煤炭上市公司并购价值效应研究

樊燕萍+安俊

【摘 要】 文章以2008—2011年间发生并购的煤炭上市公司为样本，分别利用事件研究法和EVA对其短期和长期并购价值效应进行分析。结果显示：并购短期内为样本公司带来了显著的正向价值效应，但从长期来看，并购给企业造成了价值的毁损，产生负向价值效应。

【关键词】 煤炭上市公司； 并购价值效应； 事件研究法； 经济增加值

中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）17-0059-04一、引言

并购作为一种有效的资源配置方式，已成为企业扩张的主要途径，很多企业利用并购来扩大企业的规模，实现并购的协同价值效应。然而，大量的并购交易发生后，并购企业的发展形势却相当严峻。据统计，实现并购交易目标的不足25%。煤炭企业从2008年起，实施了大规模并购重组活动。煤炭企业的并购重组能否实现并购目标，产生预期的价值效应，既是亟待研究的重要问题，也是当前该领域研究的热点。故本文就2008—2011年间发生并购的煤炭上市公司的并购价值效应进行研究，分析并购为煤炭上市公司带来了怎样的价值效应。

二、文献综述

国内外学者针对并购对企业价值的影响进行了很多研究分析。Martynova（2006）针对并购对主并方和被并方的长期价值效应进行研究，结果发现：并购无论对主并方还是目标企业来说，带来的价值效应并不显著。Duso T，Gugler K，Yurtoglu B（2010）对欧洲1990—2002年间的482个并购事件采用事件研究法进行了研究，结果发现：并购双方的超额收益率都为正，且目标公司要高于发生并购的公司。Na Young Hwan（2013）对日本船舶公司并购行为的背景、目的进行了研究，并通过EVA指标对其并购的长期价值效应进行评价，而后分析了其协同效应。研究发现，并购使得公司的收益得到提升，并且发现通过积极有效的并购后整合可以产生好的协同效应。叶祥松（2011）通过DEA对2008年发生并购的采掘业上市公司的长期并购绩效进行衡量发现：并购在短期内会对企业绩效造成冲击，但长期看有利于绩效的提升。黄中文等（2013）对53家并购方公司股东的收益率研究发现，并购方获得了超过14%的超额收益率，并且显著为正。王丽娟等（2013）利用改进的DEA模型度量横向并购的装备制造业公司并购的中长期价值效应。研究发现：并购事件对装备制造业的DEA绩效值产生了显著的影响。通过国内外学者的研究发现，越来越多的学者在研究并购价值效应时具体到了某一行业，但同时对并购短期和长期价值效应研究的文献较少，故本文针对煤炭行业分别从其短期和长期价值效应进行研究，以期更完整地呈现并购为煤炭上市公司带来的价值效应。

三、煤炭上市公司并购价值效应评价

（一）样本选择

通过国泰安数据库（CSMAR）收集2008—2011年间煤炭企业发生的并购事件及发生并购事件公司的股票代码等相关信息。然后通过新浪财经、巨潮资讯等网站查看公司的并购公告，并对发生并购公司的股票市场行情、个股历史交易数据以及相关的财务数据进行整理。共筛选出24家煤炭上市公司作为研究样本。

（二）实证分析——事件研究法

1.数据处理

一个较短的事件窗口期可以较好地反映事件的显著影响，故本文选择并购事件公告前后各15个交易日，W=［-15，15］；采用市场模型估计正常收益率，估计区间取事件窗口期的前100天，计算每只股票在区间内每日实际收益率Rjt，再通过Rjt与Rm t进行一元线性回归，得到回归方程：Rjt=a+bRm t，利用该回归方程得到正常收益率ERj；超额收益率ARjt：ARjt=Rjt-ERj，而平均超额收益率AARt=（1/N）ARjt（t=T1，T2……）；从事件窗口期内-T日到第t日内各天的AAR进行加总，得出CARt=∑■■AARt（t=T1，T2……）。

2.实证结果及分析

通过以上的数据处理方式对所选样本公司的股价数据进行处理得到了样本事件窗口期内的AAR值和CAR值，见表1。

针对以上数据处理得出的计算结果进行分析，结果如下：

（1）通过计算得出所选样本企业在事件窗口期内的平均超额收益率AAR值和累计平均超额收益率CAR值，结果如图1所示。

从图1中可以清楚地发现，样本公司的AAR值在事件窗口期内变化幅度不是很大，基本都在0上下波动，在并购事件宣告发生的当天，样本公司的AAR值有大幅度的提升，达到了最高的3.00%左右，之后又出现下跌。但是，在并购事件发生一周之后，样本公司的AAR值开始呈现上升趋势，从并购后的第十天开始一直保持正值，且呈现增长的态势。

样本公司的CAR值在事件窗口期内发生了较大幅度的变化，从最初的1.00%左右一直上升，在并购事件的宣告日达到最高，将近7.00%，之后有所回落，在回落到2.00%之后，又开始一路上升，在事件期内一直呈现上升的趋势，有AAR值一直为正的支持，CAR的值有可能突破之前的最高记录。

（2）对样本企业事件窗口期内的AAR值和CAR值进行单样本T检验，检验结果如表2、表3。

从对样本公司AAR值的T检验结果发现，由于0.05小于0.118，说明并购对平均超额收益率AAR的影响并不显著。但是，从对样本公司CAR值的T检验结果却可以明显地发现，由于0.000<0.05，故并购行为对累计超额收益率CAR值的影响是很显著的，也即表明并购对企业短期价值效应有显著的影响，可产生正向的超额收益。

（三）实证分析——经济增加值法（EVA）

1.计算过程

根据国资委在EVA计算时对相关会计项的调整要求，相关的调整公式如下：

EVA=NOPAT-WACC*NA

其中：NOPAT是指经过调整的企业税后经营利润，计算公式为NOPAT=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项*50%）*（1-25%）；

NA是指企业的资本投入额，包括股权资本额和债务资本额。NA=股权资本成本+债务成本+约当股权资本，约当股权资本=递延所得税贷方余额+各种准备金+累计商誉摊销-在建工程。

WACC指加权平均资本成本，其计算公式为：

WACC=Rs■+Rd■（1－T）

Rs：股权资本成本，由资本资产定价模型（CAPM）确定，即Rs=Rf+β（Rm-Rf）；

E：股权资本额，股权资本=股东权益+少数股东权益；

Rd：债券资本成本，银行3—5年期的贷款基准利率；

D：债务资本额，债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款；

T：所得税税率，所得税税率为25%；

WACC*NA表示企业现有资本的机会成本。

2.实证结果及分析

通过对样本公司并购前一年、并购当年以及并购后一年3年的相关财务数据进行处理，得出这些样本公司的EVA值以及EVAPC值，详见表4。

首先，从对表4中EVA的数值分析发现：在并购发生的两年内，样本公司三年的EVA均值均为负值，从并购的前一年到并购后的一年，三年内的EVA值呈现逐年下降的趋势。可见，并购行为并未给煤炭上市公司带来正的价值效应，反而使价值产生了较为严重的损失，产生负的价值效应。

其次，进一步对样本企业EVAPC值的分析发现：并购后一年与并购前一年相比，样本公司的EVAPC值的上升数超过了下降数，并购行为使得样本企业的单位资本EVA值更多地呈现上升趋势，这可能是煤企在并购发生后，对目标企业进行并购后的整合行为使得单位资本的利用率比之前有了提高，从而导致EVAPC值的上升数更多。

四、结语

对2008—2011年间发生并购的煤炭上市公司并购价值效应的研究发现：并购行为为企业短期内带来了显著的价值效应，但是，该价值效应并不能持久，在并购后的较长时间内并购行为反而给企业的价值造成毁损。这主要因为投资者对并购的预期看好，造成了短期的投机价值效应，而长期来看，由于并购之后的整合行为尚未完成，加之此次煤炭资源整合政府的干预，导致其协同效应未显现，从而出现长期价值效应毁损的情况。故以后的并购行为应尽量减少政府的干预，而应按企业的实际情况来进行；企业要重视并购之后的整合行为，整合行为直接关系到并购的成败。●

【参考文献】

［1］ Martynova M V， Oosting S，Renneboog L. The long-term operating performance of European mergers and acquisitions［M］.Tilburg University，2006.

［2］ Duso T，Gugler K，Yurtoglu B. Is the event study methodology useful for merger analysis? A comparison of stock market and accounting data ［J］. International Review of Law and Economics，2010，30（2）: 186-192.

［3］ Choi N Y H，Yoshida S. Evaluation of M&A Effects in Japanese Shipping Companies: Case Study of NYK & Showa Line and OSK & Navix Line［J］. The Asian Journal of Shipping and Logistics，2013，29（1）: 23-42.

［4］ 叶祥松，卢春城. 我国采掘业上市公司并购绩效及其外部扩张［J］.改革，2011（12）:118-124.

［5］ 黄中文，李建良，曹丽.中国并购市场并购方公司价值效应分析［J］.技术经济与管理研究，2013（6）:58-62.

［6］ 王丽娟，郁然韵. 装备制造业上市公司并购绩效研究——基于行业集中度视角［J］. 财会通讯: 综合 （下），2013（4）:47-49.

［7］ 刘凤委，李琦. 市场竞争、EVA 评价与企业过度投资［J］.会计研究，2013（2）：54-62.

［8］ 贾建楠.煤炭企业并购效应研究——基于兖煤并购菲利克斯的案例分析［D］.内蒙古大学，2012.

［9］ 张方方.中国上市公司并购的价值效应的EVA分析［J］. 武汉大学学报（哲学社会科学版），2007，60（6）：895-900.

［10］ 舒绍敏，杨安华，唐英凯.中国上市公司并购的短期价值效应度量［J］.统计与决策，2009（4）：143-144.

四、结语

对2008—2011年间发生并购的煤炭上市公司并购价值效应的研究发现：并购行为为企业短期内带来了显著的价值效应，但是，该价值效应并不能持久，在并购后的较长时间内并购行为反而给企业的价值造成毁损。这主要因为投资者对并购的预期看好，造成了短期的投机价值效应，而长期来看，由于并购之后的整合行为尚未完成，加之此次煤炭资源整合政府的干预，导致其协同效应未显现，从而出现长期价值效应毁损的情况。故以后的并购行为应尽量减少政府的干预，而应按企业的实际情况来进行；企业要重视并购之后的整合行为，整合行为直接关系到并购的成败。●

【参考文献】

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［3］ Choi N Y H，Yoshida S. Evaluation of M&A Effects in Japanese Shipping Companies: Case Study of NYK & Showa Line and OSK & Navix Line［J］. The Asian Journal of Shipping and Logistics，2013，29（1）: 23-42.

［4］ 叶祥松，卢春城. 我国采掘业上市公司并购绩效及其外部扩张［J］.改革，2011（12）:118-124.

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［6］ 王丽娟，郁然韵. 装备制造业上市公司并购绩效研究——基于行业集中度视角［J］. 财会通讯: 综合 （下），2013（4）:47-49.

［7］ 刘凤委，李琦. 市场竞争、EVA 评价与企业过度投资［J］.会计研究，2013（2）：54-62.

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［9］ 张方方.中国上市公司并购的价值效应的EVA分析［J］. 武汉大学学报（哲学社会科学版），2007，60（6）：895-900.

［10］ 舒绍敏，杨安华，唐英凯.中国上市公司并购的短期价值效应度量［J］.统计与决策，2009（4）：143-144.

四、结语

对2008—2011年间发生并购的煤炭上市公司并购价值效应的研究发现：并购行为为企业短期内带来了显著的价值效应，但是，该价值效应并不能持久，在并购后的较长时间内并购行为反而给企业的价值造成毁损。这主要因为投资者对并购的预期看好，造成了短期的投机价值效应，而长期来看，由于并购之后的整合行为尚未完成，加之此次煤炭资源整合政府的干预，导致其协同效应未显现，从而出现长期价值效应毁损的情况。故以后的并购行为应尽量减少政府的干预，而应按企业的实际情况来进行；企业要重视并购之后的整合行为，整合行为直接关系到并购的成败。●

【参考文献】

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［2］ Duso T，Gugler K，Yurtoglu B. Is the event study methodology useful for merger analysis? A comparison of stock market and accounting data ［J］. International Review of Law and Economics，2010，30（2）: 186-192.

［3］ Choi N Y H，Yoshida S. Evaluation of M&A Effects in Japanese Shipping Companies: Case Study of NYK & Showa Line and OSK & Navix Line［J］. The Asian Journal of Shipping and Logistics，2013，29（1）: 23-42.

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［5］ 黄中文，李建良，曹丽.中国并购市场并购方公司价值效应分析［J］.技术经济与管理研究，2013（6）:58-62.

［6］ 王丽娟，郁然韵. 装备制造业上市公司并购绩效研究——基于行业集中度视角［J］. 财会通讯: 综合 （下），2013（4）:47-49.

［7］ 刘凤委，李琦. 市场竞争、EVA 评价与企业过度投资［J］.会计研究，2013（2）：54-62.

［8］ 贾建楠.煤炭企业并购效应研究——基于兖煤并购菲利克斯的案例分析［D］.内蒙古大学，2012.

［9］ 张方方.中国上市公司并购的价值效应的EVA分析［J］. 武汉大学学报（哲学社会科学版），2007，60（6）：895-900.

［10］ 舒绍敏，杨安华，唐英凯.中国上市公司并购的短期价值效应度量［J］.统计与决策，2009（4）：143-144.