放手吧，让新股发行改革继续

王韶辉

尽管IPO（首次公开发行）开闸之初证监会强调了新股发行改革的市场化方向，但是在发行过程中一遇风吹草动，就引来了监管的行政干预。

2014年1月12日晚间，证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，要求发行价市盈率高于同行业二级市场均值的公司提前三周，连续每周发布一次投资风险特别公告，并对发行人询价、路演过程以及网下报价过程进行抽查。到14日，有7家过会公司宣布暂缓IPO路演，5家公司如期公布新股定价，其中一家发布了投资风险特别公告。

引起此次事件的直接原因是奥赛康公布新股定价，发行市盈率达67倍，远高于同行业二级市场水平，并且老股转让募集资金是新股募资的4倍多。这不仅引发市场不满，也直接触怒了监管层。

但是，证监会“半夜鸡鸣”的政策摆动为新股发行改革蒙上了一层阴影。中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军表示，人为的行政干预扭曲了供求关系，不利于IPO的市场化改革。

A股流弊横行多年，新股发行“三高”问题（高发行价格、高市盈率和高超募额）广受诟病，根本原因在于非市场化发行体制难以形成相互制衡的市场力量，但是A股新股发行长期停滞积累了更高势能，一旦开闸发行，市场惯性仍冲向老路，监管层显然无法容忍问题显现，忙于“摁下葫芦起来瓢”的行政干预。

显然，A股大门只为听话低价发行的“乖孩子”敞开，但是“乖孩子”未必是市场选择的孩子，价格高低本身不应作为考量标准，监管层需要做的是规则清晰、依法执行，监管的是行为而非结果，一味跟着市场现象跑只会疲于奔命还招来骂名。

下不了台的IPO重启

IPO开闸的消息在宣布之初，机构纷纷表示了乐观情绪，认为这是“靴子落地”，有利于市场长期走势，而且经过一年多对开闸时间的猜测，负面影响已消化得差不多。从资金量上看，第一批发行的50家企业除陕西煤业外都为小盘股，总的融资额并不大，因此对基本面不会造成实质影响。

然而这显然错误估计了市场情绪，40多天来，深沪两市仍然处于震荡下行之中。2014年1月的第二个星期，上证综指下跌3.35%，深证成指下跌4.74%。截至1月10日收盘，股指期货主力合约跌11.2点，分析师看涨比例仅一成，看空比例近七成，股市积累的空头压力并没有得到有效释放。

上述境况的出现，原因之一是市场打新资金总量超出预？期。

2014年元旦前后，IPO批文陆续发放，IPO正式进入倒计时。多家基金公司已经组织了专门的“打新”团队，市场上也出现了多只以“打新”为投资策略的金融产品，所有机构都试图在IPO重启的过程中分一杯羹。

由于首批IPO的公司都经过了证监会层层筛选审查，这让市场期待其品质高于以往，加上新股流通性良好，A股的历史经验证明“打新”短期获利的概率，等等，因此没有机构愿意错过这一轮的新股网下申购。

其实在IPO开闸消息宣布之初，业内对于“打新”行为就早有准备。一方面市场等待的时间太久，对新股需求饥渴；另一方面在国外市场，新股存在较大短期上涨的概率也属正常，这是上市公司为顺利发行喂给投资者的“糖”。

可是监管层对于市场上的“打新”行为却极为敏感。证监会直接叫停了债券型基金参与“打新”，同时不再审批以“打新”为策略的基金产品，并要求基金公司不得以“打新”作为基金的策略，不得以“打新”策略作为基金营销时的宣传手段。这一轮窗口指导剥夺了大量机构参与IPO的机会，但并未从根本上解决发行高市盈率的现状。监管层唯恐看到市场痼疾重现，口里讲着市场化改革方向，手上忍不住又使起了熟稔的行政干？预。

殊不知市场失衡的原因正在于之前的干预和停滞，休克的时间越长，恢复机能的过程就越艰难，而监管层也越无法容忍市场的哪怕一点动荡，这几乎就成了一个循环往复的悖论，越干预市场就越失衡，市场越失衡监管就越干预。IPO重启几乎演成了一场下不了台的戏。

资金分流固然是股市对IPO重启负面反应的原因，但新股发行制度改革中的诸多不确定因素恐怕才是市场迟迟无法消化利空的背后根源。一个无法预测的市场，一个被政策时时左右、消息满天飞的市场，如何能给予投资者信心呢？

监管应理清边界

《关于加强新股发行监管的措施》的连夜发布让多家已进入发行程序的拟上市公司紧急暂停，新股集中发行的压力有所减缓，但是这并不能改变市场的弱势走向，也不能减少对证监会的质疑和非议。

中国股市习惯于将所有问题都归结于监管层。新股发行停了挨骂，新股发行开闸了也挨骂；股票跌了挨骂，股票定价高了也挨骂……而监管层也心甘情愿地把这些包袱背在身上，力图为股票价格负责、为公司业绩负责，为所有人负责、让所有人满意。

这就造成了只要有孩子哭，监管层就来管，看不得孩子自己摔跤、自己长大。这样一来，孩子永远也长不大，反而助长了无理取闹的市场情绪，而摇摆不定的行政干预也给市场造成困扰。

在此次IPO重启的过程里，证监会一直紧张地力图在行政干预和市场化改革之间寻找平衡，意图让此次重启平稳过渡，意图让备受诟病的市场痼疾不再冒头，想一分不失地完成转变，结果是没有人满意。就改革本身而言，不利用制度手段逼迫固有的利益团体让利，是无法扭转市场的固有形态的，行政手段管得了一时、管不了一世，人为扭曲的价格只会加剧市场的失衡。监管层必须认识到权力也有边界，行政命令虽然好使，但在市场中未必处处走得通，管理的思维不转变，市场就不会改变。

瑞银证劵股票资本市场部主管李克非说，在一个正常的市场下，其实不存在定价过高之说，如果没有外界的干预，如果程序是正确、合理、公平的话，任何定价都是在那个时点投资者对价格的正常判断，无论定价高低，最终都会向均值回归，从过程来说有一个均衡。

以奥赛康事件为例证，老股转让应与融资并重，是资本市场必备的功能，是很好的制度设计；市场化发行中老股转售成为高管套现的工具，但这也在市场中发出信号，高比例老股转售的公司往往不是真正好，是定价过高的公司。

其实造成如今A股状况的原因，证监会也是力所不逮。如发行市盈率居高不下的根源是国内货币超发造成资产价格泡沫，同时审批制对IPO供求关系造成扭曲，也加剧了这一状？况。

在审批制向注册制转变的过程中，监管层要弄明白什么是能管的，什么管不了，要做到监管有边界，制度有依据。