明。如果市场不能区分这两者在盈余持续性方面的差异，就会高估会计应计的持续性，从而高估未来盈余，进而对公司股票的定价过于乐观。基于上述分析，提出本文的研究假设1a：

假设1a，执行新准则后公司应计项目和公司股票的超额回报显著负相关，即存在应计异象。

另一方面，新准则施行后，我国会计信息质量发生了较大变化。比如，在金融资产、投资性房地产等项目中引入了公允价值，公允价值计量模式的引入一定程度上减少了会计盈余和现金流之间的差异，提高了会计盈余的价值相关性。再如，新准则不允许转回长期资产减值准备，这使企业利用应计项目操控盈利的空间大大减小，也有利于提高会计盈余的持续性。另外，随着资本市场成熟度的提高，机构投资者比重扩大，投资者的行为日趋理性，也有可能不再存在应计异象。据此提出针对假设1a的备择假设1b：

假设1b，新准则执行后公司应计项目和公司股票的超额回报不存在显著相关，即没有应计异象。

国外相关研究均验证了应计异象的存在，相应设计的投资策略也都获得了显著的超额回报，比如Sloan（1996） 获得10.4%的超额收益。国内也有研究证明我国证券市场存在应计异象，如王庆文（2005）的投资组合获得了7%-9.7%的超额投资回报，与Sloan（1996）结果接近。据此，本文提出与假设1相关的研究假设2a：

假设2a，以应计异象为依据设计的投资策略可获得超额回报。

另一方面，也有国内研究表明在我国证券市场上没有发现明显的应计异象或者所设计的投资组合未获得显著超额回报，比如彭韶兵、黄益建（2007）。鉴于新会计准则信息质量的改善以及投资者判断能力的提高，基于应计异象设计的投资策略也可能没有超额收益。据此，提出相应的备择假设2b：

假设2b，以应计异象为依据设计的投资策略无法获得超额回报。

四、实证分析

（一）、研究设计

1．样本选择

本文选取的所有数据来自国泰安数据库（CSMAR）和锐思数据库（RESSET）。选择2008年至2010年各年4月30日前在上海证券交易所或深圳证券交易所上市的所有A股公司为研究对象，剔除会计数据或股票回报率信息缺失的样本。样本中也不包括金融类公司。我国新会计准则从2007年1月1日起实施，研究中以2007年至2009年各年以新准则为依据的上市公司财务报告为依据计算各年会计应计。以2008年4月30日至2011年4月30日各年的股票月收益率为依据计算公司股票的收益率。得到三年的样本总数为4129家，其中2007年1255家，2008年1406家，2009年1468家。

2．变量说明

（1）会计应计（Accrual）

公司的净利润（Earnings）可以分解为经营活动现金流量（CFO）和会计应计（Accrual）。因此，本文采用Sloan（1996）和此后的研究所广泛使用的利润表法，即:

Accrual = Earnings – CFO

其中，Earnings=当期净利润/期初总资产，CFO=当期经营活动现金流量/期初总资产。之所以，除以期初总资产是要消除量纲的影响，同时避免异方差问题。本文在选取反映盈余的变量时使用了净利润，而没有像有些研究那样采用营业利润。主要原因在于，新准则下营业利润不包括由债务重组、长期资产处置和非货币性交换等交易所产生的营业外收支，而企业可以利用操控这些交易来调节盈利，进而影响盈利持续性，因而应该也是应计异象的部分之一。采用净利润可以包括这些方面的影响。

（2）市场回报率

本文采用市场调整超额回报率法计算累计超额回报率（CAR）和购买并持有到期超额回报率（BHAR），以考察样本在窗口期的超常回报。CAR的计算使用Fama（1996）的方法，先计算窗口期内各月样本的回报率和等权平均市场月回报率之差得到样本月超额回报率，然后逐月累计得到等权平均年累计超额回报率（CAR1）。但是，CAR的计算方法没有考虑资金的时间价值，有可能会低估年超额收益，Barber＆Lyon（1997）认为BHAR能够弥补这一缺陷，因此可能更符合投资者的实际投资经历。BHAR的计算方法是先以月收益率为基础，分别复利计算样本的年回报率和等权平均的市场年回报率，再将两者相减得到购买并持有到期超额回报率（BHAR）。本文同时采用了上述两种方法。

（3）控制变量

国外研究如Fama-French（1992）的三因素模型指出，账面市值比（BM）和市场规模（SIZE）能体现公司的系统风险，将显著地影响股票的回报率。国内研究如陈信元等（2004） 发现，账面市值比、市场规模和资产负债率对我国股票回报率具有解释作用。为了控制其他风险因素对研究结论的影响，本文选择资本结构、账面市价比和规模因素作为控制变量。资本结构用资产负债率（Leverage）衡量，Leverage = t 年末负债总额/t 年末资产总额；账面市价比（BM）用市净率的倒数衡量，采用两种计量方式， BM1 = t 年末的净资产/（t + 1） 年4 月末的总市值，BM2 = t 年末的净资产/（t + 1） 年4 月末的总上市流通市值；规模用市值衡量，并对其取自然对数，也采用两种计量方式，Size1为t + 1 年4 月末的公司股票总市值的自然对数，SIZE2 为t + 1 年4 月末的公司总上市流通市值的自然对数。

（4）Winsorize 处理

本文对所有变量值都进行Winsorize 处理。令所有大于99%分位数变量的值等于99% 分位数的值，令所有小于1%分位数变量的值等于1%分位数的值，从而排除极端值对研究结论的影响。

（5）投资组合策略

在构建投资策略时，借鉴Sloan（1996）的方法，先将t-1期样本按照会计应计的大小分成10组，会计应计最小组构成多头组合，会计应计最大组构成空头组合。在t期4月30日买入多头组合的样本，卖出空头组合的样本，到t+1期4月30日卖出上期多头组合的样本，买入上期空头组合的样本平仓，再将两者的年收益率相减即得到投资组合的超额回报率。

（二）实证结果

1．描述性统计结果

样本窗口各期的会计应计和相关控制变量均值的描述性统计如下列各表所示：

表12007-2008年会计应计和控制变量均值描述性统计

表22008-2009年会计应计和控制变量均值描述性统计

表32009-2010年会计应计和控制变量均值描述性统计

从以上描述性统计可以看出，各期随着各组会计应计的增加，经营活动现金流量基本都呈现单调下降的趋势，这与其他我国研究结果一致；同时，账面市值比、资产负债率和市场规模等控制变量在各期都没有体现出明显的单调变动趋势。

2．多元回归分析结果

本部分分别使用样本个股等权平均的CAR 和BHAR 作为被解释变量，以会计应计为解释变量，并控制上述相关风险因素进行多元回归分析，分析超额回报与会计应计之间的联系，以检验研究假设1。

表4CAR 为被解释变量的多元回归统计

注: * 、**、***分别表示在10%、5%、1%甚至更低的显著性水平下显著；表中各回归系数下方的两个数据，第一个括号内的数值为T 统计量，第二个括号内为方差膨胀因子（VIF）。下表类同。

表5BHAR 为被解释变量的多元回归统计

从以上两表可以看到，不论是以CAR为因变量，还是以BHAR为因变量，所得到的实证结果都大体相同。CAR方面，2008-2009年，两个模型中ACC的系数分别为0.0946和0.0837且都不显著，没有应计异象；2009-2010年，两个模型中ACC的系数分别为-0.348和-0.391，并且都在1%的显著性水平下显著，表现出统计上显著的应计异象；2010-2011年，两个模型中ACC的系数分别为-0.0421和-0.0546，但都没有达到显著性水平，说明当年也没有显著的应计异象。对于包括了2008-2011年全部公司的混合样本，两个模型中ACC的系数分别为-0.1206和-0.1472，并且都在1%的水平下显著，说明从新准则到目前为止的整个施行期间看，A股公司总体上存在显著的应计异象。原因是2009-2010年ACC的显著性水平非常高，2010-2011年ACC尽管不显著但p值很接近10%的显著性水平，所以样本总体中ACC的系数显著为负。BHAR方面，与以CAR为被解释变量的结果类似，混合样本和2009-2010年窗口期的两个模型中ACC的回归系数都在1%的显著性水平下小于0；2010-2011年ACC的系数小于0但不显著；2008-2009年ACC的系数大于0。由此可以得出的结论是，实证结果部分支持研究假设1a，即新准则执行后的会计期间，A股样本总体上存在显著的应计异象；但是各年的情况不尽相同。尤其是在2009-2010年出现明显的应计异象，推测可能的原因是2008年的金融危机使多数上市公司当年的业绩受到影响，它们可能会在当年通过应计项目进行盈余管理以粉饰业绩，因而盈利的持续性不强，所以在下一年度出现了应计异象。

从控制变量的回归结果看，A股公司的规模变量，不论以公司的总市值还是以总上市流通市值来计量，在以CAR和BHAR为被解释变量的各年和混合样本回归中的系数都小于0且在1%的水平下显著。这说明我国A股市场不仅有一定程度的应计异象，更存在显著的“规模异象”，即上市公司的市值规模越大，其超额收益率就越低。

另外，所有模型中解释变量的方差膨胀因子都远小于10，所以所有模型都没有多重共线性问题。

3．投资策略结果

从表5的统计结果看，与上述回归结果相对应，投资策略在各年的超额回报并不稳定。2008-2009年，不论CAR还是BHAR的投资组合回报率均为负数且不显著，说明该年没有超额回报；2009-2010年，不论CAR还是BHAR的投资组合回报率均显著为正，分别达到16.96%和24.27%；2010-2011年，CAR和BHAR的超额回报率为正，但都没有达到显著性水平。以上结果说明不能简单地接受研究假说2a或2b，以应计异象为依据的投资策略结果在不同年度有所不同。

表6各年各组投资策略结果

五、研究结论

本文以新准则下我国资本市场的A股公司为样本检验了应计异象的存在性。经过实证研究，得出以下研究结论：（1） 新准则施行后的三年，A股公司总体存在显著的应计异象，但各年的情况各不相同。其中以2009-2010年的应计异象尤为明显，可能与宏观经济状况相关。（2）各年以应计异象为依据设计的投资策略所获得的超额回报并不稳定。在应计异象显著的2009-2010年有显著的投资回报16.96%（24.27%），其他期间则没有显著为正的超额回报。（3）在控制了账面市值比、资本结构和应计项目后，描述上市公司市场规模的变量在各样本期间的所有模型中都显著为负，说明存在“规模异象”。

上述研究结论说明，新准则施行后，对我国A股公司的应计异象判断需要结合具体情况（比如本研究中的年份）进行分析。以后的研究可以区分不同类型的企业进行检验并分别研究其存在性和形成原因。此外，本研究还发现样本期内A股的市场规模和其超额收益显著负相关，即存在“规模”异象，有待深入研究。

参考文献：

[1]Sloan RG.Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Eamings? [J] . The Accounting Review，1996，71(3):289-31

[2]Hong Xie. The MisPricing of Abnormal Accruals [J]. The Accounting Review，2001，76(3):357-373

[3]Zach T.Inside the Accrual Anomaly[D]. United States, New York. The University of Rochester，2003. P117

[4]Richardson SA., Sloan RG., Soliman MT., and Tuna I., Accrual reliability, earnings persistence, and stock prices[J]. Journal of Accounting and Economics, 2005，39(3):437-485

[5]Fairfield PM., Whisenant J., and Yohn TL. Accrual earnings and growth: implications for future profitability and market mispricing [J]. The Accounting Review, 2003，78(1):353-371

[6]Zhang XF. Accruals, Investment and the Accrual Anomaly[J]. The Accounting Review, 2007,82(5):1333-1364

[7]Khan M. Are Accruals Mispriced evidence from Tests of an Intertemporal Capital Asset Pricing Model[J]. Journal of Accounting and Economics, 2008,45(1):55-57

[8]Dechow PM., Richardson SA.,Sloan RG., The persistence and Pricing of Cash Component of Earnings[J]. Journal of Accounting Research.2008(3),46:537-566

[9]李远鹏、牛建军. 退市监管与应计异象[J].管理世界.2007(5)

[10]姜国华.证券市场“应计异象”研究:回顾与展望[J].会计研究.2008(1).

[11]宋云玲和李志文. A股公司的应计异象[J]. 管理世界. 2009(8)

[12]刘云中.中国股票市场对会计盈余和会计应计量信息的反映[J]. 中国软科学. 2003(11)

[13]王庆文.会计盈余质量对未来会计盈余及股票收益的影响—基于中国股票市场的实证研究[J].金融研究. 2005(10)

[14]张国清、赵景文. 资产负债项目可靠性、盈余持续性及其市场反应[J]. 会计研究. 2008(3).

[15]彭韶兵、黄益建、赵根. 信息可靠性、企业成长性与会计盈余持续性[J]. 会计研究. 2008(3).