结构视角下的欧元区主权债务可持续性研究

李怡芳++刘海龙

摘 要 基于债务结构的研究视角，以德国和PIIGS五国为例，构建主权债务可持续性模型，量化研究债务自身结构、宏观经济结构以及财政支出结构对债务可持续性的影响，并运用向量自回归模型进行检验.研究结果表明：适度地提高长期债券所占比重（以65%-75%为宜），同时降低短期债务的比重（不超过15%），改善宏观经济结构并促进国内就业，扩大固定资产投资的财政支出，均有助于抑制债务规模的持续扩张，维持主权债务的可持续性.

关键词 欧元区；主权债务结构；债务可持续性；实证研究

中图分类号 F831.59 文献标识码 A

Sustainability of Sovereign Debt in

the Euro Area from Structure Perspective

LI Yifang， LIU Hailong

（Antai School of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）

Abstract From the perspective of debt structure， with six countries as examples， including Germany， Portugal， Ireland， Italy， Greece and Spain， the influences of debt structure， macroeconomic structure and government expenditure structure on the sovereign debt sustainability were analyzed through a debt structure model， and then the empirical study result was examined by the VAR model. The research result shows that it is beneficial for the debt sustainability to increase the longterm bond ratio （appropriate if between 65% and 75%）， decrease the shortterm debt ratio （no greater than 15%）， to improve the macroeconomic structure， to promote the employment and to expand the government expenditure in fixed asset investment.

Key words Euro Area； Sovereign Debt Structure； Debt Sustainability； Empirical Study

1 引 言

多年来，欧元区国家主权债务规模不断扩张，财政赤字居高不下，经济结构单一，且具有较强的外部依赖性，不良债务结构的风险逐渐暴露，终于在2010年全面引发欧债危机.因此，以债务结构为视角，研究主权债务可持续性，对于缓解债务风险具有重要的现实意义.

2 文献综述

纵观现有学术成果，多数是以欧债危机形成根源的定性分析为视角.主要分为三个方面：1）经济发展失衡：外向型的单一产业结构以及高额的财政支出，削弱了经济的自愈能力（周舟等，2012）[1].2）制度缺陷：由于主权分离，欧元区各国缺乏统一的政策调控工具（刘元春，蔡彤娟，2010）[2].3）外部冲击：全球性金融危机以及国际信用评级机构的“顺周期”评级低估致使债务危机不断升级（夏凡，姚志勇，2013）[3].

而为数不多的以债务结构为视角的文献，主要是研究主权债务结构与债务可持续性之间的关系.在量化研究方面，以往文献通常选取政府债务占GDP比重以及财政支出占GDP比重作为分析指标.秦凤鸣，王旭（2010）以长期债务占GDP比重作为债务期限结构指标，通过构建模型分析GDP、利息支出、财政收入等因素对债务结构的影响[4].Reinhart C. M.， Rogoff K. S. （2010） 以20个发达国家为例，选用1790-2009年跨越2个世纪的数据，剖析主权债务与长期实际GDP增长率之间的关系，研究发现当债务占GDP比重高于90%时，GDP增长率的中位数下降1%，而均值下降4%[5].而Cristina ChecheritaWestphal，Philipp Rother（2012）则选取欧元区12国1970-2008年的数据，以人均GDP的自然对数、政府债务总额占GDP比重及其平方、政府储蓄以及政府贡献的固定资产投资所占GDP比重等指标作为变量，构建模型分析人均GDP增长率的变化[6].

现有文献多数是从债务结构的某一侧面研究债务的可持续性，缺乏全局的结构视角.本文以德国和主权债务问题较为严重的PIIGS五国（即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国）为例，构建债务可持续性模型，量化研究债务种类结构、宏观经济结构以及财政支出结构三方面结构对债务可持续性的影响，以期得到改善债务结构从而降低债务风险的相关启示.主要创新之处在于，将债务结构细分为三个结构维度，全面分析债务结构对债务规模及可持续性产生的影响.

经 济 数 学第 31卷第1期

李怡芳等：结构视角下的欧元区主权债务可持续性研究

3 欧元区主权债务可持续性理论分析

欧元区国家实行扩张性财政政策，对外举债，有赖于经济产出的相应增加，来弥补财政缺口，从而实现主权债务可持续性.endprint

3.1 公式推导

王晓钧，刘力臻（2010）运用如下方法，推导财政赤字、政府债务规模以及经济增长之间的内在联系.以L、F、Y、g、t分别表示国债余额、政府财政赤字规模、GDP、GDP的增长率和时间，则负债率和赤字率可以分别以（L/Y）、（F/Y）来表示.为简化分析，假设：国债利率为常数，且与政府对外举债无关的财政收入与财政赤字正好相抵，即与负债无关的政府财政赤字为0.由于国债余额的变化量等于新发行的债务减去偿还的本息，因此，财政赤字等于国债余额的变化，即：

由表1可以看到，德国、希腊、意大利、葡萄牙四国的政府财政常年处于超负荷支出的不可持续的状态.尤其是葡萄牙，近17年来财政赤字都超出了维持公共财政稳定性的边界.六国在2008年9月金融危机爆发以后，国内经济增速都出现了明显的下滑，甚至在2009年全部出现经济负增长，作为欧洲风向标的德国虽然在2009年全球经济衰退的大背景下未能独善其身，遭受了5%的负增长，但随后在2010年经济实现4%的正增长，且在2011年赤字率下降至临界值以内.相比之下，PIIGS五国的经济表现令人堪忧.希腊在2008年至2011年连续4年出现经济负增长，经济已陷入衰退状态.在其他四国逐渐恢复经济正增长的同时，希腊在2011年出现高达7%的负增长.在全球经济出现衰退的大环境下，作为希腊主导产业的旅游业、海运业急剧萎缩，国内产出大幅下降.与此同时，希腊的高福利政策以及经济刺激等危机应对措施带来的政府支出不断攀升，从而导致希腊财政赤字远远超过合理的范围.爱尔兰在2008年以后财政赤字规模迅速扩大，而负增长的经济产出远不能支撑如此高的财政赤字.2010年实际GDP增长率为-0.4%，而维持财政政策持续性要求的GDP 增长率至少为33.5%.如此迥异的差距使得爱尔兰的债务危机一触即发.西班牙的经济结构同样十分脆弱，其房地产业受此次金融危机的冲击最大.2009年西班牙的国内产出比去年下降3.7%[8].

表1 各国GDP实际增长率与维持财政稳定的最低值比较 %

4.2 数据选取与处理

4.2.1 数据选取

首先，从研究对象来看，纵观此轮欧债危机，PIIGS五国（即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）的债务危机相对于其余欧元区国家更为严重，分析这五国的债务结构情况，更能得出债务结构与债务可持续性之间的影响关系.同时，鉴于德国经济发达稳健，有欧洲经济风向标之称，将德国的相关债务结构数据作为参照，有助于对比分析其余五国债务结构存在的问题.其次，从数据频率来看，由于欧洲央行统计的主权债务数据中只有年度和季度两个频率，而年度数据仅从1995年开始统计，考虑到大样本数据得到的模型结果排除了短期的偶然性因素，更契合实际情况，因此选用季度数据进行分析.最后，从时间跨度来看，由于希腊是2001年1月1日才加入欧元区，为了不受加入欧元区前后体制变化的影响，选取六国2001年第一季度至2012年第四季度的相关数据进行实证分析.

4.2.2 单位根检验

由于所选数据具有时间序列的相关性质，需要先对数据进行ADF单位根检验.表2列示了各变量的水平值以及一阶差分的ADF检验结果的P值.结果显示，在95%的置信水平下，各指标均为一阶平稳.因此，可以对各变量进行回归，得到其长期稳定的内在联系的表达式.

表2 变量单位根的ADF检验

4.4 结果分析

从债务结构的三个方面对上述模型结果进行分析.其一，从债务自身结构来看，提高长期债券所占比重能够较好地抑制德国、爱尔兰、西班牙的债务规模扩张，同时也对其余三国具有刺激债务规模继续扩大的不利影响.提高中长期贷款所占比重，一方面能降低德国、葡萄牙、西班牙的政府负债率，另一方面却会提高爱尔兰、意大利、希腊三国的政府负债率.总体来看，长期债券以及中长期贷款所占比重对于德国、爱尔兰两国而言均具有一定的债务抑制作用，其中，德国效果更为显著.长期债券所占比重每提高1%，德国的负债率将下降1.7%.比较德国、爱尔兰两国债务结构与其余四国之间的差异，不难发现，两国短期债务所占比重常年低于15%.平均来看，德国的长期债券、中长期贷款、短期债务各自所占比重分别为65%、25%、10%.这样的债务结构下，德国的主权债务能够正常维续.同时，减少政府利息支出也能降低葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙四国的债务规模.其二，从宏观经济结构来看，失业率的提高，将引发PIIGS五国的债务规模继续扩大，增大债务风险，葡萄牙尤甚，失业率每提高1%，葡萄牙的债务总额占GDP比重将提高5.6%.同时，宏观经济增长速度的加快，将缩小爱尔兰、意大利和希腊三国的债务规模，从而降低债务风险.其三，从政府财政支出结构来看，政府增加财政支出可以降低葡萄牙、意大利、西班牙三国的负债率，同时，政府加大基础设施建设以及实体经济投资的投入，增加固定资产投资，对于德国、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国债务规模的扩张均具有良好的抑制作用.

4.5 基于VAR的三变量因果关系检验

鉴于本文创新性地引入失业率对债务规模进行分析，有必要对失业率与债务规模之间的因果关系进行验证.同时，文中选用长期债券占债务总额的比重作为重要的债务结构衡量指标，也需要对该指标的解释效力做进一步分析与验证.因此，以ltb、une、debt构建如下三变量的向量自回归模型，分析债务结构以及宏观经济结构与债务可持续性之间的因果关系.

4.5.1 构建VAR模型

以德国为例，构建三变量向量自回归模型.

表4 滞后阶数的确定

4.5.2 Granger因果检验

基于长期债券所占比重、失业率对债务可持续性的影响的视角，对六国VAR模型进行Granger因果检验.如表6所示，在90%的置信水平，不能拒绝长期债券所占比重与失业率能够同时影响六国债务总额，从而验证了前述债务模型中自变量对因变量的解释关系.endprint

4.5.3 脉冲响应函数

运用脉冲响应函数，进一步分析债务结构以及宏观经济结构随时间推移对债务规模与债务可持续性的影响.如图1所示，横坐标表示冲击作用的期间数（以季度为单位），有0-10期，纵坐标表示主权债务规模的变化幅度.图中共有3条曲线，中间的实线即为脉冲响应函数，表示长期债券所占比重（ltb）和失业率（une）产生一个标准差大小冲击之后，主权债务总额占GDP比重（debt）的动态响应，两侧的曲线为加减2倍的标准差的置信区间，刻画了冲击响应的可能范围.

如图1所示，从长期债券所占比重对债务规模的冲击来看，对德国、爱尔兰两国而言，长期趋于一个平稳的负向影响关系，表明债务结构中分配更多的长期债券，可以使得债务规模以平稳的速度逐步缩小，降低债务风险.而对于葡萄牙和希腊两国而言，这一负向影响关系随时间推移不断扩大，表明债务结构的改善对于政府降低债务规模有非常显著的效果，这也从另一个侧面反映两国的目前债务规模远远超过均衡水平.相比之下，长期债券所占比重对意大利与西班牙的债务规模具有正向影响关系.比较两国与其余四国在债务结构方面的差异，如前述表1所示，可以明显看到，意大利和西班牙两国的长期债券所占比重常年高于75%，该比重进一步扩大不再能起到抑制债务规模进一步扩张的效果，而是刺激债务规模进一步扩张，由此可见，提高长期债券所占比重在一定范围内（不超过75%）可以降低债务风险，超过一定范围反而增大债务风险[10].

表6 Granger因果检验

5 结 论

根据前述关于欧元区债务结构与债务可持续性的实证研究结果，得到以下几点关于改善债务结构的结论.

其一，债务自身结构方面：在一定范围内提高长期债券所占比重可以有效抑制债务规模的持续扩张，同时，适度地提高中长期贷款所占比重以及减少政府利息支出，也可以起到降低政府负债率的效果.因此，合理的债务结构须以长期债券为主，但所占比重不得超过75%，以65%-75%为宜，同时，长期贷款比重应适中，可以辅以少量的短期债务，但不得超过15%.

其二，宏观经济结构方面：欧元区国家过于依靠旅游业、海运业、房地产业等强外部依赖性的周期性产业，在外部经济冲击之下，显得尤为脆弱，经济产出大幅下降，同时出现大范围失业现象，进而使政府陷入不得不大量举债却又无力还债的两难境地.因此，须改善宏观经济结构，全面发展工业、农业以及服务业等各类产业，促进国内就业，增强国民经济的稳健性和抗外部冲击性.

其三，政府财政结构方面：总体上，鉴于较大的政府财政赤字缺口需要更高的经济增长来弥补，财政赤字率要控制在一定范围以内.而在财政支出的用途上，政府增加固定资产投资有助于政府负债率，进而维持主权债务的可持续性，因此，政府支出须更多地用于扩大固定资产投资，促进实体经济未来的发展.

回顾此轮欧债危机，负债率持续走高，超出政府偿债能力，是危机形成的重要原因.因此，从债务自身结构、宏观经济结构以及财政支出结构三方面改善主权债务结构，抑制债务规模的持续扩张，保持主权债务的可持续性，对于防范债务危机具有重大现实意义.

参考文献

[1] 周舟，董坤，汪寿阳.基于欧洲主权债务危机背景下的金融传染分析[J].管理评论， 2012，5（2）：3-11.

[2] 刘元春，蔡彤娟.论欧元区主权债务危机的根源与救助机制[J].经济学动态， 2010，51（6）：4-8.

[3] 夏凡，姚志勇.评级高估与低估：论国际信用评级机构“顺周期”行为[J].金融研究， 2013，34（2）：184-193.

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[5] Reinhart， C. M.， Rogoff K. S.， 2009.The aftermath of financial crisis[J]. American Economic Review 99， 466-472.

[6] CHECHERITAWESTPHAL CRISTINA， Rother Philipp， 2012. The impact of high government debt on economic growth and its channels： An empirical investigation for the euro area. European Economic Review 56：1392-1405.

[7] 王晓钧，刘力臻.欧元区主权债务风险对我国外汇储备安全的启示[J].亚太经济，2010，27 （6）：25-31.

[8] Tagkalakis Athanasios， 2011.Fiscal policy and financial market movements. Journal of Banking & Finance 35， 231-251.

[9] 周茂荣，杨继梅.“欧猪五国”主权债务危机及欧元发展前景[J].世界经济研究， 2010，29（11）：20-25.

[10]张春霖.如何评估我国政府债务的可持续性？[J].经济研究， 2000，46（2）： 66-71.endprint

4.5.3 脉冲响应函数

运用脉冲响应函数，进一步分析债务结构以及宏观经济结构随时间推移对债务规模与债务可持续性的影响.如图1所示，横坐标表示冲击作用的期间数（以季度为单位），有0-10期，纵坐标表示主权债务规模的变化幅度.图中共有3条曲线，中间的实线即为脉冲响应函数，表示长期债券所占比重（ltb）和失业率（une）产生一个标准差大小冲击之后，主权债务总额占GDP比重（debt）的动态响应，两侧的曲线为加减2倍的标准差的置信区间，刻画了冲击响应的可能范围.

如图1所示，从长期债券所占比重对债务规模的冲击来看，对德国、爱尔兰两国而言，长期趋于一个平稳的负向影响关系，表明债务结构中分配更多的长期债券，可以使得债务规模以平稳的速度逐步缩小，降低债务风险.而对于葡萄牙和希腊两国而言，这一负向影响关系随时间推移不断扩大，表明债务结构的改善对于政府降低债务规模有非常显著的效果，这也从另一个侧面反映两国的目前债务规模远远超过均衡水平.相比之下，长期债券所占比重对意大利与西班牙的债务规模具有正向影响关系.比较两国与其余四国在债务结构方面的差异，如前述表1所示，可以明显看到，意大利和西班牙两国的长期债券所占比重常年高于75%，该比重进一步扩大不再能起到抑制债务规模进一步扩张的效果，而是刺激债务规模进一步扩张，由此可见，提高长期债券所占比重在一定范围内（不超过75%）可以降低债务风险，超过一定范围反而增大债务风险[10].

表6 Granger因果检验

5 结 论

根据前述关于欧元区债务结构与债务可持续性的实证研究结果，得到以下几点关于改善债务结构的结论.

其一，债务自身结构方面：在一定范围内提高长期债券所占比重可以有效抑制债务规模的持续扩张，同时，适度地提高中长期贷款所占比重以及减少政府利息支出，也可以起到降低政府负债率的效果.因此，合理的债务结构须以长期债券为主，但所占比重不得超过75%，以65%-75%为宜，同时，长期贷款比重应适中，可以辅以少量的短期债务，但不得超过15%.

其二，宏观经济结构方面：欧元区国家过于依靠旅游业、海运业、房地产业等强外部依赖性的周期性产业，在外部经济冲击之下，显得尤为脆弱，经济产出大幅下降，同时出现大范围失业现象，进而使政府陷入不得不大量举债却又无力还债的两难境地.因此，须改善宏观经济结构，全面发展工业、农业以及服务业等各类产业，促进国内就业，增强国民经济的稳健性和抗外部冲击性.

其三，政府财政结构方面：总体上，鉴于较大的政府财政赤字缺口需要更高的经济增长来弥补，财政赤字率要控制在一定范围以内.而在财政支出的用途上，政府增加固定资产投资有助于政府负债率，进而维持主权债务的可持续性，因此，政府支出须更多地用于扩大固定资产投资，促进实体经济未来的发展.

回顾此轮欧债危机，负债率持续走高，超出政府偿债能力，是危机形成的重要原因.因此，从债务自身结构、宏观经济结构以及财政支出结构三方面改善主权债务结构，抑制债务规模的持续扩张，保持主权债务的可持续性，对于防范债务危机具有重大现实意义.

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[10]张春霖.如何评估我国政府债务的可持续性？[J].经济研究， 2000，46（2）： 66-71.endprint

4.5.3 脉冲响应函数

运用脉冲响应函数，进一步分析债务结构以及宏观经济结构随时间推移对债务规模与债务可持续性的影响.如图1所示，横坐标表示冲击作用的期间数（以季度为单位），有0-10期，纵坐标表示主权债务规模的变化幅度.图中共有3条曲线，中间的实线即为脉冲响应函数，表示长期债券所占比重（ltb）和失业率（une）产生一个标准差大小冲击之后，主权债务总额占GDP比重（debt）的动态响应，两侧的曲线为加减2倍的标准差的置信区间，刻画了冲击响应的可能范围.

如图1所示，从长期债券所占比重对债务规模的冲击来看，对德国、爱尔兰两国而言，长期趋于一个平稳的负向影响关系，表明债务结构中分配更多的长期债券，可以使得债务规模以平稳的速度逐步缩小，降低债务风险.而对于葡萄牙和希腊两国而言，这一负向影响关系随时间推移不断扩大，表明债务结构的改善对于政府降低债务规模有非常显著的效果，这也从另一个侧面反映两国的目前债务规模远远超过均衡水平.相比之下，长期债券所占比重对意大利与西班牙的债务规模具有正向影响关系.比较两国与其余四国在债务结构方面的差异，如前述表1所示，可以明显看到，意大利和西班牙两国的长期债券所占比重常年高于75%，该比重进一步扩大不再能起到抑制债务规模进一步扩张的效果，而是刺激债务规模进一步扩张，由此可见，提高长期债券所占比重在一定范围内（不超过75%）可以降低债务风险，超过一定范围反而增大债务风险[10].

表6 Granger因果检验

5 结 论

根据前述关于欧元区债务结构与债务可持续性的实证研究结果，得到以下几点关于改善债务结构的结论.

其一，债务自身结构方面：在一定范围内提高长期债券所占比重可以有效抑制债务规模的持续扩张，同时，适度地提高中长期贷款所占比重以及减少政府利息支出，也可以起到降低政府负债率的效果.因此，合理的债务结构须以长期债券为主，但所占比重不得超过75%，以65%-75%为宜，同时，长期贷款比重应适中，可以辅以少量的短期债务，但不得超过15%.

其二，宏观经济结构方面：欧元区国家过于依靠旅游业、海运业、房地产业等强外部依赖性的周期性产业，在外部经济冲击之下，显得尤为脆弱，经济产出大幅下降，同时出现大范围失业现象，进而使政府陷入不得不大量举债却又无力还债的两难境地.因此，须改善宏观经济结构，全面发展工业、农业以及服务业等各类产业，促进国内就业，增强国民经济的稳健性和抗外部冲击性.

其三，政府财政结构方面：总体上，鉴于较大的政府财政赤字缺口需要更高的经济增长来弥补，财政赤字率要控制在一定范围以内.而在财政支出的用途上，政府增加固定资产投资有助于政府负债率，进而维持主权债务的可持续性，因此，政府支出须更多地用于扩大固定资产投资，促进实体经济未来的发展.

回顾此轮欧债危机，负债率持续走高，超出政府偿债能力，是危机形成的重要原因.因此，从债务自身结构、宏观经济结构以及财政支出结构三方面改善主权债务结构，抑制债务规模的持续扩张，保持主权债务的可持续性，对于防范债务危机具有重大现实意义.

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[10]张春霖.如何评估我国政府债务的可持续性？[J].经济研究， 2000，46（2）： 66-71.endprint