三类主要代理成本影响因素的交叉研究

张喆 王霞

[摘 要] 与公司治理有关的代理成本主要有3种：权益代理成本、债务代理成本和大股东代理成本。虽然这3种代理成本存在于4类不同的利益相关者之间，但是它们之间有着非常紧密的联系。本文在总结前人研究成果的基础上，对这3类代理成本的交叉部分进行了细致的研究和分析，对于代理成本的权衡和公司治理机制的有效设置有一定的意义。

[关键词] 权益；债务；大股东；代理成本；权衡

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 01. 003

[中图分类号] F276 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）01- 0005- 02

1 引 言

首开代理成本理论先河的是伯利和米恩斯（1932），他们指出所有权和经营权的分离导致了股东和管理层的利益冲突，进而引致了权益代理成本的产生。代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为而付出的代价以及因为无法有效监督而导致的效率损失。 目前关于代理成本方面的文献，要么是笼统地研究全部的代理成本和公司绩效，要么是分别研究权益代理成本、债务代理成本和大股东代理成本的问题，很少有文章对3类代理成本之间的交叉影响因素展开研究。本文在总结前人相关研究的基础上，主要从股权集中度、债务持有额、现金股利这3个角度对代理成本影响因素的交叉环节进行了详细的分析，更好地阐释了代理成本问题，决策者可以在权衡3种代理成本的基础上做出最有利于提升公司总体价值的判断。

2 股权集中度与代理成本

国内外的相关研究表明，股权集中度高能降低权益代理成本，但是会增加大股东代理成本。那么总体看来，股权集中度对公司价值又会有怎样的影响呢？国内外很多学者都做过关于这个问题的实证研究，但是研究的结果并不一致，有的认为二者正负相关或负相关，还有的是非线性的变化关系。笔者认为，这种结果的出现正是由于股权集中度对两类代理成本完全不同的影响导致的（参见图1）。

（1）当第一大股东持股比例较低时，第一大股东的控制权和现金流权处于较显著的分离状态，第一大股东利用其控股地位实施利益侵占，并导致公司价值减少，此时大股东代理成本的增加发挥了主要作用，并且这种代理成本随着大股东控股地位的增强而增大。

（2）当第一大股东持股比例进一步提高时，第一大股东控制权与现金流权的分离程度开始降低，此时大股东的利益和公司的总体利益是一致的，此时大股东会积极履行自己的职责，监督管理层的经营行为，使得公司价值上升。此时权益代理成本的减少发挥了主要的作用，这种正向的效应随着大股东持股比例的增加而加强，最终使得代理成本发生了转折变化。

（3）当第一大股东持股达到很高的水平时，公司的价值又开始下降。我们认为这种情况一般出现在国有控股企业中，由于国有股东是消极意义的大股东，股东监督的缺位，导致了管理层对公司的侵占增加。此时监管者缺位导致的权益代理成本的上升发挥了主要的作用。

3 债务持有额度与代理成本

债务对3类代理成本具有不同的影响，也受到了学者的广泛关注。

（1）债务的运用可以降低权益代理成本，而且从理论上来说债务越多，这种效果越好。这被称为债务的控制效应。与股利的可调节性和非强制性不同，债务具有强制支付的特点，而且逾期未支付的债务会给公司带来破产成本。因此债务的存在可以在以下两个方面发挥作用：一是降低代理成本；二是防止企业在控制权市场中被收购。

（2）债务融资的增加会带来债权代理成本的增加，在企业处于破产边缘时，股东和管理层可能会倾向于投资风险更大的项目，使得债权人面临更大风险；也可能出于避免破产的动机而放弃一些可能的盈利项目，因为此时管理层和股东努力工作最终获取的利益大部分归于债权人，这就是我们常说的投资过度和投资不足问题，进而影响代理成本。

（3）债务融资可以缓解大股东和中小股东的利益冲突。在公司经营中，大股东可能利用自身的控制权优势来侵害中小股东的利益，但是债务的运用会给公司带来一个新的监管者——债权人，债权人为防止股东和管理层对自己利益的侵害，会履行一定的监督职能，在一定程度上减少了大股东的代理成本。另外资产转移和求偿权的稀释也会影响债务代理成本。

4 现金股利与代理成本

现金股利与企业的代理成本之间也有着比较复杂的关系，主要是由于现金股利对股权代理成本和大股东代理成本的不同影响导致，我们主要从以下两个方面来进行分析讨论：

（1）减少股权代理成本的正向效应。国外的研究得到的结果大都是现金股利的发放可以有效地缓解股权代理成本问题，在自由现金流量比较充足的企业，这种效果尤其明显。第一，现金股利的支付减少了管理人员可支配的自由现金流量，促进资金的最佳配置；第二，大额股利的发放减少企业留存收益，促使企业寻求外部融资以满足新增资本的需求。

（2）大股东代理成本增加的负向效应。虽然股利的发放可以通过减少自由现金流量而减少权益代理成本，但是现金股利的发放很多时候也被大股东用来掏空上市公司。

除了上面列举的3种因素之外，还有一些因素会对3种代理成本产生不同的影响，如股权制衡度可以减少股权代理成本和债权代理成本，但是会在一定程度上增加公司的权益代理成本。另外管理层的持股比例、股东的性质等也对不同的代理成本发挥作用。

5 结 论

公司治理的基本目标是降低代理成本、提高公司效率，而代理成本是现代公司制度的特有产物。本文讨论的代理成本问题，涉及4类利益相关者，这4类利益相关之间有合作也有冲突，这就使得公司的代理成本问题愈发复杂。本文从这4类利益相关者的关联性出发，分析了不同的公司治理因素对代理成本的不同影响，有利于公司总体上对代理成本的权衡。在3类代理成本并存且相互交叉影响的条件下，具体考察每一种治理机制对各类代理成本所产生的治理效应并权衡总体效应就变得必要。毕竟，各种公司治理机制不能平行而均衡地作用于3类代理成本，既可能出现作用效果在共同基础上的叠加，也可能出现方向相反的作用抵消和替代。因此，要想使公司治理框架最大程度地发挥作用，就需要在对3类代理成本进行综合考量之后，根据各个公司具体的情况建立有效合理的公司治理机制。

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