中国版纳斯达克起航

王韶辉

当A股新股发行制度改革陷入泥沼的时候，新三板悄然开辟着另一个战场，以完全不同于中小板、创业板的理念实践着中国式纳斯达克之路。

2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确全国符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，并且不受园区限制。新三板快于市场预期实现了全国扩容。

根据中国证券登记结算有限责任公司（简称“中登公司”）的通知，260余家完成拟挂牌登记企业将在1月24日集中挂牌。目前新三板挂牌企业一共为356家，24日后将一举实现73.03%的扩容。新三板不控制企业挂牌数量，也从未停止受理企业申报。新三板一直以备案制而不以盈利限制企业挂牌为市场津津乐道，被称为中国的纳斯达克、真正的创业板。西部证券公司代办股份业务部总经理程晓明在接受本刊记者专访时表示：“这些都没讲到点子上。我国新股发行最大的问题是每年上市节奏是有控制的，只能上那么多，创业板、中小板条件放得再宽，每年只能上的企业就两三百个，所以我关心的不是审不审，而是上市节奏要不要放开，每年能上多少企业。”

不限量挂牌

新三板扩容至全国后工作推进迅速。2013年12月27日，证监会发布了关于新三板扩容的7项配套规则，涉及非上市公众公司监管办法、公开转让、定向发行等业务的申请和格式等；12月30日，全国股转系统也发布了一系列新三板业务细则。

申请挂牌公司彻底取消园区限制，也不受股东所有制类型和是否属于高新技术公司的限制，国内中小微企业可公平进入其中，获得相关金融服务。

A股IPO（首次公开发行）长达一年多的停滞为企业选择新三板提供了机遇，如今随着新三板的全国扩容，A股IPO也同时重启，这会不会降低企业上新三板的意愿，重新选择创业板呢？

对此，程晓明认为：“IPO开闸不会降低企业挂牌新三板的意愿，因为A股对上市节奏的限制，使绝大多数企业都解决不了上市问题，所以更多企业还是会选择新三板。”

1月份新三板的急剧扩容也令市场惊骇，程晓明对此的解释是，由于券商早已着手准备新三板扩容，使得目前平均每家券商积累了30家拟挂牌企业，才出现如此集中挂牌的现象。预计2014年将有1000家企业挂牌新三板，以后每年也会维持差不多的规模。其实很多企业选择新三板还是对转板制度有所期待。不久前中国证监会相关部门负责人表示了对转变制度的认可：“建立便捷、高效的转板机制后，企业就可以根据自身发展阶段、股份转让和融资等方面的不同需求，自由选择适合的市场，促进企业持续健康发展，进一步发挥资本市场优化资源配置的作用。”这让企业和投资机构都跃跃欲试，认为这是挂牌新三板的潜在利益。

但是程晓明对此有不同理解。“上新三板对以后上其他板可能会有点儿好处，但只有丁点儿好处，几乎可以忽略不计。原因还是每年上市企业数量是有控制的，那从新三板转到主板就没有控制吗？就好像北大、清华说今年放开招生条件，现在初中毕业生也能上北大、清华了，但是招生人数不变，这会让上名校更容易吗？只会引来更多不公平竞争。我们天天琢磨上市门槛问题，其实中国发行体制的根本问题不是门槛高低，也不是审批，而是那个门开多宽，是门的宽窄问题。”

最近失望于A股IPO排队遥遥无期，传出湘财证券即将登陆新三板的传闻，这让人觉得未来新三板也会是一个多样化的市场，不仅仅是高新技术企业这么简单。程晓明觉得对此不能过度解读。“现在新三板仍然会以高新技术企业为主，会给其他企业一些机会，但只是主体中的个案，新三板企业国务院说得很清楚，创新创业成长型，成长型也是创新带来的。总之一句话，新三板企业还是为创新服务，这个定位没有变。”不过对企业的所有制形式，新三板确实已经放开。有券商介绍曾辅导过一家外资的拟挂牌企业。证监会也通过官方微博回应，股份有限公司申请股票在新三板挂牌，不受股东所有制性质的限制，符合条件的境内股份公司包括外资企业均可申请挂脾。如申请挂牌的股份公司存在外资股东，申请挂牌材料除常规材料以外，只要增加商务主管部门出具的外资股确认文件即可。

流动性待解决

新三板能不能火起来并成为中国的纳斯达克，还要看它能不能解决企业需求，也就是融资问题。新三板向来因为交投不活跃、缺乏融资能力而备受诟病，难以吸引企业热情。

程晓明说：“扩容只是说企业范围从4个城市扩大到全国，活不活跃更多要看交易制度，目前交易制度正在改。第一步发展是到了5月份有竞价交易，估计届时交易就能活跃一些；8月份做市商之后这个问题将彻底解决。”

2014年1月16日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司组织召开了新三板做市商研讨会，为今年8月即将推出的做市商制度规则、系统建设等大的框架问题进行探讨。

根据安排，8月份完成做市商技术搭建之后，做市商将在券商中逐渐推广。但是对于中国的券商来说，怎么当做市商大家都没有经验，这需要自己拿出真金白银来买企业的股份，因而需要精准的定价能力，定低了企业不满意，定高了又难挣钱甚至亏钱，这与写研究报告推荐股票给一个目标价有很大的不同。因此有业内人士预计，在券商的能力没有跟上之前，即使做市交易的技术系统已经推出，新三板的流动性也很难出现大幅改善。

程晓明觉得做市商是券商未来的盈利机会。“券商在新三板业务上赚钱肯定要通过做市商，要通过买卖价差。另外，推介挂牌业务价格一定会上涨，现在推介费低是因为新三板还没有什么吸引力，能上新三板的企业只在4个城市，竞争性还不强。现在这个情况正在改变，我估计未来新三板推介挂牌费能升到200万元/家左右。”另外，新的细则提高了投资者门槛。将自然人投资者准入标准从“名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上”，调整为“名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”。这让市场忧虑新三板流动性是否会受到抑制。

程晓明说：“个人投资门槛提高后，其他政策推进反而可以更加大胆、更加快；另外，投资门槛也是可以变动的，如果因此导致交易不活跃，我想这个规定是可以改的；此外，提高个人投资者准入门槛，并不意味着个人就无法参与新三板了，个人可以采取买信托的方式或者几个人拼在一起做，这个规定是比较容易被突破的。”因此，对新三板流动性的影响应该不会很大。

随着新三板的未来可期，有越来越多的投资机构已经开始探索这块市场，目前已有多家PE（私募股权）机构成立专门投资新三板的基金，挂牌企业中有股权投资基金介入的企业也越来越多，投资机构的参与也为新三板交易带来活跃的因素。

纳斯达克的成功得益于20世纪源于美国的互联网浪潮，之后世界各地虽然竞相复制了纳斯达克的模式却没能复制其成功。新三板未来成功与否，最根本的还要看我国此次产业转型，新的技术、企业能否带起下一个10年的经济腾飞。