利率市场化的国际比较与分析

吴晓波

摘要：我国的利率市场化改革已进入了最后的攻坚阶段，如何稳步推进存贷款利率的自由化，同时保持稳定健康的金融环境，是当前面临的重要问题。本文从回顾世界主要国家和地区的利率市场化历程出发，对其共性特点进行比较和分析，提出可供我国利率市场化改革借鉴和参考的相关启示。

关键词：利率市场化；国际比较；分析

中图分类号：F82 文献标识码：A

我国的利率市场化自1996年启动以来，通过不断地探索实践，已经到了最后的攻关时刻。党的十八大报告指出，要“稳步推进利率和汇率市场化改革”。党的十八届三中全会更是指出，要“加快推进利率市场化”，大趋势毋庸置疑。目前，摆在我们面前的问题是，如何在我国的利率市场化改革的最后阶段，准确把握我国金融市场的宏观形势和自身特点，既要坚定不移地踢好“临门一脚”，又要保持金融环境的健康稳定发展。本文回顾了美、日、德以及我国台湾地区的利率市场化历程，对其改革时机、改革方式、时间跨度等进行分析比较，并提出对我国利率市场化改革的若干建议。

一、世界主要国家和地区利率市场化路径和历程

世界上多数国家都经历了从管制利率向市场利率的转变，这里，重点选取美国、日本、德国、中国台湾等几个典型国家和地区的改革经验进行回顾和分析。

（一）美国（1970-1986）

美国自1970年开始至1986年结束的利率市场化进程，可以看作是对“Q条例”管理逐步放宽的过程，改革的突破口是金融产品创新。

为了应对1929-1933年的大萧条，美国实施了以“Q条例”为代表的利率管制，曾一度发挥了积极作用。但是到20世纪60年代，其弊端逐步显现，主要表现在：银行业存款规模下降，盈利能力恶化；金融机构通过产品创新规避利率管制，导致货币供应量难以统计和测量，影响了货币政策的执行效果。

基于此，1970年美联储允许90天以内的大额可转让定期存单（CDs）的利率市场化，利率市场化进程由此发端。

1973年5月，10万美元以上存款不再受“Q条例”规定的利率限制，7月1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限被取消；

1978年，允许资金市场利率浮动，实行小面额存单利率市场化，推出货币市场存款账户（MMDA）；1980年，准许存款金融机构开办可转让存单账户（NOW账户）。

1982年，通过制定《1982年存款机构法》，准许存款金融机构开办货币市场存款账户（MMDA）及超级可转让支付账户（SuperNow）；1983年，取消了31天以上的定期存款以及最小余额为2500万美元以上的极短期存款利率上限；最终在1986年，取消了所有存款形式对最小余额的要求和支付性存款的利率限制，以及存折储蓄账户的利率上限。

对于贷款利率，主要体现在《1980年银行法》的相关规定：永久取消州政府对住宅抵押贷款的利率限制；对超过25000美元的商业或农业贷款，如其最高限与联邦储备银行再贴现率加手续费之差低于5%，则其利率不受州政府贷款利率最高限的限制；对于经州政府存款保险的金融机构发放的其他贷款，如其贷款利率最高限与联邦储备银行再贴现率之差低于1%，则不受利率最高限限制；到1986年，除汽车贷款等极少数外，贷款利率均不受限制，利率市场化得以全面实现。

（二）日本（1977-1994）

日本自1977年开始至1994年结束的利率市场化改革，以国债利率自由化为突破口。

日本对利率的管制始于1947年的《临时利率调整法》，且在战后相当长一段时间均推行低利率政策。但到了20世纪70年代后期，为了解决经济的低增长，日本加大了国债发行力度，但起初认购国债的商业银行因为难以承受国债的低利率，致使日本银行不得不通过公开市场回收国债，这样导致了国债的货币化，货币供应量被动增加，造成了通货膨胀。

1977年，日本批准国债自由上市流通，并将发行对象扩大到商业银行之外的机构和个人。

1978年，日本通过公募招标方式发行中期国债，开启了国债利率市场化的先河；同年，日本银行逐步取消了银行间的资金市场（包括短期拆借市场、票据市场、外汇市场）的利率管制。

1979年，发行了自由利率的“大额可转让定期存单（CDs）”。

1983年，现实了短期货币市场拆借利率、票据利率的完全自由化。

1985年，推出了与市场利率挂钩型存款账户（MMC），由MMC的利率市场化推动大额存款利率的市场化。此后，日本逐步降低CDs和MMC的存款最低限额，增加期限`结构，通过扩大自由利率存款的比重来推进自由化进程。

在上述基础上，1993年6月，定期存款利率市场化，同年10月流动性存款利率市场化。

1994年10月，存款利率完全市场化。

在贷款利率方面，1989年以前，日本的短期贷款利率由法定利率加一定的利差来确定。

1989年1月起，日本银行采取以银行平均融资成本利率决定短期贷款利率的新形成机制。银行根据其对四类资金来源（流动性存款、定期存款、可转让存款和同业拆借存款）支付的利率进行加权计算得到总体的融资成本，在此基础上加1%形成新的短期贷款利率。

1991年4月，长期贷款利率在短期贷款利率基础上根据期限差异加上相应的利差而形成。这种新的贷款利率计算方法切断了贷款利率与法定利率的关系，间接实现了贷款利率的市场化。

（三）德国（1962-1967）

德国的利率管制始于1932年，是应对1929年爆发的世界经济危机的产物。20世纪60年代以后，西方各国先后取消外汇管制，导致德国本国资本外流到欧洲货币市场；德国1953年颁布《资本交易法》取消了债券市场的利率限制，侧面上给银行的利率限制造成了冲击。另外，当时新自由主义经济政策逐渐成为经济主导思想，这也为利率改革创造了政治条件。综合这几方面因素，德国开始金融体制改革，推进利率市场化。

1965年，德国制定《利率调整法令》，解除了对2.5年以上的定期存款利率的管制。

1966年，取消了对超过100万马克、期限在3个半月以上的大额存款的利率限制。

1967年，在经济不景气，金融形势缓和的外部环境下，德国全面放松利率管制。德国利率市场化后，贷款利率与市场利率相联系，变动比较频繁，基本反映了市场利率的变化，储蓄存款利率相对比较稳定。

德国的利率市场化进程相较其他欧美国家而言非常激进，其在短短6年时间里就通过逐步缩小利率限制实现了利率市场化。改革的快速推进得益于：一是中央银行的高独立性，可以有力执行稳健的货币政策；二是德国金融机构的业务领域综合性强，是“全能型银行”，对利率改革的承受力强。

（四）中国台湾（1975-1989）

台湾1975年启动了利率市场化进程，其首先从法律上突破了存款利率必须由金融当局直接管制的规定，再经过9年的逐步放宽，到1989年最终实现了由市场决定利率。

1975年，开始允许存款利率在原有《银行法》制定的最高限内自由浮动，贷款利率由银行公会议定幅度后报请台湾地区“中央银行”核定实施。

1976年，成立票券金融公司，建立货币市场，采用市场化定价方式，由短期资金供需关系决定利率。

1980年，实施《银行利率调整要点》，由“中央银行”核定的贷款利率上下限之间的差距逐渐拉大。

1985年，各银行开始建立“基本放款制度”，贷款利率加码基础由原来的“中央银行”核定的上下限改为对信用最佳客户设定的短期贷款利率。

1987年，进一步扩大银行贷款利率幅度，将短期贷款利率上下限幅度扩大为4%，中长期贷款上下限幅度扩大为4.25%。

1989年，出台新《银行法》，彻底废除由“中央银行”核定利率上下限的规定，真正实现了利率自由化。

二、比较及影响分析

通过上述4个国家和地区的利率市场化历程的回顾，可以发现，其利率市场化均经过了一个漫长的时期，其中国内金融体系的内在需求是源动力，国际金融环境的影响和汇率体制的变化是助推力。受各自金融体系的差异影响，其路径选择也各不相同。

（一）时间跨度和改革方式比较分析

从以上4个国家和地区的利率市场化历程上看，均经过了较长的时期，如表1所示。

表1各国和地区的利率市场化进程

国际/地区 先期举措

开始时间 正式改革

开始时间 正式改革

完成时间 时间跨度

美国 1970 1980 1986 6/16

日本 1977 1985 1994 9/17

德国 1953 1962 1967 6/14

中国台湾 1975 1985 1989 4/14

各国和地区利率市场化改革的时间跨度取决于其金融体系的具体情况和前期的利率管制程度。美国银行业由于实行分业经营，存贷款业务是存款性金融机构的核心业务，受利率变动影响大，所以其改革速度较慢。日本的实体经济对银行的依赖性强，大企业和银行之间通常维持着长期的合作关系，故在改革中对银行业予以充分的保护。德国的金融机构属于混业经营，业务范围广，风险防范能力强，加之当时宏观环境稳定，因此改革历程较快。台湾的改革发生在其对外贸易迅速增长的时期，岛内游资日益增多，所以在改革的开始阶段，对外汇管制的放松进展缓慢。

在前期利率管制程度的影响方面，美国对贷款利率的管制相对宽松，所以在利率市场化的前期即实现了对贷款利率的放开，而存款利率的自由化则经历了较长过程。日本对利率市场化的管制范围广、力度大，所以其在放开存贷款利率前，先历时7年对国债利率和货币市场利率进行改革。

（二）金融创新

利率市场化的进程中往往伴随着金融创新，两者呈现互为因果、相互促进的关系。美日两国的利率市场化可以说是以创新开始、进行和完成的。标志着美国利率市场化开始的大额可转让存单（CDs）的发行，其本身就是为突破法规限制而生产的创新产品。另外，在利率市场化进程中引入的可转让提款通知单账户（NOW账户）、超级可转让提款通知单账户（SuperNOW账户）、货币市场存款账户（MM-DA）也都是金融创新的产品。这些新产品有效避免了存款的外流，弱化了银行的脱媒现象。日本也是通过引入市场化利率的大额可转让定期存单（CDs）作为存款利率市场化的开始，后来又推出了市场利率挂钩型存款账户（MMC）。

20世纪60年代末，金融衍生品开始产生并快速发展，其中为规避利率风险而产生的新品种主要包括利率远期协议、利率期货、利率期权、利率互换等，这些衍生品的出现，引发了利率风险管理的变革，顺应了利率波动的新趋势，从而得到快速发展。所以，在利率市场化进程中，金融创新不仅是突破口，也是推进剂。

（三）路径选择与改革效果

在利率市场化改革中，路径选择对改革效果影响很大。大体来看，先长期后短期、先大额后小额的次序安排有利于控制改革风险，反之则容易诱发支付危机。因为，长期、大额的资金借贷更多用于实体投资活动，而短期、小额的资金借贷往往用于流动性盈缺调剂，先放开长期、大额，能够更好地反映实体经济的需求，形成合理的利率水平。另外，短期存款向长期存款转换较难，存在流动性风险，而长期存款向短期存款转化则较容易。在利率上升时，理性的经济人倾向于进行短期资金储蓄，以分享利率上升的收益。而利率市场化初期往往伴有利率的上升趋势，如果先放开短期利率，微观主体会通过长短期存款的转化进行套利活动，引起长短期利率倒挂，加大银行的利率风险。先大额后小额是考虑了大额资金的规模优势，一方面，如果大小额资金同时放开会导致银行间竞争的加剧，增加银行的成本；另一方面，如果先放开小额存款，大额存款仍支付管制利率，金融脱媒现象难以得到有效解决。而先放开大额存款，小额存款尽管利率低，但受限于资金规模，无法购买自由利率的大额存单，只能忍受低利率。这也是大多数国家先放开长期大额，后放开短期小额的原因。

表2 利率市场化前后世界金融创新工具

年份 创新工具

1961 大额可转让定期存单（Negotiable CD）

1963 附属公司债（Subordinated Debentures）

1965 短期本票（Shortterm Promissory）

1966 欧洲美元（Eurodollars）

1969 与银行相关的商业票据（Bank-related Commercial Paper）

1969 不动产贷款（Loan RPs）

1969 流动资金承兑（Working Capita Acceptances）

1970 可转让支付命令账户（NOW）

1971 货币市场共同基金（MMM Fs）

1974 浮动利率票据（Floating Rate Notes）

1978 自动转换储蓄账户（ATS）

1982 货币市场存款账户（MMD As）

资料来源：卓贤：《利率市场化改革研究》，P8，中国发展出版社

而对于存贷款利率放开的先后顺序，从目前经验看，对利率市场化改革的成败没有决定性影响。不同的国家和地区改革的时点不同，改革背景也有差异，所以，对存贷款利率的放开次序需要综合各种因素进行权衡。

三、对我国利率市场化的启示

（一）渐进式改革是必然选择，存款利率是最后堡垒

自1996年放开银行间同业拆借利率起至2013年取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，我国的利率市场化改革已经过了17年的时间。究其原因，一是回顾发达国家的利率市场化过程，均经过了较长的时间，考虑我国处于从计划经济向市场经济转型的过程中，金融市场化基础本身与发达国家就有差距，历时较长也属正常；二是考虑到制度变迁的成本，以及银行经营行为习惯、居民储蓄心理、企业融资习惯等因素，政策制定者选择采取一种渐进式方式推进改革，实属必然。

目前，货币市场、债券市场以、商业银行票据贴现、外币存贷款以及人民币贷款都已基本实现市场化，人民币存款利率的市场化成为改革的最后堡垒。考虑到我国居民的储蓄偏好，以及商业银行以利差为主要盈利来源的现状，我国人民币存款利率的放开仍面临不少挑战。

（二）需要妥善应对利率市场化带来的风险

从我国目前的情况看，民间借贷利率居高不下，中小企业普遍融资困难，官方利率长期处于低利率水平。一旦放开管制，很可能推动我国金融市场利率的上升。这将会给我国金融市场带来各类风险，需要我们审慎面对。在实体经济方面，实际利率的提高会导致资金配置到投资回报更高的行业，从而增加实体经济的融资成本，由其是对于长期受益于低利率的国有企业，可能导致资本边际收益的降低。另外，利率的升高导致资金更容易流入房地产、证券投资等高回报行业，如果不加以控制，可能形成巨大的资产泡沫。对于金融市场而言，利率市场化所带来的利率波动，也会放大各类风险。例如高利率条件下借款人的违约概率上升，导致逆向选择和道德风险增加。对我们银行业的挑战也是巨大的，如资产负债管理风险、银行业市场结构调整风险等等。

（三）要确保相关政策同步，加强金融创新

从经验来看，金融市场越发达、参与主体越多元、金融工具和产品类型越多，利率市场化改革的成功率就越高，这就需要我们下好金融改革“通盘棋”。一是要完善债券市场，通过债券市场形成利率曲线，向经济主体提供期限结构、风险溢价等信息，为中长期基准利率的形成提供参考，并完善利率传到机制。二是要加快商业银行经营模式转变，摆脱过多依赖净利差的盈利模式，倒逼商业银行优化调整客户结构，加强业务创新，提高非信贷类业务收入比重，加强资产负债缺口管理水平和流动性风险管理水平。三是要建立存款保险制度，降低和分散利率市场化风险。

参考文献：

[1]胡庆康.《现代货币银行学教程》，复旦大学出版社，2001，2.

[2]刘积余.《美国利率的市场化及市场利率的形成机制》.《武汉金融》，2001，6.

[3]闫素仙.《论日本的利率市场化及其对中国的启示》.《管理世界》，2009，3.

[4]李晶晶.《利率市场化的国际经验及其借鉴》.《对外经济贸易大学学报》，2003，3.

[5]赵晓.《台湾：利率市场化改革的经验》.《中国外汇管理》，2000.9.

[6]王素芹.《借鉴国际经验促进我国利率市场化改革》.《商场现代化》2007，1.

[7]卓贤.《利率市场化改革研究》.中国发展出版社，2013，6.

表2 利率市场化前后世界金融创新工具

年份 创新工具

1961 大额可转让定期存单（Negotiable CD）

1963 附属公司债（Subordinated Debentures）

1965 短期本票（Shortterm Promissory）

1966 欧洲美元（Eurodollars）

1969 与银行相关的商业票据（Bank-related Commercial Paper）

1969 不动产贷款（Loan RPs）

1969 流动资金承兑（Working Capita Acceptances）

1970 可转让支付命令账户（NOW）

1971 货币市场共同基金（MMM Fs）

1974 浮动利率票据（Floating Rate Notes）

1978 自动转换储蓄账户（ATS）

1982 货币市场存款账户（MMD As）

资料来源：卓贤：《利率市场化改革研究》，P8，中国发展出版社

而对于存贷款利率放开的先后顺序，从目前经验看，对利率市场化改革的成败没有决定性影响。不同的国家和地区改革的时点不同，改革背景也有差异，所以，对存贷款利率的放开次序需要综合各种因素进行权衡。

三、对我国利率市场化的启示

（一）渐进式改革是必然选择，存款利率是最后堡垒

自1996年放开银行间同业拆借利率起至2013年取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，我国的利率市场化改革已经过了17年的时间。究其原因，一是回顾发达国家的利率市场化过程，均经过了较长的时间，考虑我国处于从计划经济向市场经济转型的过程中，金融市场化基础本身与发达国家就有差距，历时较长也属正常；二是考虑到制度变迁的成本，以及银行经营行为习惯、居民储蓄心理、企业融资习惯等因素，政策制定者选择采取一种渐进式方式推进改革，实属必然。

目前，货币市场、债券市场以、商业银行票据贴现、外币存贷款以及人民币贷款都已基本实现市场化，人民币存款利率的市场化成为改革的最后堡垒。考虑到我国居民的储蓄偏好，以及商业银行以利差为主要盈利来源的现状，我国人民币存款利率的放开仍面临不少挑战。

（二）需要妥善应对利率市场化带来的风险

从我国目前的情况看，民间借贷利率居高不下，中小企业普遍融资困难，官方利率长期处于低利率水平。一旦放开管制，很可能推动我国金融市场利率的上升。这将会给我国金融市场带来各类风险，需要我们审慎面对。在实体经济方面，实际利率的提高会导致资金配置到投资回报更高的行业，从而增加实体经济的融资成本，由其是对于长期受益于低利率的国有企业，可能导致资本边际收益的降低。另外，利率的升高导致资金更容易流入房地产、证券投资等高回报行业，如果不加以控制，可能形成巨大的资产泡沫。对于金融市场而言，利率市场化所带来的利率波动，也会放大各类风险。例如高利率条件下借款人的违约概率上升，导致逆向选择和道德风险增加。对我们银行业的挑战也是巨大的，如资产负债管理风险、银行业市场结构调整风险等等。

（三）要确保相关政策同步，加强金融创新

从经验来看，金融市场越发达、参与主体越多元、金融工具和产品类型越多，利率市场化改革的成功率就越高，这就需要我们下好金融改革“通盘棋”。一是要完善债券市场，通过债券市场形成利率曲线，向经济主体提供期限结构、风险溢价等信息，为中长期基准利率的形成提供参考，并完善利率传到机制。二是要加快商业银行经营模式转变，摆脱过多依赖净利差的盈利模式，倒逼商业银行优化调整客户结构，加强业务创新，提高非信贷类业务收入比重，加强资产负债缺口管理水平和流动性风险管理水平。三是要建立存款保险制度，降低和分散利率市场化风险。

参考文献：

[1]胡庆康.《现代货币银行学教程》，复旦大学出版社，2001，2.

[2]刘积余.《美国利率的市场化及市场利率的形成机制》.《武汉金融》，2001，6.

[3]闫素仙.《论日本的利率市场化及其对中国的启示》.《管理世界》，2009，3.

[4]李晶晶.《利率市场化的国际经验及其借鉴》.《对外经济贸易大学学报》，2003，3.

[5]赵晓.《台湾：利率市场化改革的经验》.《中国外汇管理》，2000.9.

[6]王素芹.《借鉴国际经验促进我国利率市场化改革》.《商场现代化》2007，1.

[7]卓贤.《利率市场化改革研究》.中国发展出版社，2013，6.

表2 利率市场化前后世界金融创新工具

年份 创新工具

1961 大额可转让定期存单（Negotiable CD）

1963 附属公司债（Subordinated Debentures）

1965 短期本票（Shortterm Promissory）

1966 欧洲美元（Eurodollars）

1969 与银行相关的商业票据（Bank-related Commercial Paper）

1969 不动产贷款（Loan RPs）

1969 流动资金承兑（Working Capita Acceptances）

1970 可转让支付命令账户（NOW）

1971 货币市场共同基金（MMM Fs）

1974 浮动利率票据（Floating Rate Notes）

1978 自动转换储蓄账户（ATS）

1982 货币市场存款账户（MMD As）

资料来源：卓贤：《利率市场化改革研究》，P8，中国发展出版社

而对于存贷款利率放开的先后顺序，从目前经验看，对利率市场化改革的成败没有决定性影响。不同的国家和地区改革的时点不同，改革背景也有差异，所以，对存贷款利率的放开次序需要综合各种因素进行权衡。

三、对我国利率市场化的启示

（一）渐进式改革是必然选择，存款利率是最后堡垒

自1996年放开银行间同业拆借利率起至2013年取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，我国的利率市场化改革已经过了17年的时间。究其原因，一是回顾发达国家的利率市场化过程，均经过了较长的时间，考虑我国处于从计划经济向市场经济转型的过程中，金融市场化基础本身与发达国家就有差距，历时较长也属正常；二是考虑到制度变迁的成本，以及银行经营行为习惯、居民储蓄心理、企业融资习惯等因素，政策制定者选择采取一种渐进式方式推进改革，实属必然。

目前，货币市场、债券市场以、商业银行票据贴现、外币存贷款以及人民币贷款都已基本实现市场化，人民币存款利率的市场化成为改革的最后堡垒。考虑到我国居民的储蓄偏好，以及商业银行以利差为主要盈利来源的现状，我国人民币存款利率的放开仍面临不少挑战。

（二）需要妥善应对利率市场化带来的风险

从我国目前的情况看，民间借贷利率居高不下，中小企业普遍融资困难，官方利率长期处于低利率水平。一旦放开管制，很可能推动我国金融市场利率的上升。这将会给我国金融市场带来各类风险，需要我们审慎面对。在实体经济方面，实际利率的提高会导致资金配置到投资回报更高的行业，从而增加实体经济的融资成本，由其是对于长期受益于低利率的国有企业，可能导致资本边际收益的降低。另外，利率的升高导致资金更容易流入房地产、证券投资等高回报行业，如果不加以控制，可能形成巨大的资产泡沫。对于金融市场而言，利率市场化所带来的利率波动，也会放大各类风险。例如高利率条件下借款人的违约概率上升，导致逆向选择和道德风险增加。对我们银行业的挑战也是巨大的，如资产负债管理风险、银行业市场结构调整风险等等。

（三）要确保相关政策同步，加强金融创新

从经验来看，金融市场越发达、参与主体越多元、金融工具和产品类型越多，利率市场化改革的成功率就越高，这就需要我们下好金融改革“通盘棋”。一是要完善债券市场，通过债券市场形成利率曲线，向经济主体提供期限结构、风险溢价等信息，为中长期基准利率的形成提供参考，并完善利率传到机制。二是要加快商业银行经营模式转变，摆脱过多依赖净利差的盈利模式，倒逼商业银行优化调整客户结构，加强业务创新，提高非信贷类业务收入比重，加强资产负债缺口管理水平和流动性风险管理水平。三是要建立存款保险制度，降低和分散利率市场化风险。

参考文献：

[1]胡庆康.《现代货币银行学教程》，复旦大学出版社，2001，2.

[2]刘积余.《美国利率的市场化及市场利率的形成机制》.《武汉金融》，2001，6.

[3]闫素仙.《论日本的利率市场化及其对中国的启示》.《管理世界》，2009，3.

[4]李晶晶.《利率市场化的国际经验及其借鉴》.《对外经济贸易大学学报》，2003，3.

[5]赵晓.《台湾：利率市场化改革的经验》.《中国外汇管理》，2000.9.

[6]王素芹.《借鉴国际经验促进我国利率市场化改革》.《商场现代化》2007，1.

[7]卓贤.《利率市场化改革研究》.中国发展出版社，2013，6.