从央行到中央：今年钱荒难再现

毛木子

钱荒一周年：心有余悸

去年6月，曾发生了震动金融市场的“钱荒”事件。5月份外管局的20号文与联储突然释放的退出信号打乱了基础货币的供给，从而引发了银行修正前期过度乐观的流动性预期，蝴蝶效应引发风暴。而光大银行和兴业银行流动性困难则直接引发了银行间市场资金价格飙升。

当时，银行间隔夜拆借资金年化利率史无前例地达到7.47%，超过贷款利率近20%；7天拆借资金的年利率达8.83%，创造了四年来的新高。跨越6月30日的14天拆借资金更已超9%，比一年期贷款基准利率高出50%。这让许多银行至今心有余悸。

临近6月份，市场开始担心银行年中考核、企业缴税等季节性因素，近期商业银行以逾5%高息理财产品在吸引存款，而10年期国债收益率也有所回升。令市场忧虑今年会否再现钱荒事件。

调控主体变化：今年钱荒难再现

央行本周共进行了300亿元28天正回购操作，利率均持平于4.0%。操作规模为自今年2月启动正回购以来，单周总量新低。其中周四进行的100亿元，也创下年内单日规模低点。本周净投放规模为200亿元人民币。

路透社援引民生银行金融市场部首席分析师李志强的话称，公开市场市场连续净投放，显示“央行是在营造一个略微偏宽松的预期或导向。”

事实上，如今金融改革已经展开，央行也没有必要再营造一次钱荒来测试水平。由去年年底一直盛传的监管文件在5 月中发布，央行《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）主要限定金融机构同业业务，要求减少投资期限错配及监管套利等风险。

此外，中央有意拓宽债市融资渠道，银行间拆借利息上升的话，将波及债市融资成本，这也是央行不乐见的事情。

还有一个细节可以关注，即去年的钱荒期间，普遍认为，是央行对影子银行的压力测试，为清理影子银行前先做摸底的动作。不过，去年央行此举几乎擦枪走火，光大银行及兴业银行曾传出交割远约传闻，直至6 月底央行才向金融机构提供流动性支持。央行教训商业银行之时，其实自己也受到教训。

去年12 月年结前，银行间市场流动性一样紧张，拆息抽升情况被视为第二次钱荒，央行当时运用短期流动性调节工具（SLO）调节流动性，随后再做正回购，因而平复市场。

近期李克强总理多次为货币政策定调的发言，调控主体已经从央行变成了中央政府。如今实体经济情况较去年更为严峻，中央稳增长推微刺激的需求仍在，加上楼市下行的确增加了经济风险，还有人民币贬值因素在击退炒家之余，也令套利资金大规模流出，这些客观条件反映目前中国未必能够承受另一次钱荒事件。

因此，央行近期操作和更高决策层对经济下行压力的担心表明货币当局保持银行间流动性平稳的坚定决心，银行间市场再度发生钱荒的可能性较小，未来几周短期利率上行幅度将比较有限。

实体经济低迷是降准理由？

尽管银行间市场出现钱荒的可能性越来越小，但实体经济的低迷也是不争的事实。民生证券首席宏观研究员管清友指出，流动性紧张并没有消失，而是寄生到了实体经济。

李克强总理在内蒙古考察时提出，要针对企业反映的实体经济资金总体紧张特别是小微企业融资难、融资贵等问题，运用适当的政策工具，适时适度预调微调，盘活资金存量，优化金融结构，保持货币信贷合理增长。

不少投行将此解读为央行货币政策会进一步放松，中国近期降准的可能性加大。特别是一批“首席经济学家”的集体呼吁，尤其引人注目。

渣打银行大中华区研究部主管王志浩称，当前降准的时机已经成熟，有必要较大范围放松政策以稳增长。瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光称，为防止经济出现硬着陆，全面降准势在必行。兴业银行首席经济学家鲁政委则表示，高层关注的是融资成本，只有公开全面降准才有利于货币市场和债券市场的中长端利率回落。

不过国信证券宏观分析师钟正生认为，降准的触发条件有两个：一是基础货币缺口进一步扩大，对应着外汇占款的大幅萎缩；二是货币乘数大幅下滑，对应着实体经济融资需求大幅回落或商业银行的全面惜贷。但当前外汇占款不低，货币乘数仍高，加之央行有从负债端操作向资产端操作转化的意图，决定了当前降准时机并不成熟。

央行行长周小川近日提出，要执行好稳健的货币政策，为全面深化改革和支持地方经济发展创造良好的货币金融环境。有分析认为，在降准预期强烈的当下，官方的此种表态或许意味着央行不会很快下调存款准备金率。

除了降准，还能如何稳增长？

既然下调存款准备金率的可能性愈发降低，如何应对不断示弱的实体经济？

中银国际宏观分析师叶丙南指出，面对经济下行压力，央行将继续维持稳健货币政策，通过更加积极灵活的公开市场操作、再贷款、再贴现、常备借贷便利等多种货币政策工具保持银行间流动性平稳，支持社会融资规模合理增长，抑制融资成本的进一步上升。

短期来看，央行确实可以通过放松货币条件、降低融资成本，以避免经济增速偏离潜在增速，以及由此带来的通缩及就业的压力。

但中金公司董事总经理梁红认为，货币政策不能解决而只会放大结构性问题的弊端。给定中国的储蓄率短期内不会明显下降的结构特征，只有有效打通股本融资渠道，才能真正降低杠杆率，同时保持增长、通胀、就业和国际收支在合理的区间内。

货币政策只是稳增长政策中的一部分，以稳增长为名义呼吁的降准显然具有偏颇性。财政政策方面显示，经济增长下行压力较大，当前预算执行进度显示积极财政政策并未落实。

财政部28日下午在其网站发布《关于进一步加强财政支出预算执行管理的通知》，中金公司首席经济学家彭文生表示，《通知》有利于今年积极财政政策的落实，促进总需求扩张，有助于稳定下半年经济增速。

尽管钱荒再次爆发的可能性不大，但当前实体经济的低迷却是不争事实，在稳步推进中长期改革的同时，短期内出台更多积极稳增长的措施十分有必要。