治理结构研发投入与公司绩效

舒谦+陈治亚

摘要：本文构建了一个交互效应模型，研究了中国制造型上市公司治理结构与研发投入的交互效应对公司经营绩效的影响。结果表明研发投入能促进经营业绩提升，但是这一过程会受公司治理结构制约，其中：股权集中度达到一定的水平时，研发投入才会对企业绩效产生正向促进作用；机构投资者持股比例和高管持股比例都对研发投入有显著恒正向的影响；而股权制衡程度与研发投入的交互效应不显著。同时，治理结构与研发投入的交互作用在国企与非国企有显著的差异，其中股权集中度、机构持股有助于增加国企的研发投入，但是对公司绩效的提升作用不显著；而高管持股交互项在国企不显著。

关键词：研发投入;公司治理;公司绩效;交互效应

中图分类号：F271.5文献标识码：A文章编号：10035192(2014)03004506doi：10.11847/fj.33.3.45

Abstract:This essay elaborates a model applied to study the impacts on the corporate performance from interactive effects between corporate governance and R&D investment by using the data of Chinas Ashare market listed manufacturing companies. The study shows R&D investment contributes to corporate performance improvement but inclines to be swayed by corporate governance. The R&D investment can only be conducive to corporate performance when shareholdings are centralized to a certain level. Centralized shareholdings by institutions and managements significantly play a constant and positive role in R&D investment optimization, whereas the interactive effect between the shareholding commensuration and R&D investment is not noticeable. Meanwhile, the interactive effects greatly differ in stateowned enterprises and in private ones. In terms of stateowned enterprises, the centralized level of shareholdings and ownership by institutions are conducive to the R&D investment optimization, notwithstanding the indistinctive contributing to the corporate performance improvement. Furthermore, the interactive effect of managements ownership is not notable in stateowned enterprises.

Key words:R&D investment; corporate governance; corporate performance; interaction effect

1引言

持久的创新能力是企业长期经营绩效的保证，通常认为更多的研发（R&D）投入能够更有效地提升企业创新能力。然而，以往的研究中多把企业R&D投入到企业绩效产出之间的过程视为一个“黑箱”，未能深入考察R&D投入到企业绩效中间的影响因素［1］。我们观察发现，一方面，作为一项高风险、高收益的、重大的战略行为，R&D投入决策深受公司治理结构的影响［2］；另一方面，R&D转化为公司绩效的效率也高度依赖于公司的治理机制。公司治理结构是如何影响研发投入，又进而如何影响公司绩效呢？另外，中国制造型企业的创新能力不足、研发投入比重过低一直饱受诟病，是什么因素对此造成了影响，中国特色的公司治理结构因素在其中又起到了什么作用？基于上述几个问题，本文构造了一个交互效应模型，采用中国上市公司数据，研究了公司治理结构与研发投入的交互作用对企业经营绩效的影响。

2理论分析与假设提出

本文首先分别梳理企业研发和治理结构对企业绩效的影响，然后将研发投入和公司治理结合起来，探讨其交互作用对企业绩效的影响路径。

2.1企业研发投入能够有效促进企业绩效提升

Johnson & Pazderka［3］指出研发投入的根本目的是为了通过企业创新能力的提升，获得区别于其他竞争者的优势，从而达到提高公司绩效的目的。Jefferson等［4］通过实证估计，发现R&D支出的收益率远远高于固定资产投资的收益率，Aghion等［5］学者的研究结果也同样证实了研发投入对公司形成竞争优势的重要性。我国国内学者在研发方面也作了大量研究工作，吴延兵和米增渝［6］，陆国庆［7］等学者也都肯定了研发投资对企业绩效的正面作用，研发投入的战略性地位日益突出。

2.2公司治理结构对企业经营绩效的影响

根据OECD的定义，公司治理结构就是公司内不同参与者（包括董事会、管理者、股东和其他利益相关者）权利和责任的分配，以及为处理公司事务所制定的一套规则和程序。概括起来公司治理结构主要包括股权集中度、股权性质、股权激励、董事会、管理者特征等方面内容，而前三个方面对公司绩效的影响是研究的重点。

关于股权集中度对公司绩效的影响，有不同的观点：Jensen & Meckling［8］提出了“利益收敛假说”，指出股权越集中，公司绩效越高。Shleifer & Vishny［9］也从理论上证实了股权集中与公司价值之间的正相关关系。徐莉萍等［10］发现中国上市公股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系。而Shleifer & Vishny［11］则指出拥有绝对的控制权的大股东，会无视小股东的利益，可以凭借其绝对控制权攫取本属于小股东的利益。此外，有些学者实证发现股权集中度与公司绩效均呈显著性倒U 型关系［12］。

股权激励制度也是公司治理的重要内容，Jensen & Meckling［8］指出管理者股权激励，能减少非最大化公司价值的行动，提高公司绩效。Hanson & Song［13］都通过实证分析肯定了管理层持股与企业经营业绩间存在显著的正相关关系。但是也有某些学者指出管理层股权激励存在负面影响，管理层持股比例较大会加剧“内部人控制”现象［14］。此外也有一些实证分析结果显示管理层持股与公司业绩不具有相关性［15］。

股权性质对公司绩效也会产生不同的影响。Kornai等［16］认为软预算约束问题会抑制国有企业经理人对企业进行高效经营管理的积极性。我国国企效率问题同样也是国内研究的热点，许小年等［17］认为我国上市公司的国家股持股主体缺位的问题没有根本解决的情况下，国家适当减持国有股比例有利于公司绩效的改进。但是，也有些学者认为国有股会有利于公司绩效，因为国家常常出于其社会责任等特殊目的，给予一些特殊国企各种“优惠”，使这些公司具有竞争优势，从而表现出良好的业绩。

董事会是公司治理机制的核心之一，董事会规模、董事会结构也会对公司绩效产生重要的影响。不同的研究分歧也较大，限于数据可得性、研究重点和篇幅，这个方面的内容不展开论述。

2.3从治理结构与研发投入的交互影响角度

从以上文献梳理可以发现，企业研发投入或者公司治理结构单方面对企业绩效影响的研究成果颇丰，本文拟弥补上述不足，将二者结合起来，从治理结构与研发投入的交互角度对企业绩效的影响途径进行深入探讨，有以下几个假设命题：

舒谦，等：治理结构、研发投入与公司绩效——基于中国制造型上市公司数据的研究Vol.33, No.3预测2014年第3期（1）股权集中度、研发投入与公司绩效

一般认为大股东更注重公司长远发展，有动机实施具有风险性的技术创新项目，而小股东更偏重短期财务投资，追求短期回报，而且大股东具有更多的资产投入组合，有能力也更愿意冒更大的风险进行研发投资［18］。所有权较集中时，股东利益与企业创新效果紧密地结合，所有者收集信息和监督激励企业创新的动力较强，对经营者的创新活动进行监督, 从而避免内部人控制问题和“搭便车”行为。由此假设：

H1企业股权集中度越高，R&D投资力度越大，越能促进企业绩效提升。

（2）股权制衡、研发投入与公司绩效

理想的股权结构需要多个大股东的存在，多股制衡加大了公司内部控制权活动私有收益的成本，降低了大股东对小股东的利益侵占程度，能在一定程度上避免管理者的短视行为，减少低效投资行为，有利于企业研发活动的开展，从而实现企业的长远目标［19］。由此假设：

H2股权制衡度越高，R&D投资力度越大，越能促进企业绩效提升。

（3）股权激励、研发投入与公司绩效

一般认为管理层更重视短期经营绩效、个人的声望、财富积累等，由于研发投入会影响当期损益，甚至是加速经理人员自身人力资本的折旧［20］，在较短的任期内不愿意过多的研发投入。管理层持股或股票期权激励可以使代理人与委托人的利益趋向一致，有利于减少在技术创新投入时的决策冲突［21］，且更有动力改善对创新投入的管理。由此假设：

H3股权激励（高管持股比例）越大，R&D投资力度越大，越能促进企业绩效提升。

（4）机构投资者持股比例、研发投入与公司绩效

机构投资者通常由投资经验丰富的专家来经营和管理，作为价值投资者，他们精通专业知识，更关注企业长期业绩增长，因而机构投资者更倾向于激励公司从事研发投入活动，以期实现标的公司资本长期增值。由此假设：

H4机构投资者持股比例越高，R&D投资力度越大，越能促进企业绩效提升。

（5）最终控制人的性质、研发投入与公司绩效

一方面，国有企业可能对于规模（能掌控的资源）的追求超过技术创新，国有控股可能对公司的研发投入不利［22］；另一方面，若再考虑到中国特殊的国情因素，国有企业（尤其是大国企）相对于私营企业而言具有资源获取方面的优势，包括获得研发补贴，以及国企承担的社会责任，国有股东又是对研发投入活动有利的［23］。同时，由于国有企业所有权人缺位，经理人员的约束机制不健全，国企对于利润的追求可能弱于民营企业。因此，国企与私企的治理结构与研发投入的交互效应与公司绩效之间的关系可能比较复杂。由此假设：

H5国企治理结构与R&D的交互效应对于公司绩效的作用可能不显著，而私企则可能显著。

3数据来源与变量选择

3.1数据来源

本文的数据来源为从万得数据库（Wind）提取的截止2012年5月底2388家A股上市公司2006~2011年数据。根据证监会的行业分类，从历年公告了研发费用公司的行业分布来看，制造业和信息技术产业公司占到了80%~90%。由此可见公布了研发费用的公司主要是制造类、生产型企业。因此，也可以说本文选择的样本是中国制造型企业的典型代表。

3.2变量选择

代表企业经营绩效的指标。本文选取销售利润率(PR)，即利润总额/销售收入。

代表企业研发投入的指标(RD)。本文以年度的研发费用占企业总资产的比重为代理变量。

代表公司治理结构的指标，主要有：

代表股权集中度的指标。本文选取前三大股东的持股比例(stock)为代理变量。也有文章中选取前五或者前十大股东持股比例，经过我们的研究发现，这两个指标均值为53%、58%，相关度达98%，且变异度不够，不是一个很好的指标。

代表股权均衡的指标。本文选取Z指数（ZI），即第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比。该指数越高说明股权越不均衡，大股东的控制力越强。

代表股权激励的指标。本文选取高管持股比例指标(Mo)，高管持股比例越高，代表了内部人控制力越强。

代表外部投资者的指标。选取机构投资者持股比例(jigou)，这里的机构投资者指基金、券商、QFII、保险公司、社保基金、信托公司、财务公司、银行持股及非金融类上市公司所持的上市公司的股份。

其他影响因素作为控制变量，主要有：代表公司规模的指标（size），以企业年均总资产对数表征，考虑到规模非线性影响，在模型中还加入规模的平方项（size2）；代表现金获取能力的指标(cash)，经营活动现金净流量/销售收入；代表企业偿债能力的指标（debt），负债总额/资产总额；代表企业营运能力的指标(Tat)，总收入/平均总资产；代表公司市场表现的指标托宾（Q），以公司市值/净资产近似代替。

4模型设定与结果分析

4.1模型设定

基于以上假设，本文构造如下多元线性模型来研究企业研发投入对企业绩效的影响

lnPRit=β0+β1RDit+β2sizeit+β3size2it+β4cashit+

β5debtit+β6Tatit+β7Qit+εit（1）

为了进一步考察治理结构和研发投入交互作用对企业经营绩效的影响，我们在上述回归模型中加入研发投入与企业治理结构的交互项

lnPRit=β0+β1RDit+β2sizeit+β3size2it+β4cashit+

β5debtit+β6Tatit+β7Qit+γRD×X+εit（2）

其中X=(stock,ZI,jigou,Mo)为反映企业治理结构向量，分别表示前三大股东持股比例，Z指数，机构持股比例以及高管持股比例。本文的实证分析使用Stata 11.2统计软件进行。

根据（2）式我们对RD求偏导，可知企业绩效对企业研发投入的效应为β1+γX，所以研发投入对企业绩效的影响不仅取决于研发投入本身，治理结构也会对研发投入产生影响，只有当β1+γX大于0，换言之，在X>-β1γ时，企业研发投入对绩效存在正向影响。

4.2结果分析

表1是模型回归分析的结果。其中模型1考察了在不加入研发投入(RD)与治理结构交互项的情况下，研发投入对企业绩效的影响。模型2、3、4和5分别考察了增加股权集中度（stock）、股权制衡度（ZI）、机构持股（jigou）、高管持股（Mo）与研发投入(RD)交互项后对企业绩效的影响。

表1研发投入、治理结构对经营绩效的影响

模型1模型2模型3模型4模型5RD0.069***-0.056**0.067***0.062***0.038***(8.18)(-2.26)(7.41)(6.75)(2.87)size1.398***1.262***1.367***1.453***1.578***(6.59)(5.96)(6.44)(6.80)(7.38)size2-0.035***-0.029***-0.034***-0.037***-0.041***(-4.34)(-3.66)(-4.21)(-4.55)(-5.02)cash0.652***0.649***0.646***0.647***0.695***(5.40)(5.35)(5.35)(5.39)(5.72)debt-0.005***-0.006***-0.005***-0.005***-0.005***(-4.16)(-4.78)(-4.41)(-4.13)(-4.10)Tat0.403***0.427***0.400***0.405***0.417***(8.65)(9.14)(8.57)(8.71)(8.89)Q0.054***0.056***0.054***0.055***0.056***(14.70)(15.27)(14.61)(14.86)(15.27)stock0.011***0.010***0.011***0.011***(7.51)(7.31)(7.57)(7.95)ZI-0.002**-0.002**-0.002**-0.002***(-2.48)(-2.12)(-2.47)(-2.78)jigou0.007***0.008***0.007***0.007***(8.81)(9.18)(8.97)(8.95)Mo0.0680.1110.107-0.047(0.59)(0.97)(0.94)(-0.41)RD×stock0.003***(5.40)RD×ZI0.000(0.57)RD×Mo0.064*(1.89)RD×jigou〖6〗0.001***〖6〗(3.76)常数项-3.746***-2.400*-3.530**-4.140***-4.876***(-2.69)(-1.73)(-2.53)(-2.95)(-3.46)N3998.0003998.0003998.0003998.0003998.000卡方1378.0351329.3801361.7101387.0831300.140P值0.0000.0000.0000.0000.000确定系数R20.0320.0350.0320.0320.022注：(1)***、**、*分别表示相应系数在1%、5%和10%的水平上显著。(2)括号内为t值。

模型1的回归结果表明企业研发投入(RD)对企业绩效(PR)产生显著正向影响。从企业治理结构的角度来看，反映股权制衡度(ZI)的变量对企业绩效的影响为负；反映股权集中度(stock)和机构持股比例(jigou)的变量对企业绩效的影响为正；反映高管持股比例的变量(Mo)没有通过显著性检验。共性因素中：企业规模变量、现金流量持有比率、资产周转率以及托宾Q都是影响企业绩效的关键要素，对企业绩效产生重要的促进作用，而负债比率则对企业绩效有负向影响。

模型2是考虑研发投入与股权集中度交互作用的回归结果。我们发现研发投入对企业绩效的边际影响为-0.056+0.003×stock，也即是说，只有当上式大于0时，也即只有当前三大股东持股比例高于18.7%时，研发投入的增加才会对企业绩效产生正向促进作用。这与假设1有一定的出入。根据有关的研究，在股权高度分散的情况下，中小股东由于持股比例很小，监督收益不足以弥补监督成本，“搭便车”行为是其最优选择，企业研发投入效率可能会因此而大打折扣，增加研发投入反而会降低企业绩效。随着企业股权集中度的提高，大股东实现企业绩效最大化也即实现自身利益的最大化，大股东对企业的研发投入会更加谨慎，监督自觉性和监督动力也就更加充足，更加注重企业研发投入的数量和质量，关注研发投入的效率，所以在股权相对集中的情况下，研发投入的增加更有助于提升企业绩效。

模型3是考虑股权制衡与研发投入交互作用的回归结果。Z指数与研发投入的交互项没有通过显著性检验，表明股权制衡程度对研发投入的影响不明确，与假设2有出入。尽管一般认为，“多股制衡”优于“一股独大”，当第一大股东的行为受到制衡时，股东利益和盈利目标能够得到更好地执行，但是中国特色的企业文化——上市公司普遍地被控股，单一大股东有更强的控股能力和执行效率，削弱了股权制衡对研发投入及其效率的积极作用。

模型4是考虑股权激励与研发投入交互作用的回归结果。表明高管持股与研发投入的交互项显著为正，这意味着高管持股对研发投入有积极的影响，且对于企业长期经营绩效是有利的，与假设3是一致的。

模型5是考虑机构持股与研发投入交互作用的回归结果。表明机构持股比例与研发投入的交互项都通过了显著性检验，且系数为正，这意味着外部的机构投资者持股比例上升对研发投入的影响恒为正，并间接地对企业绩效产生积极影响，与假设4的预计一致。

4.3分国企与非国企的回归结果

为了进一步考察不同性质的上市企业治理结构对“研发投入→企业绩效”中的作用，我们对上市公司实际控制人的性质进行了区分，按照万得数据库的分类，分为12类，本文将其中的国资委、中央国家机关、中央国有企业、地方国有企业、地方国资委、地方政府、大学这七类归为国企，其他归为非国有企业。采用上述（2）式对两组样本进行了回归分析，结果与假设5预测基本一致，但也有一定差异，具体如下（因受篇幅所限，具体回归结果省略）：

（1）国企、私企的股权集中与研发投入交互效应都显著异于零，但是国企的研发投入本身对经营绩效的影响不显著，而私企则有显著正向影响，表明私企的股权集中度达到19.5%临界值时(-0.039+0.002×stock)，股权集中度提升有助于研发投入进而有助于公司绩效提升。造成两者差异的原因，可能还是在我国现阶段，国企普遍股权较集中，且国企行为模式对于规模效率的追求超过了对创新效率的追求，尽管股权集中有助于其增加研发投入，但是这种投入转化为公司绩效的可能效率不高。

（2）股权制衡（Z指数）与研发投入的交互项均不显著，其原因与前述分析类似。

（3）机构持股与研发投入的交互项均显著异于零，但是国企研发投入对绩效的作用不显著，而私企是显著的，表明机构持股比例提升通过作用于研发投入而对企业的绩效有恒正影响。两者的差异表明，机构投资者对于企业的研发投入有较积极的正向促进作用，但是不同类型的企业研发投入转化为公司绩效的效率不同。

（4）高管持股的交互效应国企不显著，而私企显著。这表明我国国企多层次委托代理关系的特殊性，高管持股并不能从根本上改变国有企业行为模式和逻辑。

5结论及政策建议

本文通过建立治理结构与研发投入的交互效应模型，试图从公司治理结构的角度解析“研发投入→经营绩效”中间当作“黑箱”处理的过程。在回顾已有研究成果的基础上，本文提出了治理结构与研发投入交互作用对公司绩效影响的5条假设，通过对中国制造型上市公司的实证研究表明：

（1）更多的研发投入确实能够更有效地促进企业绩效的提升，但是研发投入对公司经营业绩的提升并不是一蹴而就的，作为重大的战略投资行为，深受公司治理结构的影响，同时R&D转化为公司绩效的效率也依赖于公司治理机制。

（2）公司治理结构不同方面与研发投入的交互效应对企业绩效的影响不同：股权集中度对于研发投入的作用有一个临界值，当公司前三大股东持股比例较高（超过18.7%）时，企业研发投入才会对企业绩效产生正向促进作用；公司外部机构投资者持股比例和高管持股比例都对研发投入有显著恒正向的影响；而股权制衡程度与研发投入的交互效应不显著。

（3）国企与非国企的治理结构与研发投入交互作用存在显著的差异：国企、私企的股权集中与研发投入交互效应都显著异于零，但是国企的研发投入本身对经营绩效的影响不显著，而私企则有显著正向影响；股权制衡（Z指数）与研发投入的交互项均不显著；机构持股与研发投入的交互项均显著异于零，但是国企研发投入对绩效的作用不显著，而私企的机构持股比例提升对企业的绩效有恒正影响；高管持股的交互效应国企不显著，而私企显著。

当前我国正处在“中国制造”向“中国创造”转型的关键时期，未来企业将更多地依靠技术进步而不是低成本要素价格取得竞争优势，加大研发投入力度并且大力提升研发投入转化为经营绩效的效率是重中之重，而这两个方面深受公司治理结构影响。本文的研究意味着，在“研发投入—公司治理结构—企业经济绩效”的链条上，一是持续地推进国有企业治理结构优化，改变国企片面追逐规模经济的倾向，不仅要加大研发投入，还要重点提升研发投入转化成经营绩效的效率。考虑到民企更高的研发投入产出效率，应推进公共资源配置向民营企业倾斜。二是适当地优化股权结构，保持一定的股权集中度，规避内部人控制和“搭便车”问题，同时也要防止大股东的机会主义行为，既要促进研发投入的“量”增加，更注重研发投入“质”的提高。三是继续推进机构投资者发展，使之在促进企业加大研发投入和公司价值提升方面发挥更好的外部监督和约束作用。四是推进管理层持股，降低代理成本，把高管的个人利益和公司的长期利益相结合。

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