券商直投业务的现状以及未来发展探析

张小峰

[摘要]早在20 世纪90 年代初，我国部分证券公司就曾经开展一些直投业务，由于证券公司进行直接投资产生许多违规行为，造成很大的负面影响，不利于金融市场的健康发展，2001 年4 月，证监会决定停止各证券公司的直接投资业务并进行清理整顿，直接投资业务从此被国家禁止。 2006 年2 月，国务院颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020 年）〉若干配套政策的通知》，明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，可以开展创业风险投资业务，政策性障碍由此消失，国内主要证券公司纷纷开始试水股权直接投资。本文就券商直投业务的发展现状及未来发展的方向进行研究。

[关键词]券商直投；直投模式；未来发展

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2014）34-0099-03

1券商直投业务的现状

1.1券商直投业务的概念

券商直投指证券公司直接对未上市项目进行股权投资，以期通过上市或并购等方式退出并取得投资收益。证券公司直投业务既包括投资于新兴初创企业、发展扩张企业等以单个企业的发展前景为遴选标准的风险投资业务，也包括投资于基础设施建设、国家支柱产业等以产业为投资导向的投资业务。在整个业务过程中，证券公司既可以以自有资金投资入股以获取股权收益，又可以通过提供金融中介服务获取佣金作为利润，因此可以说，券商直投业务是证券公司传统的自营业务和资产管理业务的扩展和延伸，是证券公司的创新业务之一。

1.2券商直投业务的主要组织形式

1.2.1事业部型

由证券公司设立专门的直接投资业务部，负责该项业务的开展。为避免与公司内其他部门（研究部、投行部、并购部、固定收益部等）在业务上产生利益冲突，该部门应当在人员、财务、信息交换等方面与卖方业务部门隔离。

1.2.2子公司型

由证券公司发起设立投资管理公司（全资、控股或参股），证券公司通过专项理财计划募集资金用于直接投资业务。投资管理公司与证券公司间是股权控制关系，业务相对独立，因此更有利于完善风险控制机制，并可通过引入其他战略合伙人提高投资管理公司的信誉和业务能力。投资管理公司的内控机制及决策机制参照证券投资基金管理公司及国外风险投资公司的机制建立，独立开展直接投资业务，不受证券公司影响。

1.3券商直投业务在中国的发展历程及相关政策

20世纪90年代，华夏证券、南方证券等证券公司就曾经开展过直接投资业务，当时的主要投资方向为房地产行业，结果由于风险控制和运作的不规范，随着海南房地产泡沫的破裂，许多证券公司直投业务蒙受了巨大的损失。

1995年，中金公司设立了直接投资部，负责对未上市企业的公司股权进行直接投资业务，中金公司直投部先后投资了新浪网、鹰牌陶瓷、南孚电池等项目，其中新浪网和鹰牌陶瓷分别在美国和中国香港上市、南孚电池被吉利公司收购，中金公司直接投资业务获得了不错的投资收益。

2000年前后，大鹏证券等券商再次掀起直接投资热潮，纷纷设立创业投资公司，豪赌创业板的开通和被投资企业的创业板上市。但由于创业板未能如期开通，使得参与直投的证券公司损失惨重。

2001年4月，鉴于当时证券公司进行直接投资存在许多违规和违法操作行为，以及对社会造成的不良影响，证监会决定停止各证券公司的直接投资业务并进行清理整顿，但仍有一些券商的直接投资业务转入地下，形成私募基金。

2006年2月，国务院颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）〉若干配套政策的通知》，明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，可以开展创业风险投资业务，政策性障碍由此消失，国内主要证券公司纷纷开始试水股权直接投资。

从2007年直投业务试点破冰，券商直投已走过5个年头，5年来，在政策（具体详见表1）的不断宽松的情况下，在此过程中券商直投异军突起，成为私募行业一股不可小觑的力量。

根据投中集团《2011年中国券商直接投资业务统计分析报告》，截至2011年12月31日，国内已有33家券商获批并成立直接投资公司。加上2012年年初新成立的7家，至今国内已有40家券商直投公司（具体情况详见表2），总计注册资本达299.8亿元，共计管理基金25只，总规模为111.3亿元。

截至2011年年末，33家券商直投公司共计实现净利润19.97亿元，券商直投公司员工队伍，从2007年年末的11人发展到2011年年末的511人。

但是，直投业务对券商收入和利润的贡献仍然有待提高，仅个别公司在该项业务具有一定规模。与此同时，券商直投在全国PE市场中所占份额也仍然较小。2011年国内VC/PE市场披露1400起案例，投资规模近380亿美元，券商直投投资规模占PE市场投资总额不足5%，以投资案例数量来看，券商直投投资案例占总投资数量的10%。

2券商直投业务优势

相比其他类型的直接投资机构，证券公司开展直接投资业务的优势主要体现在以下几个方面：

①专业优势：借助内部研究及投资银行团队提供的一系列专业意见，券商在投资、分析及执行投资专案方面的多元竞争优势；②融资优势：大型券商在资本市场上具有广阔的融资渠道，得以创造性地实现有吸引力的投资结构，确保顺利执行复杂的金融交易；③退出优势：借助IPO和兼并收购等方面的经验，券商在投资退出上具有更大的灵活性。

从国际经验看，券商开展直接投资业务，不仅可以充分发挥其在资本市场中的媒介作用，还可以进一步拓宽券商业务范围，提升券商的竞争实力。首先，传统投资银行业务的向前延伸。如果投资银行发现了仍处于种子期、启动期或者是成长期的企业，但这些企业尚不具备上市条件，其发展又需要资金，此时投资银行就会帮助这些企业寻找投资者，一方面可以解决企业的资金问题，另一方面也有助于其规范运作，使企业尽快提升到成熟阶段，进入上市候选企业行列，为投资银行日后的运作奠定基础。其次，传统资产管理业务的横向拓展。券商传统的资产管理业务主要为客户提供在二级市场上的投资服务。通过对有上市潜力企业的投资，客户可获得更为广泛的投资渠道。

3券商直投业务未来发展展望

2012年11月，中国证券业协会发布的《证券公司直接投资业务规范》（简称《规范》），《规范》的出台意义重大。一是体现了证券行业创新、发展的理念，对券商基础功能之一——投资功能再造有积极的促进作用，也有利于为券商直投业务营造公平的竞争环境；二是直投基金设立由中证协事后备案，体现了放松管制、加强自律的监管理念；三是《规范》打开了直接投资业务创新的空间，增强了业务灵活性，有利于券商直接投资业务赢利模式转化，向差异化方向发展。

《规范》的实施让券商直投如沐春风，但券商直投公司如何利用政策实现创新发展，将会成为未来券商直投发展壮大的很重要的因素。

结合券商直投业务发展现状以及券商直投业务的开展优势，未来券商直投业务的发展建议重点关注：发挥母公司资源平台优势、为所投资企业提供增值服务、结合实体经济挖掘企业成长价值等。

3.1依托母公司资源优势，提高自身竞争力

伴随着中国经济步入结构调整阶段，整个PE（私募股权投资）行业随之进入调整期，投资热情下降、投资金额萎缩、募资难、企业业绩下滑、退出周期加长、退出回报率下降、中小型基金到期退出压力增大等是国内PE行业面临的主要问题，新一轮PE行业的洗牌渐行渐近。如何在当前复杂的市场环境中立于不败之地，直投子公司关键是要塑造自己的核心竞争力。

加强核心竞争力，一是充分发挥母公司的资源平台优势，在现有政策允许的条件下，加强与母公司其他业务平台的资源整合，如债权业务、并购业务、研究部门、承销保荐业务等；二是提高自身业务能力，加强对被投资企业的增值服务。随着近年来PE的蓬勃发展，市场上大量的资金涌向优质项目，企业在融资时已不仅仅是对资金的渴求，而在选择投资人时，越来越注重投资人能够带来的资源和价值，希望投资机构不仅能够给予资金的支持，更能够给予如企业管理、财务咨询、销售服务、政府关系等方面的帮助，券商直投还需要在此方面加强投入。

3.2进一步加强人才培养，积极转变发展战略

券商直投子公司应当抓住《规范》发布实施的契机，引进和培养人才、加强业务学习、完善激励与约束机制、发挥券商自身优势。适应形势发展需要，积极转变发展战略。在投资阶段上，从投资企业上市之前（PRE-IPO）项目为主向培育PRE-IPO项目为主转变；在业务模式上，以自有资金为主向管理客户资金投资为主转变；在内部管理上，从粗放型管理向集约型管理转变。

3.3深挖企业成长价值，满足企业融资需求的多样化

券商直投深入参与实体经济，挖掘企业的长期成长价值，逐步开始设立风险投资、新三板、细分行业等各类具有专业特色的基金，重点在于满足实体产业不同阶段的多元化融资需求，充分利用券商直投的专业优势提高实体经济的资源配置效率。结合实体经济情况，发挥券商直投优势，大力开展并购投资业务。在欧美等国主权债务危机深重、大批企业面临困境的时期，母公司设有海外机构的券商直投可积极探索开展跨境投资业务，通过跨境收购兼并，将欧美从事先进技术研发和生产的企业嫁接到国内企业的产业中，提高国内企业的核心竞争力。

3.4向专业化股权投资基金管理机构转型

《规范》颁布后，券商直投将进一步突破自有资金的限制进入杠杆投资阶段，券商直投公司部分业务功能需探索转型为专业化基金管理。未来券商直投业务逐渐将向伞型基金的架构模式发展，旗下将设立多种多样的各类基金，这些基金各具优势和特色。正如高盛旗下直接投资业务就有近40只左右不同类型的各类投资基金，这些不同的各类投资子机构相互共享资源、分散风险，共同构成了高盛的直接投资平台。实践证明，多业务平台的模式为公司创造了内部竞争的良好氛围，进一步提高了直接投资业务的市场化程度，为进行复杂的股权操作提供了充裕的空间。在向专业化股权投资基金管理机构转型的过程中，应重点做好LP（有限合伙人）投资人的培育工作，要引导他们具备长线投资理念和合理收益预期，尤其是要培育一批长期合作的核心LP投资人。

4结论