互联网金融的理论解释与中国现实

关 伟，蒋 逸

（中国人民大学 财政金融学院，北京 100872）

互联网金融的理论解释与中国现实

关 伟，蒋 逸

（中国人民大学 财政金融学院，北京 100872）

目前，互联网金融正在国内飞速发展，但其存在和发展的理论基础却非常薄弱。同时，相较于互联网技术更发达的美国，我国的互联网金融虽然诞生更晚，但其旺盛的生命力和对已有金融体系的冲击却比美国显著得多。尝试从金融中介理论出发，用已有的金融学理论来解释互联网金融存在的意义和根据，并从制度红利的角度分析我国互联网金融的特殊内涵。

互联网金融；金融中介理论；制度性摩擦

最近一两年，互联网金融成为一个备受追捧和热议的概念，许多貌似新颖的金融产品和金融机构都冠以互联网金融的名号，并在证券市场上掀起了一股“触网必涨”浪潮。新概念的出现往往会令学者和分析人士一头雾水，因为它们看起来很神秘，貌似打破了原有的分析框架和理论基础，使得研究和分析变得无处下手。

更为诡谲的是，作为互联网技术的诞生地，同时也是互联网金融发源地的美国，就目前的情况来看其互联网金融的发展无论是种类还是体量都不及目前国内的情况。中国互联网金融的繁荣景象将是一个长期性的存在还是只是一个短期的现象，关键看能不能从理论上为其存在找到支撑，这也是理性分析的基础。

一、金融中介理论：一个研究互联网金融的参考范式

到底什么是互联网金融？由于边界的模糊，变化的迅速，目前仍难有一个公允且完备的定义。与理论界面对互联网金融这一新生概念时的踌躇相比，实务界在实用主义精神的指引下迅速勾勒出一条甚至多条互联网金融版图的疆界。具体而言互联网金融的具体形式无非以下五个方面：互联网支付结算平台、互联网资金融通平台、电子商务信用交易业务、传统金融服务互联网化与互联网虚拟货币。在这种五分法的基础上，可以进一步细化分类，如图1所示。

由于理论界对于互联网金融这一概念的接纳程度并不高，相应的研究成果更是屈指可数①国内较有影响力的一篇文献是谢平、邹传伟在《金融研究》2012年第12期上发表的《互联网金融模式研究》一文，主要从理论角度论证了互联网的信息发现功能。。概念本身理论地位的难以确立，研究边界划分的模糊不清，最终也导致了目前尚没有一个研究互联网金融的标准范式的现实，研究工具与方法的使用相对于主流金融理论而言也匮乏了许多。好在起源于上个世纪初并在上个世纪七八十年代基本成熟的金融中介理论（张杰，2001）[1]为研究互联网金融的理论依据提供了一个较好的参考范式。

图1 互联网金融类型划分

金融系统的中介和市场之争由来已久。虽然严格地说真正开始关注金融中介问题是始于20世纪60年代，此前主要关注的是整个金融系统对于实体经济的作用，但在探索金融中介存在价值的理论研究中，学者们往往都会从20世纪30年代费雪在《利息理论》一书中提出的分离定理说起。

沿袭了传统的Arrow-Debreu范式的正统主流经济学理论便推导出了中介无效的结论，也即金融中介的存在是没有价值的。由于Arrow-Debreu一般均衡范式是主流经济学的核心架构，对经济学家来说是个无法回避的基准，因此后来的金融中介理论实质上是学者们寻求对传统理论范式突破的结果。

按照以弗里德曼为代表的货币学派的观点，市场产出总能实现稳态均衡，唯一的外生变量是货币供应量，而金融中介对市场稳态的影响是微乎其微的。

此外，由莫迪利亚尼和米勒开创的“MM定理”同样可以推导出中介是多余且无关紧要的结论。这些都是金融中介理论有待突破的理论障碍。

回看这一段理论历程，不难发现现在我们面对互联网金融这一“新命题”时存有的类似疑惑。一个自然的推理是：是否存在一个互联网金融理论能够突破原先的金融中介理论？

这一问题目前还未在理论界展开充分的讨论，原因在于互联网金融在发达市场经济国家虽然也发展迅速，但不足以对现有金融系统造成巨大冲击。而类似我国这样的转型期发展中国家，虽然互联网金融发展迅速且对现行金融系统造成了相当的冲击，但尚未进入理论经济学家的视野。

而对发展中国家金融系统的讨论大多沿着McKinnon和Shaw的金融深化和金融抑制理论脉络展开，也就是探讨金融发展与实体经济增长的关系问题。

这一理论体系，也即发展金融理论，对我们理解互联网金融在我国的发展有着重要的意义，将在后面的内容中展开讨论。

本文认为，就目前的互联网金融发展状况来看，其本质并未脱离金融中介理论解释的范畴。现代意义上成熟的金融中介理论是在信息经济学和交易成本理论发展壮大之后，这两大学说打破了传统金融市场理论的重要假设，即金融市场是无摩擦且完全的。

概括一下金融中介理论的主要观点，主要强调了金融中介的以下作用，这同时也是金融市场的失灵之处：

（1）金融中介的出现能够减少交易成本，如分散化投资成本（Klein,1973）[2]、资产评估成本（Allen& Santomero,1998）[3]等。

（2）金融中介能够创造新的投资品种（Tobin，1987）[4]。

（3）金融中介是一种能够减少逆向选择和道德风险的交易安排（Diamond,1984）[5]。而信息作为一种公共物品又不得不由专门机构来提供。

（4）由于参与成本的存在，金融中介通过积极主动的管理并出售自己的信息优势，能够为投资者增加价值（Allen&Santomero，1998）[6]。这一点是金融市场提供不了的。

金融中介理论为传统金融中介的存在提供了解释，如果理论是完备的，且传统金融机构的确弥补了金融市场的不足，那么互联网金融的出现不过是对这一结果的进一步优化，过分在理论上强调其有别于传统金融安排是不恰当的。

本文认为，就目前的互联网金融发展形势来看，无论是网络资金融通平台也好，互联网支付也好，抑或是互联网金融产品销售等，大都只是传统金融机构或是金融市场技术上的拓展，通过互联网技术，可以实现交易成本和信息成本的降低。

从这个角度来讲，仍可以大致将互联网金融分为中介和市场两类，有别于传统金融的地方在于采用了新的技术，从而效率大大提高。

通过一个坐标示意图可以清晰地观察互联网金融各类型的划分。如图2。

图2 互联网金融各类型的四维划分

这样的划分方式厘清了一个问题：互联网金融就是脱媒吗？如此看来并不一定就是脱媒。“金融脱媒”是在中介与市场这一理论范畴之下的概念，而中介也好市场也罢，无非是两类金融安排，它们都可以利用互联网技术改造现有的运行模式。

从这一角度来看，互联网金融并不能单纯地划分为金融中介或是金融市场，而用莫顿的金融功能观来理解这一问题似乎是更为恰当的。

二、制度性摩擦：互联网金融背后的中国故事

与国外对互联网金融的研究视角不同，我国对互联网金融的研究往往具有浓厚的“中国特色”，特别是针对互联网金融对传统金融（主要是银行业）的挑战这一命题。

毫无疑问，市场化改革的背景是中国相较于其他国家最特殊也是最不可忽视的大背景，研究现阶段中国的经济问题都不能忽视这一重要的环境变量，研究互联网金融同样是这样。中国互联网金融的发展在全球范围内都格外抢眼，相较于欧美发达市场而言，无论是增长速度还是多样性，最近两年其发展都可谓是一枝独秀。

究其原因，其实是改革过程中，市场的力量借助互联网金融这一工具，不断对传统金融业进行补充和重构（替代）；这一过程是技术变革和诱致性制度变迁的结合。

传统金融中介理论的建立是引入了交易成本经济学和信息经济学两大理论支柱，它们的存在打破了传统Arrow-Debreu一般均衡的研究范式，为理想的无摩擦的完全金融市场加入了沙子，金融中介理论成为了这一平行发展理论的最好的回应。

那么互联网金融的存在则是进一步深化了金融中介理论的合理性，证明了通过一定技术手段，加之恰当的制度安排可以进一步优化金融市场的效率或者降低金融中介的成本从而提高效率。

与西方自由市场经济主体不同，中国的金融市场一直以来都受到严格的政策管制，也称金融压抑，这使得中国在仅存在自由市场摩擦因素的基础上还有显著的制度性障碍这一摩擦。互联网金融一方面能优化前一种摩擦，更是一种突破制度性障碍的有效工具。

因此，互联网金融的中国故事其背后是金融中介理论的深化，将金融中介理论扩展到了制度性摩擦层面。

张杰在《中国金融制度的结构与变迁》一书中系统性地讨论了特有的法律、文化及社会环境对于中国金融系统的结构性塑造及制度变迁的影响，这对于研究中国的互联网金融具有一定启发意义。

按照McKinnon（1993）[7]提出的金融二元主义，中国存在着这样一种情况：国家控制的金融资源流向国有资本主导的正规部门，而非正规部门的金融需求需要靠非正规金融安排得到满足。中国采取的渐进式改革为市场提供了大量的“制度红利”，原因在于非正规部门经济快速发展，而非正规金融供给却长期滞后，供需的严重不匹配导致严重的“金融配给”。

虽然成熟市场经济国家由于信息不对称和交易成本等市场失灵问题，同样存在着“金融配给”现象；但是中国这一情况更多是由于制度性扭曲造成的。这就使得金融市场化改革的推进必然会给金融行业带来丰厚的制度红利，从而催生大量新的机构率先分食这块儿尚未开垦的土壤。

互联网金融正是通过技术性优势，走在了制度变革之前，但同时也伴随着超越制度边界的“违规行为”。

可以用一个公式简单总结互联网金融背后的中国故事：

互联网金融可能空间=交易、信息成本优化空间+制度改良空间

这一公式隐含了一个问题，那就是金融系统的优化理论上而言并不是无限的，同时中国的制度红利也并非无限的。互联网金融对金融系统效率的优化路径可以通过简单的优化分析加以示意。如图3。

图3中U1、U2、U3和U4表示资源配置的无差异效用曲线，反映了一国的金融效率。约束曲线APCN到 A以及APUS到A表示以中国为代表的制度存在优化空间的国家和以美国为代表的制度相对成熟的国家的某种金融安排中采用了互联网金融的模式进行优化而产生的经济资源配置有效边界的变化。而APCN到A的变化比APUS到A的变化更大，原因则在于中国存在着除交易成本和信息成本优化以外的制度优化红利。从而导致中国的最优均衡点从A移动到B，而美国则从C移动到D。B点的金融安排A可能比之前有所减低，体现了互联网金融的替代效应，而整体的福利改变则体现了整体效率的提高。示意图描绘了互联网金融的制度性优化对整体金融系统的优化具有巨大影响，这也是为什么中国的互联网金融发展比美国更加繁荣的可能解释。

图3 互联网金融对金融系统的优化路径

但是从动态角度来讲，信息成本和交易成本的优化是相对长期和稳定的，而制度优化则存在不确定性，原因在于制度的反复。如果一旦新的压抑性金融制度出台，已有的制度红利将迅速消失，从而金融效率可能出现下降。这也与中国目前业界对于互联网金融的担忧相符。

因为一旦政府开始加强互联网金融的管制，将势必造成其成本的提高，从而降低其竞争优势，总体上来讲短期福利水平会有下降。

这对我们分析互联网金融的一大启示是，那些未来极易受到新政策约束的模式，其发展所面临的风险就越大，而这也是中国的互联网金融最主要的不确定性。

三、互联网金融的未来：一个基本的判断

传统主流经济学理论提供了无摩擦的完全的市场基准；而金融中介理论指出了现实与理想的区别，作为一种替代性手段，金融中介的出现可以将金融系统向理想靠近。互联网技术的成熟使得金融安排中可以利用互联网技术的优势，缩短资金供求终端用户的距离，掌握更多有价值信息，从而降低了交易成本、提高了流动性和风险管理的能力，弥补了传统金融中介的不足，从而使得金融市场更高效的一种金融交易安排。

这从表面上看是去中介化的趋势，而实际上丰富了金融中介的存在形式。因此，互联网金融的出现可以将现实进一步向理想靠近。

从发达市场经济体的角度来看，互联网金融的突破从某种角度上来说只不过在金融中介配置资源对金融市场配置资源的突破的基础上又进行了并不太多的技术性的突破。虽然没有质的改变，但却可能带来了量上的巨大变化。

中国的互联网金融有着特定的制度红利内涵。如果伴随着市场化改革的深入，制度性障碍不断被打破，互联网金融所享受的制度性福利也将不断消逝，那么美国式的互联网金融格局就是中国互联网金融发展的最终走向。因此可以判断的是，互联网金融的存在将是长期的，但是这种高速的膨胀以及对传统金融的“替代过程”是有限的。

[1]张杰.金融中介理论发展述评[J].中国社会科学，2001，（6）：74-84.

[2]Klein M A.The Economics of Security Divisibility and Financial Intermediation[J].Journal of Finance,1973,(28):923-931.

[3]Allen Franklin&Santomero,Anthony M.The Theory of Financial Intermediation[J].Journalof Banking&Finance,1998.(21):1461-1485.

[4]Tobin J.Financial Intermediaries,The New Palgrave a Dictionary of Economics[Z].Edited by John Eatwell,Murray Milgate,Peter Newman,Volume 2,E to J,1987.

[5]Diamond D W.Financial Intermediation and Delegated Monitoring[J].Review of Economic Studies, 1984,(51):393-414.

[6]Allen Franklin&Santomero Anthony M.The Theory of Financial Intermediation[J].Journalof Banking&Finance,1998,(21):1461-1485.

[7]McKinnon R I.The Order of Economic Liberalization:Financial Control in the Transition to a Market Economy,second edition[M].Baltimore:Johns HopkinsUniversity Press,1993.

（责任编辑：王淑云）

Nowadays,the internet finance is rapidly developing in China,but the theoreticalbasis for its existence and development is veryweak.Another noteworthy problem is that,however,compared to the United States,whose internet technology ismore advanced,speed ofdevelopmentand the impacton the financialsystem of the internet finance ofChina ismore significant.Thispaperattempts to start from financial intermediation theory,use existing finance theory to explain themeaning of existence of the internet finance,and then,from the respectof institutionalbonus,analyze the specific logic of the internet finance in China.

internet finance;financial intermediation theory;institutional friction

1003-4625（2014）12-0008-04

F832.39

A

2014-10-10

关伟（1962-），男，辽宁沈阳人，教授，博士生导师，博士；蒋逸（1987-），男，四川绵阳人，博士研究生。