理解利率汇率改革

李宏瑾

金融要素价格市场化改革的顺利完成是以价格为核心的金融市场化改革成败的重要标志，作为货币的对内和对外价格，利率、汇率改革实际上是无法完全分割的，资本的跨国流动则是联接利率、汇率变动最重要的机制。

不必先内后外

目前，对于利率、汇率市场化及资本账户改革，国内有着很多争论。很多人认为，在利率汇率缺乏弹性的情况下放开资本账户，将进一步引发频繁大规模的跨境套利活动，加剧金融风险并损害国民福利，而且应采取先内后外的顺序，在利率完全开放理顺国内资金价格后再放开汇率管制。

这一关系的讨论，在理论上主要受到“不可能三角”理论和金融自由化最优次序理论的影响。虽然“不可能三角”在理论上具有自洽的完美性，但其主要讨论的都是“角点解”情形。在现实中，汇率安排、资本账户流动和利率市场化都不是非此即彼的极端情形，“中间解”是可行的。

例如，IMF就将各国汇率制度分为硬钉住（货币局或美元化）、软钉住（传统钉住、稳定机制、爬行钉住、爬行区间、区间钉住）、浮动（管理浮动和自由浮动）及其他类型；资本账户也包括七大类四十个小项。事实上，没有一种制度适合所有国家，制度的选择应取决于各国的具体特征。

由于拉美各国激进的金融自由化改革引发的种种恶果，麦金农注意到了金融改革的条件，进而在总结各国经验的基础上提出了金融自由化改革须遵循一定次序的主张。但是，部分国家的经验很难具有理论上的严格性和普遍意义。毕竟，没有两个国家的经济发展轨迹和改革历程完全相同，一国也不可能在满足全部理想条件下才开始改革。

在宏观经济稳定时期，往往容易失去改革的动力，正如中国上一个十年相对缓慢的利率市场化进程；如果不是全球金融危机爆发，为减少出口面临困境的外贸企业的汇率波动风险和汇兑成本，人民币跨境业务和人民币国际化工作也不会如此顺利开展起来，人民币跻身全球十大支付货币的时间则可能要延迟很长一段时间。

很多国家也是在宏观经济动荡时期进行利率市场化改革，甚至美国和英国在利率市场化改革时还出现“滞涨”。盛松成等学者就从理论上说明了“不可能三角”理论和利率平价理论的局限性，对各国金融改革步骤的比较也表明，利率、汇率和资本账户开放并没有固定的最优次序，并指出过分强调前提条件，会使改革的渐进模式异化为消极、静止的模式，从而延误改革开放的时机。因此，关于改革顺序的讨论也许并非是最为重要的问题，关键还是各项改革的协调推进。根据实际情况成熟一项进行一项，即使失败影响也不大，退回重来即可，积少成多到达成功彼岸，这才是渐进改革的精髓所在。

无论是采取“先内后外”，还是“先外后内”的改革次序，都应结合本国的实际情况择机进行，其最根本的还是要促进市场机制建设和资源配置效率的提高。

德国和英国均在1958年就逐步放开资本账户管制，于1973年实现汇率自由浮动，并分别在1962年和1971年采取了比较迅速的利率市场化改革，都取得了较好的改革效果，英镑和马克都成为主要国际货币。日本和韩国虽然采取了“先内后外”的改革策略，特别是韩国在1997年之前对资本账户实行非常严格的管制，但由于两国都过分看重对本国特定产业和对外贸易部门的保护，并不是积极主动，而是在国际社会多方逼促下进行汇率和资本账户改革，最终仍无法避免泡沫经济崩溃和东亚金融危机的冲击。

就中国而言，目前大部分资本账户已完全或基本放开了管制，资本账户管制的效率逐步下降。在当前国际资本流动愈加便捷的大背景下，一国独立的货币政策（即自主的利率政策）也需要汇率的自由浮动。为抑制经济过热而加息，只要汇率弹性充分，币值变化足以反映资金流动（预期）成本，就不会引发国际资本的大量涌入。类似地，利率调整也没有必要过度担心对出口部门的影响，因为提高利率的目的就是为了抑制通货膨胀和经济过热，而本币升值将减少净出口，并降低进口品价格，这与利率政策的目标是一致的。在全球金融危机爆发世界经济尚未完全企稳之时，作为发达国家的以色列和全球主要经济体的澳大利亚相继加息的决策过程，可以充分说明这一点。

虽然从国际收支角度当前汇率已接近均衡水平，这为推进汇率形成机制改革提供了有利条件，但依然快速增长的外汇储备表明，当前汇率并非是基于市场自身外汇供求而形成的真正均衡的汇率水平，汇率形成机制改革（如中间价报价机制、单日浮动幅度、市场参与者、汇率品种以及外汇产品）仍有很大的改善空间。当前外汇储备的边际成本已经大于边际收益，而资本的完全可兑换并不意味着货币的完全自由兑换。韩国等国的经验表明，为避免金融要素价格改革可能的冲击，更需要政府提升包括资本流动和外债监测等方面的监管水平。因而，汇率形成机制改革将直接决定着利率市场化进程。

外部目标应服从内部目标

在金融要素价格和资本账户开放过程中，一国的外部经济目标应服从内部经济目标。为了保护出口和国内有关产业，日本对汇率和资本账户开放一直采取非常保守的态度。在日元升值后，为了抵消由于升值给经济带来的不利影响，日本当局并不是对经济进行主动调整，而是试图通过宽松的货币政策化解升值压力，结果造成资产泡沫急剧膨胀并最终崩溃，日本经济也丧失了结构调整的最佳时机。

与之形成鲜明对照的是，德国在1971年布雷顿森林体系解体前就曾多次升值并于1973年实现自由浮动。在1985年“广场协议”时，不仅是日元兑美元大幅升值，同时也要求马克兑美元大幅升值了43.6%（仅比日元升值幅度低3.9%）。与日本采取国内货币扩张的应对不同，由于历史的原因，德国中央银行对通货膨胀采取了本能的警惕态度，即使是在“广场协议”后，政策利率始终维持在3%以上。德国政府更多地采取减税和削减补贴的方式积极进行经济结构转型，这为今天德国成为欧洲乃至世界经济引擎奠定了非常重要的基础。

以市场为导向的改革也并不一定会一帆风顺，很可能被意外中断。在出现困难时更要抓住有利时机，努力坚持实现改革目标。由于各种因素，拉美各国激进的利率市场化改革几乎都遭到失败，韩国的利率市场化改革也出现过严重的挫折。

但是，智利、韩国在改革失败后并没有停止改革的努力，而是充分总结失败的教训之后，积极利用国内外各种有利因素，甚至不惜承受短暂经济衰退的代价，彻底实现了金融要素市场化改革，两国经济弹性极大增强，很快就走出了经济谷底并取得令人瞩目的成绩。

韩国和智利均已被IMF等国际组织列为发达经济体，并分别于1996年和2010年成为OECD国家。反观阿根廷等国，由于对改革一直持有怀疑和机会主义的态度，致使有关改革难以彻底进行并时走时停，由昔日经济明星逐渐沦落为并不重要的经济体。