欧元区成员国的非系统性风险:测度与量化——基于NEO－OCA指数①

王 龑 黄子健

新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012

一、引言与文献回顾

2009年，欧元区部分国家相继爆发主权债务危机，且呈现出愈演愈烈的态势。2009年12月，希腊的主权信用评级在一周之内连续两次被降低，公共财政状况前景展望也被评定为“负面”，欧债危机在希腊率先爆发。2010年3月，欧元区的债务危机形势进一步恶化，并逐步开始向葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国蔓延。由此，欧债危机全面爆发。随着危机的不断加深，整个欧元区受到问题国家的严重拖累，国际社会开始对欧元区的前景产生极度担忧，这同时也严重影响到国际社会对欧元的信心，欧元危机随之开始出现。在欧元区状况最为严峻的3年里，尽管欧盟和IMF采取了规模庞大的援助计划，但是仍然不能避免几个重债国的评级被不断下调。希腊的主权信用评级甚至被惠誉下调为C级(即垃圾级)，欧元区为数不多的几个健康国家也因此受到严重影响，国际金融市场对其避之不及，欧元前景一度堪忧。

问题的转机始于2012年12月，得益于欧盟接连不断的援助和重债国的积极应对举措。首先希腊的债务评级被连升六级，前景展望被评定为“稳定”，评级机构也普遍指出欧元区状况正在逐步恢复。随着问题的解决，欧元区经济复苏势头强劲，欧元汇率开始出现反弹，各路资本也大幅度从新兴市场进驻到欧洲。然而，2013年3月塞浦路斯债务问题的爆发又给欧元区带来了新一轮冲击。由于本国银行业出现严重经营问题，而政府又无力救助，塞浦路斯不得不寻求欧盟层面的帮助。条件苛刻的救助方案，病急乱投医的国内政策都使得欧元区的前景变换莫测，欧元汇率再次遭受重挫。

欧债危机的爆发吸引了众多研究者的目光;但众说纷纭、莫衷一是。

1．政策矛盾论。针对欧债危机，政策矛盾论是最早被提出来的，也是最广泛被认同的观点。Nowotny(2012)［3］和Cooper(2012)［4］认为最优货币区统一的货币政策和分散的财政政策之间的矛盾是爆发危机的根本原因。在欧元区两种政策之间不能有效地配合与制约，国家过度地利用财政政策调节经济，致使财政赤字失去约束。当重债国受到外部冲击的影响时，财政状况不断恶化，更多地只能凭借自身的经济基础来承担不利影响。矛盾的政策导致成员国无法有效地抵御外部冲击，并严重地打击了重债国的财政状况，最终引起债务危机。

2．外部冲击论。李亮(2012)［5］认为，在系统内部存在问题的情况下，外部的金融冲击是导致欧债危机的直接原因，二者密切相关，欧债危机就是全球金融危机的一部分。美国次贷危机的爆发在全球产生了去杠杆化效应，导致欧元区的外部环境失衡。同时，由于欧元区自身机制的原因导致了内部失衡，在外部冲击的影响下爆发了危机。

3．经济失衡论。王汉儒(2012)［6］认为，欧元区政策协调机制的缺失和国内经济结构不合理与低效是此次危机的根本原因，解决危机有赖于欧元区制度设计的完善和政策协调机制的落实。陈志昂等(2010)［7］认为，当前不对称的国际经济体系中存在着“夹层效应”，这正是欧债危机爆发的深层原因。由于面临着新兴经济体低成本的劳动力竞争以及发达国家较高劳动生产率的强烈冲击，“夹层国家”单位劳动成本上升和产品竞争力丧失，这种结构性矛盾与不平衡最终引发了欧债危机。

4．福利体制论。希腊等重债国作为欧元区当中的边缘国家，本身没有足够的经济实力推行核心国家的高福利政策，坚持推行的结果造成了巨大的财政压力，而财政的入不敷出又导致了债务规模的不断扩张。郑秉文(2011)［8］认为，希腊等重债国的社会福利制度严重削弱了这些国家的竞争力，导致他们从福利国家转变为重债国家。印月(2013)［9］认为，一个真正高效的社会福利模式必然要结合本国经济的发展特点和实际情况，适应经济全球化和人口老龄化趋势这一规律;而希腊等国不恰当的高福利制度加重了本国的财政负担，是导致欧债危机的内部原因。

5．最优货币区制度缺陷和条件缺位论。徐明棋(2013)［10］从当前欧元区的制度层面上对欧债危机进行了分析，认为欧债危机之所以愈演愈烈，欧元区的中央银行制度难辞其咎。整个欧元区机制僵化，欧洲央行存在严重的体制缺陷，危机爆发后不能及时实施救助，错过了化解危机的最佳时机。当前部分欧元区成员国并不符合最优货币区的条件，边缘国家通货膨胀率长期高于核心国家，生产要素缺乏流动性，国家之间经济同步性低，这都是导致欧债危机的重要原因。

以上观点从定性的角度对欧债危机进行了分析，对于深入研究欧元区前景和出路具有参考价值。Bayoumi and Eichengreen(1998)［11］以双边汇率的波动性为核心，基于一般均衡模型建立了OCA指数，用双边汇率的波动来衡量成员国组成货币同盟的成本高低。OCA指数从定量的角度对最优货币区进行了分析，但依然面临两个缺陷:首先，这种方法更适用于建立最优货币区的可行性分析，一旦最优货币区建立，统一的货币进入流通，这种分析方法就可能失效;其次，OCA指数以汇率的波动性为核心，这不能代表整个系统的宏观经济，也没有考虑最优货币区建立后的运行结果。为了更好地对当前欧元区问题进行分析，本文拟基于王龑和杜蓓蓓(2013)对欧元区系统不稳定性的测度方法，以欧元区成员国宏观经济的差异性为核心，建立新型的NEO－OCA指数模型，对欧元区成员国进行单独研究，将各国的非系统性风险通过量化的形式表现出来，从而构建一个完整的危机分析框架。

二、研究基础

1．麦克杜格尔模型分析。根据麦克杜格尔经典模型的观点，在资本自由流动的情况下，只考虑资本相对充裕的A国和资本相对匮乏的B国。由于边际收益递减，当A国的边际收益低于B国的时，A国的富裕资本就会流入B国，以获取比国内更高的收益。在国际资本完全流动的情况下，资本会从低收益的国家流入高收益的国家，以实现资源的优化配置(图1)。

借用麦克杜格尔经典模型的分析思路，本文把欧元区成员国划分为经济实力强大的核心国家和经济增长缓慢的边缘国家。在共同的欧元区机制下，资本可以自由流动。如果将国内经济增长率近似的看作资本的收益，则必然存在着资本从边缘国家向核心国家集中的情况。由于欧元区成员国之间是一种“既合作又竞争”的关系，那么在没有统一的中央财政对资源进行再分配的情况下，核心国家和边缘国家的经济增长率和税收的差异性必将导致“资本抽水机”①“资本抽水机”是指欧元区成员国在一个统一的系统中，面临“既合作又竞争”的关系。由于发行统一的货币、对资本流动基本不加以限制，资本不可避免地会向核心国家流动，边缘国家面临资本匮乏的局面，倾向于采取减税、加大财政投入的措施来吸引资本、促进经济。但经济进入第二轮运行的时候，如果边缘国家不能取得优于核心国家的经济状况，资本仍会不可避免地流出;经过几轮经济运行，政府财政入不敷出，只能倾向于发行外债对经济进行“注入式”调节。但每次筹集的资金进入本国经济运行一轮后，又会流入核心国家。最终结果就是，边缘国家资本匮乏的局面没有得到改善，政府财政反而负担了严重的财政赤字。的形成，资本会不断地向经济实力雄厚的核心国家聚集，边缘国家则不得不面对资本匮乏的困境。当边缘国家爆发危机时，资本会加速流出，国内资本匮乏的状况则进一步恶化。

2．蒙代尔—弗莱明模型分析。一个国家的宏观经济政策目标包括物价稳定、充分就业、经济增长以及国际收支均衡。在财政政策和货币政策相对独立的情况下，政府可以根据国内情况，自由地对政策工具进行搭配，以实现既定的政策目标。但在欧元区的机制下，货币政策被分离了出去，高度集中于欧洲央行，单个政府无法有效地进行政策搭配，所以无法合理地对本国经济进行调节。

欧洲央行制定货币政策的首要目标在于物价稳定，创造一个稳定的货币环境;而各成员国则更关心本国的经济增长和就业情况，双方在政策目标上本身就存在着矛盾。欧洲央行在制定货币政策的时候，更加关注于欧元区的整体状况，以追求系统的均衡，不会为了单个国家而牺牲其他国家的利益。从单个成员国的角度来看，欧洲央行制定的货币政策绝非最适合本国的政策，为了实现本国国内的经济增长、物价稳定和充分就业，成员国政府不可避免地会过度动用财政政策对国内经济进行调节，这种追求个体均衡的行为打破了整体的均衡。各国宏观经济状况的差异性是导致政策目标不一致的根本原因，成员国追求个体最优的行为过程影响到了整体的最优状态。利用蒙代尔—佛莱明模型进行分析，结果如图2、图3所示。

欧元区的成员国相对于整个系统来说，都可以看做是小国，欧元区作为一个经济货币联盟，发行统一货币，对资本流动基本不加限制，BP曲线是水平的。当欧洲央行根据欧元区的整体状况制定并实施货币政策后，由于各成员国自身实际情况与欧元区整体存在差异性，为了实现本国目标，各成员国会积极地采取财政政策对国内经济进行干预。如图2，对于边缘国家来说，很可能面临高于整体的失业水平和低于整体的经济增长率，因而会倾向于采取扩张的财政政策，IS曲线平移至IS’位置。如图3，对于核心国家来说，很可能面临高于整体的经济增长率和通胀水平，为了防止经济过热，会倾向于采取紧缩的财政政策，IS曲线平移至IS’位置。最终结果是各成员国为了实现个体的最优，过度地使用财政政策，导致了货币政策与财政政策更难合理搭配，各国之间的财政政策也难以有效协调，最终成员国与欧元区系统全都偏离了均衡位置。

3．各国经济周期异质性分析。欧元区成员国在一个共同的框架下，凭借生产要素的高度流动和统一的货币，形成了紧密的联系。尽管欧元区实施了多年趋同政策，但异质性依然不可避免的存在。在这方面的研究中，隆青青(2012)［12］已经证明了欧元区成员国的经济周期存在异质性，成员国与欧元区经济周期之间也存在着异质性。刘元春和蔡彤娟(2010)［13］也论证了欧元区并不满足最优货币区的条件，经济的整合不仅没有产生内生性的趋同，反而出现两极化的离心趋势。这种异质性会引发两个问题。一方面，成员国经济周期的不一致性在欧元区的运行机制下，会不断放大各国的差异性，资本和劳动力会不断地从衰退的一极流向扩张的一极，其结果是扩张的国家趋向过热，而衰退的国家趋向萧条，即使成员国都处于经济周期的同一阶段，但由于实际情况的差异，也会导致资本和劳动力逃离落后国家;另一方面，成员国与欧元区经济周期的异质性导致了根据欧元区整体情况制定的货币政策对单个成员国并不适用，使得各国更加依赖财政政策进行经济调节，对于边缘国家来说，财政扩张则成为必然选择。经济周期异质性变动的结果是:一旦欧元区发生波动，欧元区的系统本身非但不能抑制波动，反而具有放大这种波动的倾向，导致各国的差异性进一步扩大，统一的货币政策更加不适用于单个国家，而成员国分散的财政政策也更加难以搭配和协调。

综上所述，本文可以得到如下几点结论。第一，“资本抽水机”的形成，使得资本不断从边缘国家向核心国家转移，导致边缘国家的资本存量相对匮乏，政府倾向于采取扩张性的财政政策对此进行弥补，过度的财政扩张导致了经济基础失衡。第二，个体最优与整体最优的矛盾，使得成员国为了追求自身均衡而牺牲了整体均衡，导致整个欧元区处于一种隐性的失衡状态，过度采取财政政策的结果会导致自身风险的不断积累。换而言之，欧元区成员国在一个系统内独自追求“个体最优目标”加剧了整个系统的失衡。第三，经济周期的异质性，使得欧元区系统本身无法抑制波动，导致了整个欧元区两极的不断分化。因此，统一的货币政策对单个成员国来讲，更加不适用。成员国会更加倾向于过度采取财政政策对本国进行调节，对于经济基础差的边缘国家来讲，财政扩张成了必然选择。

欧元区成员国之间宏观经济差异性是问题的关键。面对这种差异性，各成员国会积极根据本国实际制定相应的财政政策。但这种追求个体均衡的过程会导致整体失衡。各国政策目标的不一致和不协调使得本为一个系统的欧元区经济不能很好地运行，成员国之间的相互干扰不断，结果是牺牲了整体均衡，个体均衡也无法实现。这种由失衡带来的风险不断在成员国与系统中累积，直至经济基础相对薄弱的边缘国家率先以某种形式爆发危机。由于“资本抽水机”的作用，边缘国家面临资本匮乏的局面，而外债是补充国内资本的一个有效手段。随着外债规模的不断扩张以及国内连续的经济失衡，当遇到特定的外部冲击时，主权债务危机就成了危机的主要表现形式。

三、建立成员国非系统性风险的NEO－OCA指数

1．指数模型的基本出发点。指数模型的核心是欧元区成员国之间宏观经济变量的差异性。本文选取宏观经济变量作为制定政策的重要指标，并且在这种差异性的前提下，结合“资本抽水机”、“个体最优目标”和“经济周期异质性”的作用，会引起货币政策和财政政策无法有效地进行组合搭配，这导致了整个欧元区系统不稳定性的上升，同时各成员国内部也不断积累着风险。因此，本文把NEO－OCA指数的基本出发点归纳为如下6点。

(1)“统一货币政策和分散财政政策”的矛盾。由于欧元区这种制度性矛盾的存在，无论是欧洲央行还是单个成员国，都不能有效地对系统经济进行合理调控。

(2)“个体最优和整体最优”的矛盾。欧洲央行制定货币政策的基本出发点是维持整个欧元区的经济均衡，各成员国政府制定财政政策的目标是实现本国经济的均衡。但个体均衡不代表整体均衡，个体追求最优导致了整体最优的丧失。此外，由于货币政策受到欧洲央行的把控，各成员国过度动用财政政策调节本国经济成为必然选择。但单纯利用财政政策的行为非但不能实现均衡，反而会使本国经济更加偏离均衡位置①1962年，在蒙代尔在题为《恰当运用财政货币政策以实现内外稳定》的报告中，提出了以货币政策促进外部均衡、以财政政策促进内部均衡的政策主张，认为错误的政策搭配只能使经济进一步偏离均衡位置。。

(3)“欧元区内部既合作又竞争”的矛盾。欧元区的建立，一方面促进了生产资料的自由流动、增强了区域抵抗外部冲击的能力;另一方面也增加了各国之间的竞争。成员国之间经济增长率、税收的差异无形中促使“资本抽水机”的形成，边缘国家资本匮乏的局面导致政府更倾向于发行外债来弥补财政收入和资本的不足。

(4)“欧元区宏观经济指标的中间性”。一方面，宏观经济指标反映了当前的经济状况，是上一期经济运行的结果;另一方面，宏观经济指标是制定政策的重要依据，在不恰当的政策搭配下，会直接导致下一期经济出现混乱。换而言之，本期的宏观经济指标不但反映了过去，也可以间接地反映将来(图4)。

(5)财政政策和货币政策的不恰当搭配——欧元区的恶性循环。在欧元区内部“差异性”的前提下，欧洲央行制定的货币政策与各成员国制定的财政政策之间无法有效的搭配，本期政策的不协调会加剧经济内部的混乱程度，下一期的政策制定基于本期经济运行的结果，会进一步地使政策搭配无效化，导致整个经济的混乱程度加剧，最终陷入恶性循环。

(6)系统不稳定性和成员国非系统性风险的积累。每一期经济的运行都是以上一期经济运行的结果为基础，政策搭配只是从中起到调和的作用，不恰当的政策搭配非但不能抑制经济波动，反而会使经济进一步偏离均衡位置。在综合作用下，每一期系统的不稳定性和个体的非系统性风险都以前一期为基础，不断积累，逐期放大。

2．指数变量的选取与解释。NEO－OCA指数模型的构建以“差异性”为核心，选取G(GDP实际同比增速)、π(消费者调和价格指数同比增速)、L(调查失业率)和T(欧元区各成员国税率)为主要变量，以指数函数为基础，原因如下。

(1)欧洲央行和欧元区成员国制定政策的基础和目标，实际上就是经济增长、通货膨胀和失业等几个宏观经济指标，而G、π和L恰好衡量了这几点，它们的差异程度，可以很好地衡量财政政策和货币政策之间的矛盾(欧洲央行制定货币政策的首要目标是维持物价稳定，创造一个稳定的货币环境;而各成员国政府则更关心国内的经济增长和就业问题)。

(2)资本抽水机形成的原因。实际上是出于逐利和避险的动因，经济的高增长和税收方面的优惠恰好可以衡量这一动因(现实情况中，税收因素相对复杂，低税率确实可以起到吸引资本流入的作用，但有时低税率却是资本外流的结果，因为边缘国家经济增长乏力，资本倾向于流入核心国家，边缘国家很可能会采取低税率来吸引资本重新流入本国。在高福利背景下，低税率导致边缘国家财政收入越发捉襟见肘，发行外债对经济进行注入式调节就成了必然选择)。

(3)欧元区成员国的非系统性风险是个不断积累的过程，每一期的风险增量都是以前一期为基础，随着经济混乱的不断加剧，每一期的风险增量是不断递增的。为了更好地反映这一趋势，本文专门选取指数函数为基础构建指数。

3．建立测度非系统性风险的NEO－OCA指数。

(1)计算选取4个指标的均值和标准差:

(2)将个体偏差进行标准化处理。由于选取的4个变量之间缺乏可比性，需要进行标准化处理，求出几个指标的标准偏差，即欧元区成员国的宏观经济指标偏离了欧元区总体的均值多少个标准差:

(3)将标准化偏差进行综合处理。几个变量对系统造成的影响既有相互抵销部分，又有相互增强部分。为了简便起见，本文赋予各变量标准偏差不同的相关系数，加总后取得综合偏差;且为了防止数值过大，影响指数化处理，将综合偏差除以100:

(4)进行指数化处理。基于基本出发点中所做的分析，为了更好地反映每一期风险增量的递增趋势，本文将综合偏差进行指数化处理:

(5)简化NEO－OCA指数。首先，考虑到税收种类繁多，个人所得税、企业所得税和增值税都可以影响到资本的流动，不能简单地用一种税负来代表税收因素，为了方便处理数据，简化模型，本文将税收因素暂时剔除，保留经济增长率用以代表资本流动产生的影响;然后，各成员国在依据宏观经济指标制定财政政策的时候，3个变量之间会相互影响，既有相互促进的部分，也有相互冲突的部分。当本国通货膨胀率高于欧元区总体水平时，为正;本国失业率高于欧元区总体水平时，为正;而本国经济增长率低于欧元区总体水平时，为负。由于货币政策受控于欧洲央行，这3种情况都会促使政府过度动用财政政策对国内经济进行干预，以使本国经济达到最优。但是，过度动用财政政策会对经济产生超调;尤其是在欧元区的体制下，财政政策和货币政策无法有效搭配，将在无形中加剧各国经济的混乱程度。相反，当本国通货膨胀率低于欧元区总体水平时，为负;本国失业率低于欧元区总体水平时，为负;而本国经济增长率高于欧元区总体水平时，为正，这些情况都是各国政府乐意见到的局面，所以本期就不会过度动用财政政策来干预经济，而是交由经济体自行调节，达到适度降低自身混乱程度的目标。根据以上推论，为了方便衡量各指标造成的影响，本文分别令α=1、β=1、γ=－1来进行指数模型分析。因此，NEO－OCA指数模型可以化简为如下形式:

四、数据处理与量化分析

1．数据筛选。迄今为止，共有18个国家加入了欧元区，分别为奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙、希腊、斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、拉脱维亚、斯洛伐克和爱沙尼亚。由于部分国家GDP和人口在欧元区中所占比重低、加入欧元区时间短，不构成系统性影响，为了方便数据筛选和结果计算，本文将塞浦路斯、马耳他、爱沙尼亚、斯洛文尼亚、斯洛伐克、拉脱维亚予以剔除。鉴于以上原因，本文选取的数据为1998～2011年的消费者调和价格指数同比增速π、GDP实际同比增速G和调查失业率L①数据来源于中经网统计数据库。限于篇幅，不一一列出，有需要者可以向作者索取。。

2．本文将上文3组数据π、G和L代入简化后的NEO－OCA指数模型进行处理。先计算出年横截面上12个国家π、G和L的均值和标准差，再求出12个国家每年π、G和L的标准偏差并归一得到总的标准偏差，最后对每个国家归一后的总标准偏差进行累加并指数化，这样可以得出12个国家1998～2011年的NEO－OCA指数(表4)②限于篇幅，表4仅列出2009～2011年的结果。如有需要请向作者索取。。

表4 NEO－OCA指数

根据表4计算得出2009年、2010年、2011年3年的平均水平分别为1．011、1．013和1．015。绘制图表如图 5、图 6、图 7、图 8。

3．对发生欧债危机国家的分析①本小节所显示的数据全部来自新浪财经网http://finance．sina．com．cn/。

(1)关于希腊、葡萄牙、西班牙、意大利的NEO－OCA指数模型分析。在欧债危机最为严峻的3年里，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利等4个国家的NEO－OCA指数都显著高于其他国家。结合实际情况，自欧债危机爆发以来，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利相继被评级机构下调主权信用评级。高的负债率不一定会引发债务危机，2010年希腊的负债率为124．9%、意大利为116．7%、葡萄牙为84．6%、西班牙为66．3%，这与同期日本(200%)和美国(90%)相比并不算高。在欧元区当前的运行机制下，单个成员国内部财政政策和货币政策无法有效搭配，成员国之间的宏观经济政策无法相互协调，导致整个欧元区系统的不稳定性逐年上升，各成员国经济内部风险不断积累;当整个系统出现失衡时，积累了最多的非系统性风险国家就会率先爆发危机。这实质上是对本国经济内部长期积累风险的一种释放;而债务危机仅仅是危机爆发的一种形式。

(2)关于德国、法国、比利时的NEO－OCA指数模型分析。欧债危机期间，德国、法国、比利时的NEO－OCA指数处于欧元区的中游，位于欧元区平均水平附近。结合实际情况来看，在欧元区经济运行过程中，这3个国家的内部风险就在积累。而德国、法国作为欧元区第一和第二大经济体，和其他成员国有着密切的联系。这一方面加大了风险的传递，另一方面导致本国内部的经济政策更加难以协调搭配，结果导致经济中所积累的风险居于中游水平。2009年，法国公开赤字与GDP的比值为7．5%，高于欧元区6．3%的平均水平;2010年，德国债务与GDP的比值为76．7%，逼近于欧元区84%的平均水平。从财政状况上也可以看出，这些国家尽管经济实力雄厚，但经济中积累的问题也不少。从历史情况来看，2003～2005年，德国、法国赤字就已经超过《稳定与增长公约》的标准，按照公约规定应自动进行罚款;但这次冲击最终通过修改公约，赋予公约更宽的解释而化解，结果就是这两个最大的经济体前期积累的风险并没有进行合理的释放，而是积累了下来。

(3)关于卢森堡、奥地利、荷兰、芬兰的NEO－OCA指数模型分析。卢森堡、奥地利、荷兰、芬兰的NEO－OCA指数一直处于低位，低于欧元区的平均水平。这些小国长期中虽然没有与欧元区总体步调保持一致，但都有一个共同特点，即宏观经济指标优于欧元区总体，导致政策矛盾和政策冲突在本国经济中积累的问题较少。尽管欧元区整个体统处于失衡状态，但这些非系统性风险较低的国家则一直保持着比较健康的状态。2009年，公开赤字与GDP的比值，荷兰为5．3%、奥地利为3．4%、芬兰为2．2%、卢森堡为0．7%，全都低于欧元区6．3%的平均水平。2010年，债务与GDP的比值，奥地利为73．9%、荷兰为65．6%、芬兰为47．4%、卢森堡为16．4%，全都低于欧元区84%的平均水平。从这些指标可以看出，这些国家财政状况相对于其他国家处于相对健康的状态。

(4)关于爱尔兰的NEO－OCA指数模型分析。爱尔兰NEO－OCA指数一直处于较低水平，但依然卷入了欧债危机，本国国债收益率持续攀高，主权信用评级也被连续降级。非系统性风险处于低位，却发生主权债务危机，甚至要接受援助，这看似矛盾，但本身并没有冲突。欧债危机爆发前，爱尔兰是世界上经济发展速度最快的国家之一，税率低于欧洲平均水平，吸引了大批跨国公司落户。爱尔兰经济基础扎实，在整个欧洲名列前茅，人均GDP位于欧洲前四，素有“凯尔特之虎”的美誉。爱尔兰房地产价格伴随着经济繁荣而一路飙升，2008年次贷危机爆发后，房地产泡沫破裂，金融体系也受到严重冲击。为了维护金融体系的稳定，爱尔兰政府不得不耗费巨资救助本国银行业，导致财政不堪重负，2009年其公开赤字与GDP的比值高达14．3%，位于欧元区第一位。爱尔兰被卷入欧债危机，完全是偶发性的房地产泡沫破裂，金融体系受到牵连，政府采取了过度激进的措施，倾其所有进行救助，恰逢欧债危机爆发，受到市场预期和投机性冲击的影响导致的结果，本国经济内部积累的风险实际上处于较低水平，经济基础相较其他国家也高出一筹，本质上是一个经济相对健康的国家。结合实际情况，欧元区爆发主权债务危机的5个重债国当中，爱尔兰是第一个走出欧债危机阴影的国家，经济逐步复苏。爱尔兰总理也对外宣布于2013年12月15日正式退出欧盟与IMF的援助计划，并且不再接受外来救助;而其他重债国仍然在苦苦挣扎。

(5)关于平均水平的NEO－OCA指数模型分析。欧债危机期间，欧元区平均的NEO－OCA指数呈上升态势，虽然各国都采取了应对措施，但欧元区的差异性仍然没有改变，因此并不能缓解非系统性风险上升的趋势。结合实际情况可以看出，在欧债危机最为严峻的3年里，整个欧元区都表现不佳，几乎所有国家都突破了《马斯特里赫特条约》规定的财政赤字占GDP3%和公债规模占GDP60%的红线，市场对欧元的信心严重受挫，欧元也呈现出极度疲软的态势。

五、结论和对策建议

本文以欧元区成员国之间宏观经济变量的差异性为核心建立NEO－OCA指数，然后对欧元区单个成员国的非系统性风险进行测度和量化，通过绘制图像进行横向与纵向的对比分析，得出如下结论。

第一，欧元区“单一货币，不同财政”的运行机制，不断地在内部积累着风险。一方面，整个欧元区系统的不稳定性逐步上升，当整个系统失衡的时候，就会以某种形式爆发危机;另一方面，单个成员国的非系统性风险也在不断积累，当欧元区系统失衡后，非系统性风险较高的国家就会率先爆发危机。第二，欧元区成员国追求个体最优的行为，加剧了欧元区的失衡，也使得边缘国家的非系统性风险加速积累。首先，欧元区各成员国过度动用财政政策，导致了财政政策和货币政策难以合理搭配;其次，各成员国之间的差异性导致了各国宏观经济政策目标的不一致，致使成员国之间的宏观经济政策难以协调;最后，各成员国在追求个体最优的过程中加剧了制度性矛盾，非但没有令个体达到最优，反而使整个欧元区的系统最优受到了严重影响。第三，主权债务危机本身只是欧元区释放所积累风险的一种形式。由于“资本抽水机”的作用，边缘国家面临资本匮乏的局面，再加上较高的福利支出，国家财政必然捉襟见肘，因此通过发行外债筹集资金，对国内经济进行“注入式”调节就成了最终选择。当外部融资环境恶化，重债国便以债务危机的形式释放所积累的风险，外部冲击不一定会导致危机，但可能会决定欧元区释放风险的形式。在系统失衡的情况下，特定的事件、政府的过度反应、市场预期和投机性冲击，也可能导致经济相对健康的国家陷入危机。

为了消除欧元区内部不稳定性，规避非系统性风险，本文建议如下。

第一，主动策略。欧元区成员国通过协商的方式确立各自的财政政策，或者各国通过例会的形式来传达自身的财政政策目标，更好地形成宏观经济政策的国际协调;成员国制定财政政策的时候，更多地考虑欧元区整体的均衡以及与欧洲央行之间加强交流和协调。第二，被动策略。从欧元区成员国之间差异性着手，采取一系列旨在于缩小成员国差异性的政策，可以起到降低风险积累速度的作用。例如降低物流成本，通过商品套购，缩小不同地区的物价差距;降低劳动力流动的成本，缩小失业率差距以及欧元区实行统一税率等。第三，准入策略。建立更为严格的欧元区条件，对欧元区各成员国重新进行审核，只保留经济相对健康的核心国家，将不适宜的国家从欧元区剔除，以提高欧元区整体的稳定性，降低危机发生的概率，维护欧元的强势地位。第四，内生化策略。即使欧元区不能建立统一的中央财政制度，但各成员国可以设置共同的欧元区稳定基金，由各成员国根据经济实力承担相应的份额。一方面，当欧元区发生危机时，各成员国可以及时地做出反应，对相应国家进行救助;另一方面，各成员国可以利用稳定基金来维系欧元汇率，避免欧元过度波动。第五，其他策略。通过数据分析来看，各成员国可以通过与欧元区保持一致来缩小差异性，减缓系统不稳定性和本国非系统性风险的积累。如果成员国采取更积极的政策，保持低于欧元区整体的通胀率和失业率、高于欧元区整体的增长率，则可以降低本国的非系统性风险。但这是以欧元区系统不稳定性和其他国家非系统性风险的快速增长为代价的。

［1］Tamin Bayoumi，and Barry Eichengreen，1997．Ever Closer to Heaven?An OptimuM－currency－area Index for European Countries，European Economic Review，No．41:761－770．

［2］王龑，杜蓓蓓．最优货币区不同标准对欧元区内在不稳定性的量化分析对比——基于指数化模型［J］．上海金融，2013(9)．

［3］Nowotny，Ewald．，2012．European Monetary Union:Lessons froMthe Debt Crisis，Opening Remarks at Conference on European Monetary Union:Lessons froMthe Debt Crisis organized by Central Bank of Austria，Vienna，10 May．

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